Fabio Fois
Responsabile Investment Research & Advisory
27.04.2026
Overview - il rumore delle voci
La crescita negli Stati Uniti si conferma solida, supportata da una domanda interna robusta, mentre con il prolungarsi del conflitto crescono i rischi al ribasso per l’attività economica in Area Euro. Nonostante il rialzo dei prezzi delle materie prime energetiche, il processo di disinflazione a livello core è destinato a consolidarsi su entrambe le sponde dell’Atlantico, con effetti di secondo livello limitati
L'outlook a breve termine per gli Stati Uniti si conferma resiliente, grazie al sostegno di una domanda interna robusta. In ottica prospettica, sebbene il prolungarsi del conflitto con l'Iran stia delineando un quadro più complesso, riteniamo che la forza dell'economia statunitense sia più che sufficiente per contrastare l'impatto dello shock energetico. L'aumento dei prezzi dell'energia sta spingendo al rialzo l'inflazione headline, ma la normalizzazione della componente core prosegue e i rischi di effetti secondari appaiono limitati.
Al contrario, le tensioni geopolitiche stanno pesando sugli indicatori ad alta frequenza in Area Euro e le prospettive a breve termine sono peggiorate, nonostante un punto di partenza relativamente solido in termini di crescita. A seguito della perdita di slancio emersa dal flusso di dati, abbiamo rivisto al ribasso le nostre aspettative sulla crescita del PIL per il primo semestre del 2026. L'annuncio di un cessate il fuoco temporaneo ha innescato un profondo calo dei prezzi dell'energia, ma sarà l'esito dei negoziati a determinare il bilanciamento dei rischi. Il prezzo delle materie prime energetiche continua a pesare sulla dinamica inflattiva, ma il processo di disinflazione a livello core resta intatto, e contribuisce a limitare i rischi di effetti secondari.
In Cina, il report sul PIL del primo trimestre e il flusso di dati relativi all'attività economica sono stati contrastanti, a causa dello shock energetico globale. Un'analisi approfondita evidenzia lo sdoppiamento dell'economia del Dragone: alla forza del settore manifatturiero e delle esportazioni si contrappone la debolezza del settore immobiliare e dei consumi. Nonostante la sorpresa positiva dei primi mesi dell'anno, il nostro scenario centrale per la crescita nei prossimi trimestri resta invariato; abbiamo invece rivisto al rialzo il profilo dell'inflazione headline per il 2026, da 0,9% a 1,0% su base annua, sulla scorta dell'aumento dei prezzi delle materie prime energetiche,
Con riferimento alle politiche monetarie, restiamo convinti che la Fed lascerà i tassi invariati nella riunione di aprile: alla solidità dei dati macro e alla risalita dell'inflazione headline si contrappone infatti il consolidamento del processo di disinflazione nella componente core, mentre l'instabilità geopolitica in Medio Oriente presenta rischi su entrambi i lati del mandato. Successivamente, restiamo convinti che la Fed taglierà i tassi tre volte entro fine anno, con rischi orientati verso un allentamento più limitato, poiché a nostro avviso i progressi sul fronte della disinflazione saranno più importanti di quanto atteso dalla maggioranza degli esponenti del Consiglio. Con riferimento alla BCE, riteniamo che l'Istituto di Francoforte lascerà i tassi invariati nella riunione di aprile e confermiamo l'aspettativa di un taglio a cavallo tra il quarto trimestre 2026 e il primo trimestre 2027: riteniamo infatti che i rischi al ribasso per la crescita siano più rilevanti rispetto ai rischi al rialzo per l'inflazione. Da ultimo, nella riunione del Comitato di politica monetaria (MPC) del primo trimestre, la PBOC ha ribadito un orientamento moderatamente accomodante, segnalando una preferenza misure di stimolo calibrate e mirate. A nostro avviso, gli shock petroliferi rappresentano un ostacolo limitato per un modesto allentamento, considerata la persistente debolezza della domanda interna.
CRESCITA E INFLAZIONE
Stati Uniti – Come se non ci fosse alcuna guerra
L'outlook di breve termine si conferma resiliente, grazie alla solidità della domanda interna.
Nel primo trimestre, la domanda interna si conferma solida, grazie a una molteplicità di elementi.
- A febbraio il reddito personale si è attestato a -0,1% mensile, rispetto allo 0,4% di gennaio. Tuttavia, il calo è attribuibile principalmente a due sole componenti, ovvero: il reddito da dividendi personali (da 1,9% mensile di gennaio a -1,7% a febbraio), che rientra nell'aggregato dei proventi da reddito personale derivanti da attività, e i proventi da trasferimenti correnti personali (-0,4% mensile). Quest'ultima componente tende a registrare un calo a febbraio in seguito al rialzo una tantum del primo mese dell'anno, quando entrano in vigore varie misure di sostegno governative. In realtà, la composizione sottostante della ripartizione del reddito personale è risultata piuttosto solida. Escludendo le due componenti volatili, il reddito personale di febbraio è stato dello 0,2% mensile, sostanzialmente in linea con gli ultimi quattro mesi.
- A febbraio, la spesa personale nominale si è attestata allo 0,5% mensile, in linea con le nostre attese, rispetto allo 0,3% di gennaio. La spesa personale reale è salita allo 0,1% mensile dallo 0,0% di gennaio. La ripartizione mostra un aumento dello 0,2% mensile della spesa per beni reali, dopo due mesi negativi. In questo caso, la ripresa è stata trainata principalmente dalla spesa per beni durevoli (in gran parte grazie alla spesa per autoveicoli). La spesa per i servizi è scesa leggermente allo 0,1% mensile dallo 0,3% di gennaio. Tuttavia, la spesa per i servizi discrezionali è aumentata a febbraio, passando da -0,3% m/m a +0,1%.
- Gli ultimi dati sulle transazioni con carta di credito, relativi alla prima metà di aprile, segnalano un aumento del momentum della spesa privata.
- L'equilibrio del mercato del lavoro, caratterizzato da un basso tasso di assunzioni e licenziamenti, resta in vigore. Considerando l'impatto negativo degli scioperi di febbraio, nonché quello delle avverse condizioni meteorologiche invernali, il numero di nuovi occupati di marzo nel settore non agricolo rappresentano una correzione rispetto alle precedenti distorsioni temporanee e un ritorno a un tasso di crescita occupazionale allineato alla recente tendenza. Infatti, data la forte volatilità su base mensile dei dati di NFP dall'inizio dell'anno, la media degli ultimi tre mesi (68.000) risulta sostanzialmente in linea con la media del 2025 (esclusi i due mesi influenzati dalla chiusura del governo).
Domanda estera: da mista a debole.
- Le importazioni sono aumentate di 15,2 miliardi di dollari (+4,3% mensile), tornando in territorio positivo dopo il calo del mese precedente. Nel frattempo, le esportazioni sono cresciute di 12,6 miliardi di dollari (+4,2% mensile), un aumento inferiore a quello delle importazioni, con un conseguente ampliamento del deficit complessivo. Inoltre, le esportazioni sono state fortemente influenzate da un forte aumento delle esportazioni di oro (che non sono incluse nelle statistiche del PIL).
In ottica prospettica, il nostro scenario centrale per il 2026 resta invariato. Sebbene il prolungarsi del conflitto con l'Iran stia delineando un quadro più complesso, è nostra convinzione che la forza dell'economia statunitense sia più che sufficiente per contrastare l'impatto dello shock energetico, grazie al fatto che: 1) l'economia statunitense è oggi molto meno dipendente dal petrolio; 2) le interruzioni in termini di approvvigionamento e le carenze finora subite dall'economia statunitense sono strutturalmente più contenute rispetto a quelle registrate in passato (1960, 1970, 2022).
Questo trova riscontro nel fatto che, pur incorporando all'interno del nostro modello (cfr. WAR GAMES - 31 marzo 2026) un profilo dei prezzi dell'energia (petrolio Brent e gas naturale) che si evolva in linea con le attuali curve dei futures (prezzi di riferimento al 13 aprile), la deviazione rispetto al nostro scenario centrale sarebbe marginale. Infatti, la stima in termini di PIL reale annuo per il 2026 scenderebbe al 2,3% rispetto al 2,4% del nostro scenario di base.
I prezzi più elevati dell'energia stanno impattando sull'inflazione headline, ma il processo di disinflazione della componente core è destinato a consolidarsi. A marzo, l'inflazione headline rilevata dall'indice dei prezzi al consumo è salita allo 0,9% mensile, il dato più alto dalla metà del 2022. Il rialzo è stato, come prevedibile, trainato principalmente dall'aumento dei prezzi della benzina. Nel frattempo, l'inflazione core è salita di un più modesto 0,2% mensile – invariata rispetto a febbraio – con l'inflazione dei beni core che ha registrato un andamento sostanzialmente laterale, con i prezzi delle auto usate in deflazione per il quarto consecutivo. D'altro canto, l'inflazione dei servizi core ha registrato un rallentamento allo 0,2% mensile, riflesso della debolezza generalizzata all'interno del paniere supercore, nonostante un leggero aumento nel settore degli alloggi core (RPR+OER) e nella categoria delle tariffe aeree, caratterizzata da una certa volatilità.
Il nostro scenario di base per l'inflazione core resta inalterato. Incorporando l'attuale curva dei futures dei prezzi dell'energia nel nostro modello, ci aspettiamo che il CPI headline raggiungerà un picco del 3,6% su base annua nel maggio 2026, per poi rallentare fino al 3,1% entro dicembre 2026. Tuttavia, nell'attuale contesto, manteniamo l'aspettativa che il percorso di decelerazione dell'inflazione core resterà invariato. Al netto di una certa volatilità determinata da alcune componenti quali le tariffe aeree (a causa dell'andamento dei prezzi del carburante per aerei), riteniamo che le pressioni tariffarie continueranno ad attenuarsi nei beni core, mentre l'inflazione dei servizi core proseguirà verso i livelli pre-COVID.
Sebbene siano necessarie ulteriori elementi per trarre una conclusione definitiva, riteniamo che i rischi di un trasferimento dei prezzi più elevati dell'energia al paniere dell'inflazione core siano limitati rispetto agli shock di offerta del passato. In effetti, la situazione di partenza dell'economia rende improbabile che si verifichino effetti di secondo livello significativi sulla dinamica dei prezzi. Sia negli anni '70 che nel periodo 2021-2022, il mercato del lavoro era sotto tensione e la crescita salariale ha subito una forte accelerazione. L'attuale contesto economico implica che vi siano meno elementi in grado di alimentare le fiamme dell'inflazione.
Lo scenario base di ANIMA. Le nostre stime puntuali per la crescita del PIL del primo trimestre 2026 sono state riviste al ribasso al 2,9% trimestrale (dal precedente 3,1%), mentre in termini sequenziali le nostre stime sul resto dell'anno restano invariate: pertanto, ci aspettiamo una crescita annua per il 2026 al 2,4% (rispetto al 2,5% precedente).
Il nostro scenario centale per quanto riguarda l'inflazione core resta invariato: ci aspettiamo un PCE core in media al 2,6% nel primo semestre e al 2.2% nel secondo semestre, coerente con una media annua del 2,5%.
Area Euro – Rischi al ribasso in aumento
Il peso del conflitto in Medio Oriente sulle prospettive di breve termine. Nonostante un punto di partenza ragionevolmente solido per la crescita, il conflitto con l'Iran potrebbe avere ripercussioni sulla crescita: infatti, le tensioni geopolitiche stanno pesando sugli indicatori ad alta frequenza relativi all'attività economica.
- A marzo, il sondaggio della Commissione Europea ha evidenziato un rallentamento generalizzato, coerente con la perdita di slancio emersa dai PMI di marzo. L'indicatore del sentiment economico ha azzerato l'intero rimbalzo registrato dopo settembre 2025, precipitando di 1,6 punti a 96,6. La battuta d'arresto è stata determinata in modo schiacciante dal calo della fiducia dei consumatori, scesa a -16,3 (un calo di 4,0 punti rispetto a febbraio).
- I dati mensili sull'attività reale relativi all'offerta indicano una dinamica simile: in Germania e in Spagna, i dati sulla produzione industriale sono stati inferiori alle attese a febbraio, attestandosi rispettivamente a -0,3% e -0,1% su base mensile.
In questo contesto, coerentemente con la nostra stima puntuale, abbiamo rivisto al ribasso il nostro scenario di base per la crescita del PIL reale dell'Area Euro nel primo trimestre del 2026: il dato si attesta ora allo 0,2% base trimestrale (-0,1 pp rispetto al precedente) e allo stesso modo, abbiamo ridotto la stima relativa al secondo trimestre allo 0,2% trimestrale (-0,1 pp rispetto al precedente).
Al momento il nostro scenario centrale relativo al secondo semestre resta invariato... In ottica prospettica, il nostro scenario di base per il secondo semestre resta invariato, poiché i motori della ripresa europea (la spesa fiscale tedesca e la crescita superiore alla media della Spagna) proseguono inalterati; pertanto, ci aspettiamo che la crescita media del PIL dell'Area Euro nel secondo semestre dell'anno si attesti allo 0,4%.
Sulla base delle nuove stime per il primo semestre del 2026, e lasciando invariate quelle per il secondo semestre, il nostro scenario centrale per la crescita del PIL reale nel 2026 si attesta ora all'1,0% (rispetto all'1,2% precedente).
… ma si profilano rischi al ribasso. Tuttavia, stante l'elevata instabilità della situazione in Iran, abbiamo iniziato a quantificare l'impatto dello shock energetico sul nostro scenario di base del secondo semestre. Sulla base delle assunzioni del nostro modello (cfr. WAR GAMES - 31 marzo 2026), qualora i prezzi delle materie prime energetiche (Brent e TTF) restino coerenti con quanto prezzato dalle curve futures (dati al 13 aprile), la nostra stima di crescita del PIL reale annuo per il 2026 si attesterebbe allo 0,8% (rispetto all'1,0% precedente).
Inflazione headline sotto pressione; impatto limitato sulla core. Con riferimento alla dinamica inflattiva, a marzo l'indice dei prezzi al consumo armonizzato è salito al 2,5% su base annua, rispetto all'1,9% di febbraio. L'accelerazione in tutte le componenti è stata determinata esclusivamente da un forte aumento dell'inflazione energetica, che è passata al +4,9% annua dal -3,1% di febbraio, riflettendo in gran parte i prezzi più elevati dei carburanti. L'impatto sui prezzi del gas e dell'elettricità è atteso manifestarsi con maggiore intensità nei mesi a venire. Altrove, le pressioni inflazionistiche si sono attenuate: le componenti non energetiche hanno registrato un calo a marzo, con l'inflazione di alimenti, alcolici e tabacco in calo di 0,1 punti percentuali al 2,4% annuo.
L'inflazione core è scesa al 2,3% (-0,1 pp rispetto a febbraio). Il consolidamento dell'inflazione core rispecchia il calo dell'inflazione sia dei beni core (-0,2 pp allo 0,5% su base annua) che dei servizi (-0,2 pp al 3,2% su base annua). Gran parte della spinta al rialzo dell'inflazione dei servizi generata dai Giochi Olimpici in Italia a febbraio è stata compensata a marzo.
Il nostro scenario centrale per l'inflazione core 2026 resta invariato. Al tempo stesso, non escludiamo la possibilità che i prezzi core scendano leggermente al di sotto del target entro la fine dell'anno. Alle condizioni attuali, è nostra convinzione che l'aumento dei prezzi dell'energia rimarrà circoscritto all'inflazione headline. Infatti, l'entità degli effetti indiretti e di secondo livello sarà determinata dalle condizioni della domanda – attraverso il potere di fissazione dei prezzi delle imprese – e dalla tensione del mercato del lavoro, che condiziona la capacità delle famiglie di ottenere una crescita salariale più forte. Rispetto al 2022, quando la domanda repressa post-pandemica, le politiche fiscali e monetarie altamente espansive e i mercati del lavoro eccezionalmente tesi amplificarono i rischi di trasmissione, l'attuale contesto macroeconomico appare, a prima vista, assai meno favorevole all'emergere di tali effetti.
Lo scenario base di ANIMA. Incorporando le nostre nuove stime per il primo semestre del 2026 e lasciando invariate quelle per il secondo semestre, la nostra stima di crescita del PIL reale nel 2026 si attesta ora all'1,0% (rispetto all'1,2% dello scenario di base precedente).
Con riferimento all'inflazione, abbiamo incorporato l'attuale livello dei prezzi di mercato di gas naturale e petrolio all'interno del nostro modello dei prezzi al consumo energetici per il 2026. Rispetto alle ipotesi di marzo, ci aspettiamo che l'indice dei prezzi al consumo headline si attesti in termini di media annua al 2,5%, rispetto al 2,0% precedente. Al tempo stesso, le nostre stime di inflazione core subiscono una revisione meccanica, sulla scorta di alcune componenti altamente sensibili ai prezzi dell'energia (ad esempio, le tariffe aeree a causa delle fluttuazioni dei prezzi del carburante per aerei). Pertanto, ci attendiamo un CPI core al 2,2% nel secondo trimestre 2026 (rispetto al 2,1% precedente), al 2,1% nel terzo trimestre e al 2,0% nel quarto trimestre (dal precedenti 1,9% e 1,8%).
Cina – Biforcazione
Economia biforcata: a marzo il dato sul PIL cinese del primo trimestre e il flusso di dati relativi all'attività economica sono stati contrastanti, a causa dello shock energetico globale. Da un'analisi approfondita emerge la biforcazione dell'economia del Dragone: alla forza del settore manifatturiero e delle esportazioni si contrappongono la debolezza del settore immobiliare e della spesa dei consumatori.
- Nel primo trimestre, la crescita del PIL reale è salita al 5,0% nel primo trimestre (0,5% in più rispetto al consenso e alle nostre stime) dal 4,5% del quarto trimestre. Tuttavia, riteniamo che lo scostamento dalle aspettative sia dovuto principalmente a una questione tecnica: l'Ufficio Nazionale di Statistica (NBS) ha rivisto al ribasso la stima della crescita sequenziale per il primo trimestre del 2025 (all'1,1% su base trimestrale non annualizzata dall'1,2% precedente), aumentandola al contempo per il secondo trimestre 2025 (all'1,1% dall'1,0% precedente), rendendo il tasso su base annua più favorevole nel 2026. Sebbene questa sembri essere una pratica comune, poiché l'entità delle revisioni rientra ancora nell'intervallo osservato storicamente, riteniamo che l'effettiva volatilità della crescita sequenziale tra il primo e il secondo trimestre del 2025 potrebbe essere maggiore di quanto suggeriscano i dati ufficiali.
- La produzione industriale è rimasta piuttosto stabile nel primo trimestre dell'anno, con una media mobile a tre mesi del 6,1% su base annua, trainata da un'attività manifatturiera resiliente.
- A marzo le esportazioni confermano la loro forza, con una media mobile a tre mesi pari al +15% su base annua, trainata da un aumento delle esportazioni principalmente verso l'Unione Europea.
- La crescita nominale delle vendite al dettaglio è scesa all'1,7% annuo a marzo dal 2,8% di gennaio-febbraio, con un rallentamento della crescita sia delle vendite di beni online che dei ricavi dei ristoranti.
- La maggior parte dei dati relativi all'attività immobiliare si è confermata modesta, nonostante un leggero miglioramento rispetto a gennaio-febbraio. Il calo su base annua relativo all'avvio di nuovi cantieri e al completamento di nuove abitazioni si è ridotto rispettivamente al -17,4% e al -19,0% a marzo, dal -23,1% e dal -27,9% di gennaio-febbraio, mentre la crescita delle nuove abitazioni in costruzione è rimasta stabile al -11,7% su base annua.
L'inflazione dei prezzi alla produzione (PPI) ha risentito dell'aumento dei prezzi del petrolio. A marzo il PPI è tornato in territorio positivo per la prima volta dalla fine del 2022, registrando un +0,5% su base annua rispetto al -0,9% di febbraio. Lo spaccato dei dati indica che la ripresa è stata trainata principalmente dalle materie prime e dall'estrazione mineraria, ovvero due delle categorie a più alta intensità energetica all'interno della composizione del PPI. La visibile ripresa del PPI è in linea con l'impennata dei prezzi degli input del PMI manifatturiero ufficiale, che hanno raggiunto il massimo degli ultimi quattro anni.
Restiamo convinti che il trasferimento dei prezzi più del petrolio rimarrà in gran parte confinato a livello headline. Infatti, il dettaglio relativo all'indice dei prezzi alla produzione (PPI) indica che a marzo la componente relativa ai beni di consumo è rimasta saldamente in territorio negativo, sottolineando il limitato potere di determinazione dei prezzi dei produttori e la difficoltà di trasferire i maggiori costi dei fattori di produzione sui consumatori. Inoltre, il PMI manifatturiero dell'Ufficio Nazionale di Statistica (NBS) di marzo suggerisce che, sebbene i prezzi dei fattori di produzione siano aumentati bruscamente in tutti i settori manifatturieri, il trasferimento sui prezzi alla produzione è rimasto finora relativamente contenuto. In particolare, il divario tra prezzi di vendita e prezzi dei fattori di produzione ha raggiunto a marzo il livello più ampio degli ultimi quattro anni, indicando che la redditività nei settori a valle è sottoposta a pressioni crescenti. A tale riguardo, la componente di inflazione core è scesa leggermente all'1,1% annuo dall'1,8% di febbraio e da una media dell'1,3% nel periodo gennaio-febbraio, riflesso di effetti di secondo livello ancora limitati dello shock energetico sull'inflazione core.
Lo scenario base di ANIMA. In questo contesto, il nostro scenario centrale per la crescita resta invariato. Sebbene l'aggiustamento dell'ufficio nazionale di statistica delle stime storiche di crescita sequenziali per il primo e il secondo trimestre del 2025 abbia contribuito alla crescita del PIL reale su base annua nel primo trimestre del 2026, gli effetti base saranno meno favorevoli nel secondo trimestre del 2026 rispetto a prima della revisione. Pertanto, nonostante il dato del PIL del primo trimestre abbia superato le attese, non apportiamo modifiche al nostro profilo di crescita del PIL reale per il resto del 2026: ci aspettiamo una crescita per l'anno 2026 in termini di media annua al 4,9%, rispetto al 4,8% precedente.
Con riferimento all'inflazione, riflettendo l'aumento dei prezzi dell'energia, abbiamo rivisto al rialzo le nostre stime di CPI headline per il 2026 all'1,0% su base annua (dallo 0,9% precedente).
NOTA: Approfondimento presentato in occasione dell'ultimo Comitato Investimenti, tenutosi il 21/22 aprile 2026.
