Fabio Fois
Responsabile Investment Research & Advisory
27.01.2026
Overview - Vecchie notizie, buone notizie
Le nostre stime di crescita per gli Stati Uniti sono state riviste al rialzo e si collocano su livelli nettamente superiori a quelli di consenso: la domanda interna ha chiuso il 2025 su basi estremamente solide, e le prospettive per il 2026 restano favorevoli. Continuiamo però a pensare che non ci siano i presupposti per un surriscaldamento: lo scenario base per i prezzi è invariato, e manteniamo l’aspettativa di una convergenza dell’inflazione core al target a fine anno
Abbiamo rivisto al rialzo le stime di crescita per gli Stati Uniti nell’anno in corso, ma senza modificare le proiezioni per l’inflazione: il flusso di dati più recente segnala infatti che la domanda interna ha chiuso il 2025 su basi più solide di quanto ci attendessimo, mentre l'inflazione si conferma su un trend ribassista. Da una parte, infatti, la politica fiscale, il calo dei tassi e il robusto apprezzamento dei mercati dovrebbero sostenere la spesa per consumi; dall'altra parte, i prezzi bassi dell'energia, le tariffe posticipate o rimosse e gli effetti base favorevoli sui premi assicurativi peseranno probabilmente sulla dinamica dei prezzi. In questo contesto, ci aspettiamo una crescita del 2,7% nel 2026 (il consenso si attesta al 2,1%), mentre continuiamo a prevedere che l'inflazione misurata attraverso il PCE core raggiunga il 2,0% nel quarto trimestre (il consenso è al 2,5%). I rischi sono pro-ciclici su entrambi i fronti: una decisione sui dazi e/o potenziali misure elettorali da parte dell'amministrazione Trump potrebbero intensificare le pressioni al rialzo sia per l'attività economica che per l'inflazione.
Manteniamo la convinzione che in Area Euro il momentum della crescita guadagnerà slancio nel 2026, con il traino dell’espansione fiscale tedesca. I dati più recenti forniscono indicazioni contrastanti per il nostro scenario centrale costruttivo: sul fronte positivo, il report sulla produzione industriale è stato migliore del previsto; su quello negativo, le vendite al dettaglio e il nostro indicatore live dell’impulso fiscale segnalano rispettivamente una domanda interna debole e un rallentamento della dinamica della spesa. In questo contesto, i rischi restano orientati al ribasso, in virtù della scarsa qualità della crescita in tutta la regione e delle potenziali criticità in fase di implementazione del piano di stimoli in Germania. Per quanto riguarda l’inflazione, il trend di allentamento delle pressioni dovrebbe consolidarsi, con il traino del meccanismo annuo di reset dei prezzi e dalla moderazione salariale.
In Cina, il tasso di crescita è rallentato al 4,5% su base annua nel quarto trimestre, sostanzialmente in linea con le nostre aspettative: la domanda interna (in particolare consumi e investimenti) si è indebolita, mentre le esportazioni sono rimaste resilienti. Ci aspettiamo che la crescita si stabilizzi al 5% nel 2026, con il commercio con l’estero che continuerà a svolgere un ruolo di primo piano. Le pressioni sui prezzi resteranno molto limitate: l'inflazione salirà solo gradualmente, dallo 0% del 2025 allo 0,8% del 2026.
Secondo il nostro scenario centrale, la Fed farà una pausa a gennaio e poi taglierà i tassi a marzo, giugno e settembre, portando il target sui Fed Funds al 2,75-3,00%. Si tratta di una view più ottimistica rispetto a quella di consenso (la curva di mercato monetario prezza circa due tagli entro fine anno, con il primo intervento a giugno); tuttavia, sottolineiamo che i rischi sono orientati al ribasso, a causa del potenziale surriscaldamento indotto dalla dinamica ciclica o dagli interventi di policy, in coerenza con la valutazione dei rischi fornita per lo scenario macro.
Pur continuando a ritenere che l'economia europea necessiti di ulteriore supporto, la funzione di reazione sempre più olistica della BCE suggerisce che la probabilità di un taglio dei tassi a breve termine è molto bassa. Pertanto, abbiamo rivisto la view: continuiamo a prevedere un taglio nel 2026, ma con tempistica incerta, stante il continuo accumularsi di rischi bilanciati per il nostro scenario centrale (in precedenza, ci attendevamo un taglio a marzo, con rischi di slittamento a giugno).
Durante il Comitato di politica monetaria del quarto trimestre, la PBOC ha mantenuto un approccio moderatamente accomodante, segnalando la preferenza per un allentamento calibrato. Continuiamo a prevedere 40 punti base di tagli dei tassi, ed eventualmente un taglio di 50 punti base del coefficiente di riserva obbligatoria, per ancorare la crescita del 2026 su basi solide.
CRESCITA E INFLAZIONE
Stati Uniti – Caldo, non surriscaldato
Finale in rialzo. Nel terzo trimestre, il PIL reale è cresciuto più del previsto, attestandosi al 4,3% trimestrale (rispetto a un consenso del 3,0% e nostre attese al 2,7%), in accelerazione rispetto al 3,8% trimestrale del trimestre precedente, grazie al contributo della domanda più forte del previsto. Gli acquisti finali privati interni (PDFP) sono cresciuti del 3,0% trimestrale, sostanzialmente invariati rispetto al secondo trimestre e in linea con la media degli ultimi due anni. Gran parte della forza dei PDFP è riconducibile ai consumi privati, che hanno registrato un'accelerazione dell’1%, e raggiunto il 3,5% trimestrale, grazie ai solidi aumenti nel settore dei servizi (+3,7% trimestrale) - con una crescita concentrata principalmente nelle voci di spesa discrezionali - e nei beni (+3,1% trimestrale). Sul fronte degli investimenti, la spesa legata all'intelligenza artificiale (data center, strutture energetiche, apparecchiature IT, software) ha rappresentato ancora una volta la parte più consistente dell'espansione della spesa in conto capitale non residenziale, anche se ha subito un rallentamento rispetto all'eccezionale aumento registrato nel terzo trimestre. Infine, il commercio netto ha contribuito con 1,6 punti percentuali alla crescita del PIL, grazie al rallentamento delle importazioni e all'aumento delle esportazioni.
Fidatevi. Pur trattandosi di una stima preliminare sul PIL del terzo trimestre, la pubblicazione ritardata a causa dello shutdown ha fatto sì che il dato includesse già le informazioni del Quarterly Services Survey (QSS) del terzo trimestre, solitamente disponibili con la seconda stima del PIL e spesso fonte di revisioni significative della stima anticipata. Pertanto, riteniamo che le successive pubblicazioni dei dati relativi al terzo trimestre saranno soggette solo a revisioni minime: pertanto, possiamo considerare come attendibile la forza emersa dall’attività economica del terzo trimestre.
Quarto trimestre resiliente. Pur continuando ad aspettarci una moderazione della crescita nel quarto trimestre (principalmente a causa di un calo dell'1,1% della spesa pubblica dovuta allo shutdown e da un prolungato rallentamento degli investimenti residenziali), abbiamo rivisto al rialzo la nostra stima per il quarto trimestre: ci aspettiamo una crescita del PIL reale del 2,1% trimestrale (rispetto all'1,4% precedente), sulla scorta di due fattori:
1. Abbiamo rivisto al rialzo la nostra stima per i consumi privati, grazie all’effetto trascinamento dal terzo trimestre più forte del previsto e di una spesa per i servizi che si conferma su basi solide. Inoltre, le vendite al dettaglio core sono aumentate dello 0,8% in ottobre e le tendenze positive della spesa durante il Black Friday e la Cyber Week lasciano presagire un ulteriore aumento in novembre.
2. Il deficit commerciale si è ridotto drasticamente di 18,8 miliardi di dollari, attestandosi a 29,4 miliardi di dollari in ottobre, il livello più basso dal giugno 2009. Nel complesso, le importazioni hanno determinato la contrazione, con un calo di 11,0 miliardi di dollari (-3,2% m/m) dopo un modesto aumento nel mese precedente. Le esportazioni, invece, hanno registrato un altro deciso incremento mensile, salendo di 7,8 miliardi di dollari (+2,6% m/m). Di conseguenza, ci aspettiamo un contributo nuovamente significativo delle esportazioni nette nel quarto trimestre (+1,0 %).
Crescita 2026 rivista al rialzo. Sulla scia di un momentum economico più resiliente nella seconda metà del 2025 rispetto alle nostre stime già superiori al consenso, abbiamo rivisto al rialzo il nostro scenario centrale per il PIL del 2026. Ci aspettiamo ora una crescita del PIL reale del 2,4% (Q4/Q4), rispetto all'ultima stima del FOMC del 2,3% e al consenso attuale del 2,1%.
Entra in vigore una politica fiscale favorevole. Le nostre aspettative di una crescita solida per l’anno corrente si basano sulla convinzione che l'effetto negativo dell'aumento dei dazi doganali cederà il passo a quello positivo dei tagli alle imposte sulle imprese e sulle persone fisiche previsti dal One Big Beautiful Bill Act (OBBBA). Infatti, con l'avvicinarsi delle elezioni di medio termine e l'emergere del costo della vita come tema politico di primo piano, la Casa Bianca potrebbe cercare di evitare ulteriori aumenti significativi dei dazi, se non addirittura iniziare a rimuoverli. Questo dovrebbe contribuire a mantenere i consumi privati solidi per tutto il 2026.
L'allentamento monetario ha ancora margine per sostenere gli investimenti. Il processo di normalizzazione delle condizioni finanziarie prosegue, riflesso dell'aumento dei prezzi delle azioni, dell'indebolimento del dollaro e del calo dei tassi di interesse. Al tempo steso le banche che segnalano criteri di concessione dei prestiti alle imprese più rigorosi rispetto a un anno fa sono in numero inferiore e si segnala anche una domanda di prestiti sostenuta negli ultimi trimestri. Ciò dovrebbe contribuire a stimolare la spesa in conto capitale, in particolare gli investimenti in infrastrutture legate all'intelligenza artificiale, consentendone un ulteriore aumento. Gli indicatori puntuali della spesa in conto capitale suggeriscono già che lo slancio degli investimenti ha margini di ripresa.
Basso, non negativo. Manteniamo la convinzione che la stabilizzazione del mercato del lavoro attorno ad un punto di equilibrio inferiore rispetto agli ultimi due anni non implichi necessariamente un rallentamento dell'attività economica. Sebbene la crescita dell'occupazione sia stata modesta nella seconda metà del 2025, l'aumento di 37.000 posti di lavoro nel settore privato a novembre è stato in linea con la media dei sei mesi precedenti e il ritmo di crescita dell'occupazione non ha subito rallentamenti dalla metà dello scorso anno. D'altro canto, i licenziamenti rimangono limitati: il tasso di disoccupazione a novembre è sceso al 4,4%, con un calo di 278.000 disoccupati nel mese (il calo mensile più consistente dal marzo 2022), mentre i dati più recenti sulle richieste di sussidi di disoccupazione rimangono ben all'interno dei modelli stagionali delle ultime settimane.
Il mondo di Cobb-Douglas, in parole povere. L'effetto combinato netto è che la composizione della crescita del PIL sarà diversa rispetto al ciclo precedente: una quota maggiore deriverà dalla crescita della produttività, che in questo ciclo è già tornata al suo ritmo medio storico del 2% e dovrebbe ricevere un ulteriore impulso dall'intelligenza artificiale, mentre una quota minore proverrà dalla crescita dell'offerta di manodopera.
Inflazione a target entro il quarto trimestre di quest'anno. Pur avendo rivisto al rialzo le nostre previsioni di crescita per quest'anno, abbiamo mantenuto invariato il nostro scenario centrale sull’inflazione, comunque inferiore al consenso, e restiamo dell’avviso che l'inflazione raggiungerà l'obiettivo entro il quarto trimestre di quest'anno.
CPI core di dicembre inferiore alle attese, allo 0,3% su base mensile. I dati mensili di ottobre e novembre non sono disponibili a causa dell'interruzione della raccolta dei dati sui prezzi al consumo causata dallo shutdown.
Il trasferimento dei dazi sembra aver esaurito il suo corso. L'inflazione dei beni core è rimasta invariata nel corso del mese, grazie al dell'1,1% mensile dell'inflazione delle auto usate. Tuttavia, diversi altri articoli soggetti a dazi hanno registrato una frenata nel medesimo arco temporale, a conferma del fatto che il trasferimento dei dazi potrebbe aver raggiunto il picco. Infatti, l'inflazione dei beni di consumo domestico, una voce fortemente influenzata dall'attività di importazione, è scesa del 4,3% (il calo più consistente mai registrato), mentre l'inflazione dei beni tecnologici (compresi computer e telefoni) è scesa del 2,2%. I prezzi delle apparecchiature audio, che erano aumentati dall'annuncio delle tariffe del "Liberation Day" ad aprile, sono diminuiti dell'1,1% e quelli delle attrezzature sportive dello 0,4%.
Inflazione dei servizi: trend sottostante moderato. L'inflazione dei servizi core è salita allo 0,3% mensile, in linea con il tasso medio mensile registrato nel corso dell'anno. A questo proposito, si osserva che i prezzi core degli alloggi (RPR+OER) hanno registrato un leggero rimbalzo, allo 0,3% mensile, dopo un dato insolitamente debole. Tuttavia, gli indicatori anticipatori continuano a indicarne una moderazione. Il momentum del supercore (servizi core esclusi gli alloggi) è risultato leggermente più forte rispetto alle letture recentemente disponibili, attestandosi allo 0,3% m/m, anche se si osserva che gran parte dell'aumento è stato determinato da componenti notoriamente volatili. La nostra misura di CPI supercore esclusi assicurazione sanitaria, alloggio e tariffe aeree ha registrato un rallentamento allo 0,1% m/m (0,2% al di sotto della media degli ultimi due anni).
Diversi effetti all'opera. Il messaggio chiave a nostro avviso è che rispetto alla media di luglio, agosto e settembre, non si è accumulata alcuna pressione legata ai dazi nell'area dell'inflazione dei beni core, a testimonianza del fatto che il trasferimento dei dazi potrebbe aver esaurito il suo corso. Con riferimento all’inflazione dei servizi core, riteniamo che la tendenza al rallentamento possa avere ancora margini per proseguire quest'anno. Nonostante la volatilità mensile, l'inflazione degli alloggi dovrebbe sostanzialmente rimanere al di sotto del ritmo pre-COVID. Infatti, il divario tra gli affitti dei contratti nuovi e quelli in corso - un fattore determinante per il ritmo futuro dell'inflazione ufficiale degli alloggi - è inferiore di 1-2 punti percentuali rispetto a quello pre-pandemia. Inoltre, la crescita dei salari ha già rallentato a un tasso in linea con l'obiettivo e dovrebbe esercitare una pressione al ribasso sull'inflazione supercore, che deve ancora tornare a un ritmo in linea con il target. Vi sono anche ulteriori effetti tecnici che peseranno sul lato negativo: ad esempio, le categorie assicurative dovrebbero registrare aumenti di prezzo inferiori rispetto allo scorso anno. I margini di profitto delle assicurazioni sanitarie, che influiscono sul CPI con un certo ritardo, si sono ridotti nell'ultimo anno, mentre i premi dell'assicurazione auto sembrano ora aver raggiunto pienamente i costi di riparazione e sostituzione, segnando la fine di quella particolare fase di inflazione di recupero.
Lo scenario di base ANIMA. Ci aspettiamo che la crescita relativa al quarto trimestre 2025 prevediamo rallenti al 2,1% trimestrale (rispetto all'1,4% precedente) dal 4,3% del terzo trimestre del 2025, principalmente a causa di un calo di 1,1 punti percentuali della spesa pubblica a seguito dello shutdown e del prolungato rallentamento degli investimenti residenziali; pertanto ci aspettiamo ora un tasso di crescita annuale del 2,2% (rispetto all'1,9% atteso in precedenza).
Per il 2026, ci aspettiamo che la crescita si attesti al 2,8% trimestrale (rispetto all'1,7% precedente) nel primo trimestre del 2026, grazie al contributo decisivo del recupero della spesa pubblica nel quarto trimestre del 2025. Per il secondo, terzo e quarto trimestre del 2026 la crescita è attesa in media al 2,2% trimestrale (rispetto all'1,8%, al 2,0% e al 2,1% precedente), sulla scia di un moderato miglioramento delle nostre previsioni per i consumi privati e gli investimenti fissi. Il quadro così delineato risulta coerente con un tasso di crescita annuale del 2,7% (rispetto al 2,0% precedente). In termini di confronto sul quarto trimestre, la nostra nuova previsione è ora del 2,4% (rispetto al 2,3% dell'ultima proiezione del FOMC e al 2,1% del consenso).
Il nostro scenario centrale per l'inflazione resta invariato. Ci aspettiamo che il CPI core si attesti in media al 2,8% nel primo semestre 2026 e al 2,2% nel secondo, coerente con una media annuale del 2,6%. Restiamo convinti il tasso su base annua raggiungerà il 2% alla fine del terzo trimestre del 2026. In termini di PCE core, per il primo semestre del 2026 manteniamo l’aspettativa di un dato medio del 2,6% e del 2,2% nel secondo semestre del 2026, coerente con una media annuale del 2,5%.
Area Euro – Tra sollievo e realtà
I dati pubblicati tra dicembre e l'inizio di gennaio sono stati contrastanti:
1) I dati emersi dai sondaggi aggregati sull’attività economica sono stati tutt’altro che brillanti. La debolezza della domanda ha continuato a pesare sui PMI, anche se i servizi e i paesi non core hanno registrato risultati leggermente migliori. Dal lato dei consumatori, la fiducia ha continuato a indebolirsi, con le famiglie che sono diventate più pessimiste riguardo alla loro situazione finanziaria prevista e alla loro valutazione delle prospettive economiche generali.
2) La produzione industriale tedesca è cresciuta più del previsto, aumentando dello 0,8% mensile a novembre, parallelamente a ordini industriali solidi. Gli aumenti di novembre hanno portato la produzione industriale nei primi due mesi del quarto trimestre del 2025 a circa il 2% sopra la media del trimestre precedente, indicando che l'industria ha fornito un contributo significativo al PIL di fine anno. Inoltre, il chilometraggio dei camion a dicembre, il primo dato concreto pubblicato per il mese, è aumentato del +3,2% m/m, indicando un'attività sostenuta fino alla fine dell'anno. Tuttavia, la forza dell’economia tedesca dal lato della domanda rimane moderata: le vendite al dettaglio di novembre sono state inferiori alle attese, con un calo dello 0,6% su base mensile. Al di fuori della Germania, i consumi nel resto dell'area euro si sono dimostrati relativamente più resilienti, con dati sulle vendite al dettaglio a livello di area leggermente migliori del previsto, pari allo 0,2% su base mensile a novembre, mentre i dati di ottobre sono stati rivisti al rialzo di 0,2 punti percentuali allo 0,3% su base mensile.
In questo contesto, abbiamo leggermente rivisto al rialzo la nostra stima puntuale per la crescita del PIL dell'area euro nel quarto trimestre del 2025 di 0,1 pp allo 0,3% su base trimestrale, ma abbiamo lasciato invariate le nostre previsioni per il 2026. Continuiamo a fare affidamento sull'espansione fiscale tedesca, sulla riduzione delle tensioni tariffarie globali e sulla sovraperformance delle economie meridionali.
L'espansione fiscale tedesca prosegue, con un "ma". Sebbene i dati fiscali tedeschi di novembre abbiano mostrato un rallentamento della spesa rispetto a ottobre, collocando il ritmo di spesa sostanzialmente al di sotto di quello necessario per raggiungere gli obiettivi di bilancio entro la fine dell'anno, riteniamo che ciò non modificherà il percorso di spesa fiscale previsto per il 2026. In effetti, il governo tedesco sembrava già consapevole che sarebbe stato difficile raggiungere gli obiettivi di bilancio nel 2025. Il piano di finanziamento della Finanzegentur per il 2026 prevede il finanziamento di 98 miliardi di euro di deficit federale, ovvero 10 miliardi in più rispetto alle previsioni iniziali. Riteniamo che il governo tedesco abbia aumentato l'obiettivo di disavanzo per il 2026 poiché già prevedeva di non raggiungere l'obiettivo di disavanzo federale nel 2025, ma non è scontato che l'obiettivo per il 2026 sarà raggiunto. Pertanto, manteniamo un approccio cauto: i rischi di un risultato inferiore alle aspettative rimangono significativi.
Diversi segnali indicano un attenuarsi delle problematiche legate ai dazi. L'incertezza sulla politica commerciale sta diminuendo notevolmente e, con le elezioni di medio termine alle porte negli Stati Uniti, è improbabile che l'amministrazione Trump imponga ulteriori aumenti dei dazi nei prossimi mesi. Inoltre, sebbene le esportazioni dell'area euro verso gli Stati Uniti siano diminuite drasticamente dall'annuncio dei dazi del "Liberation Day", la domanda verso altre destinazioni di esportazione ha offerto una migliore tenuta.
La resilienza dei consumi sarà il tratto distintivo delle economie del Sud. Negli ultimi sette trimestri, i consumi finali privati in Spagna e Italia hanno registrato una media dello 0,6% su base trimestrale (circa 0,3 punti percentuali in più rispetto al resto dell'area euro). In entrambe le economie, il mercato del lavoro continua a dimostrarsi robusto, con un tasso di disoccupazione ai minimi storici. Inoltre, con l'occupazione ai massimi livelli, Italia e Spagna condividono prospettive positive per i consumi privati nei prossimi trimestri. Pertanto, prevediamo che la crescita dei consumi rimarrà positiva intorno al 3% in Spagna e accelererà in Italia nel corso del 2026, grazie a una crescita del reddito disponibile reale superiore alla media e a un mercato del lavoro solido.
Inflazione: rallentamento in chiusura d’anno...e altro è in arrivo. L'inflazione complessiva per dicembre ha registrato un rallentamento di 0,1 punti percentuali, attestandosi al 2,0%. Nel frattempo, il dato sui prezzi al consumo core è risultato leggermente inferiore alle stime di consenso, ma in linea con le nostre previsioni, attestandosi al 2,3% su base annua, in calo rispetto al 2,4% di novembre.
I dati sottostanti hanno mostrato che l'inflazione NEIG è scesa di 0,1 punti percentuali allo 0,4% su base annua. Come evidenziato dai dati regionali tedeschi, gran parte del calo registrato a dicembre può essere spiegato dalla componente abbigliamento e calzature. L'inflazione dei servizi è scesa al 3,4% dal 3,5% di novembre. I dati regionali tedeschi indicano che gran parte del calo è stato determinato dai pacchetti vacanze, mentre in Spagna il dettaglio ha riportato che i prezzi dei servizi ricreativi sono aumentati meno rispetto allo scorso anno. Pertanto, il calo a livello di area potrebbe essere dovuto sia a componenti volatili che non volatili: monitoreremo i dettagli che saranno pubblicati nella lettura finale.
Prossimo passo al ribasso. L'attenzione sull'inflazione dell'area euro resta sulla componente dei servizi, poiché le restanti si sono ormai normalizzate. A questo proposito, continuiamo a ritenere che il trend al ribasso dell'inflazione dei servizi dovrebbe persistere, con la crescita dei salari che si normalizza a livelli compatibili con la stabilità dei prezzi. Inoltre, il nuovo anno di riferimento e una serie di adeguamenti per varie categorie di prezzi dei servizi a gennaio dovrebbero contribuire a esercitare un'ulteriore pressione al ribasso.
Lo scenario di base ANIMA. Con riferimento alla crescita, ci aspettiamo che il PIL reale si attesti allo 0,3% nel quarto trimestre del 2025 (rispetto allo 0,2% precedente) e la nostra stima annua per il 2025 è all'1,5% (rispetto all'1,4% precedente). Per il 2026, il nostro scenario di base resta invariato. Manteniamo l’aspettativa di una crescita allo 0,3% per il primo semestre 2026 (media trimestrale) e dello 0,4% per il secondo semestre, compatibile con una stima annua all'1,2%.
Relativamente alla dinamica dei prezzi, confermiamo il nostro scenario centrale, che vede attese per un'inflazione core al 2,0% nel primo semestre e all'1,9% nel secondo semestre, in linea con una media annua all'1,9%.
Cina – Solito motore di crescita
Fine anno in rallentamento. La crescita del PIL reale è scesa al 4,5% su base annua nel quarto trimestre, sostanzialmente in linea con le nostre aspettative, poiché la domanda interna (in particolare gli investimenti e i consumi) ha subito un rallentamento nonostante le esportazioni continuino a mostrare una buona tenuta. La crescita della produzione industriale è salita in misura modesta al 5,2% su base annua a dicembre dal 4,8% di novembre, grazie alle esportazioni superiori alle attese, che hanno beneficiato della crescita superiore alle attese della produzione nei settori delle apparecchiature informatiche ed elettroniche e farmaceutico, che ha più che compensato il rallentamento della crescita della produzione nei settori automobilistico e dei servizi pubblici. Su base mensile, la crescita degli investimenti fissi in attrezzature e macchinari è scesa al -13,0% annuo a dicembre dal -10,7% di novembre, registrando la prima contrazione sull’intera base annua dal 1990 (-3,8% nel 2025). La crescita delle vendite al dettaglio è scesa allo 0,9% su base annua a dicembre dall'1,3% di novembre, con una debolezza generalizzata.
L’export continua a essere la principale fonte di sostegno. In termini annuali, la crescita del commercio cinese ha registrato una leggera accelerazione a dicembre, con una crescita sia delle esportazioni che delle importazioni superiore alle attese. Per categoria principale e in termini sequenziali, il valore delle esportazioni è aumentato in modo generalizzato da novembre a dicembre, con le esportazioni di automobili in testa, seguite dai prodotti tecnologici e dai metalli.
Per il 2026, confermiamo le attese di stabilizzazione del PIL intorno al 5,0%.
Riteniamo che le esportazioni continueranno a svolgere un ruolo di primo piano e che la resilienza delle esportazioni cinesi continuerà a basarsi su tre fattori chiave:
1) L'impennata delle esportazioni cinesi verso i mercati emergenti riflette più di un semplice reindirizzamento del commercio; è sostenuta da una forte competitività dei prezzi e da una domanda legata all'espansione degli investimenti cinesi all'estero.
2) Il dominio della Cina nel settore delle terre rare e di altri minerali critici limita la possibilità per i partner commerciali di imporre barriere significative senza rischiare di interrompere la catena di approvvigionamento.
3) Anche le esportazioni di alta tecnologia hanno margini di accelerazione, sostenute da iniziative politiche mirate e dal più ampio ciclo di investimenti legato alla spesa in conto capitale legata all'intelligenza artificiale.
La dinamica dei consumi privati rimarrà simile a quanto osservato nel 2025. I consumi delle famiglie si sono rafforzati nel 2025 rispetto al minimo raggiunto a metà 2024, sostenuti in parte dal programma governativo di "permuta" sovvenzionato per i beni di consumo. I consumi finali hanno rappresentato il 54% della crescita del PIL nei primi tre trimestri del 2025, in miglioramento rispetto al 46% del 2024, ma ancora al di sotto della quota pre-pandemica del 59% del 2019. Riteniamo che il contributo rimarrà simile per tutto il 2026. Le recenti indicazioni di policy puntano verso una prioritizzazione al consumo di servizi, poiché le autorità hanno chiesto di rimuovere le barriere normative alla fornitura di determinati servizi, aumentare il sostegno finanziario alle imprese di servizi e incoraggiare un aumento delle ferie e dei congedi retribuiti. Ciò dovrebbe compensare la forte propensione al risparmio che i consumatori cinesi continuano a dimostrare: il tasso di risparmio ha continuato a crescere dalla metà del 2023.
Gli investimenti FAI dovrebbero migliorare, data la continua politica di allentamento e una base comparativa bassa per il calcolo su base annua; ci aspettiamo che la crescita degli investimenti FAI registrerà un rimbalzo al +2,0% nel 2026 dal -3,2% previsto nel 2025.
Inflazione persistentemente debole. Riteniamo che l'inflazione cinese rimarrà bassa nel corso del prossimo anno: i prezzi al consumo saliranno solo gradualmente, dallo 0% nel 2025 allo 0,8% nel 2026. I prezzi energetici contenuti saranno compensati da un aumento dell'inflazione alimentare, guidato da una base di calcolo su base annua bassa e dalla continua disciplina nell'offerta di suini. Riteniamo che l'inflazione dei prezzi alla produzione potrebbe non tornare positiva su base annua fino alla fine del 2026 o all'inizio del 2027.
Lo scenario di base ANIMA. Ci aspettiamo una crescita media in termini annui del 5,0%.
Con riferimento all’inflazione, l’indice dei prezzi al consumo resterà prossimo allo zero nel 2025, in calo rispetto al +0,1% del 2024. La dinamica dei prezzi seguirà a nostro avviso il seguente sviluppo sequenziale: 0,3% nel quarto trimestre del 2025, mentre si attesterà in media allo 0,8% nel corso del 2026.
NOTA: Approfondimento presentato in occasione dell’ultimo Comitato Investimenti, tenutosi il 21/22 gennaio 2026.
