Overview – Cogliere l’attimo

«Mantieni la calma quando tutti intorno a te la perdono» (Rudyard Kipling)

Le nostre riflessioni sul contesto macroeconomico si sono ispirate a una citazione tratta dalla celebre poesia If. Pur non essendo analisti geopolitici, siamo consapevoli che, in questa fase, non possiamo permetterci il lusso di non esprimere un'opinione, e abbiamo scelto di costruire il nostro scenario macro centrale assumendo che lo shock energetico resti contenuto e temporaneo.

In questo contesto, pur riconoscendo che un'eventuale escalation e/o un prolungamento delle ostilità inciderebbero in modo diverso sulle aree geografiche oggetto della nostra analisi, il nostro scenario centrale resta invariato, salvo gli aggiustamenti meccanici alle previsioni sull'inflazione energetica derivanti dal repricing dei futures sul greggio e dal rafforzamento del dollaro.

Contrariamente all'opinione prevalente, riteniamo che i rischi di un possibile surriscaldamento dell'economia statunitense si siano ridotti, seppur marginalmente. Nell'ipotesi che il conflitto in Iran abbia un impatto limitato sull'economia americana, il nostro scenario centrale rimane sostanzialmente invariato: il flusso di dati più recente appare coerente con il quadro di un'economia solida, con il trend disinflazionistico destinato a consolidarsi e i rischi di un'accelerazione salariale in calo.

Coerentemente con le nostre assunzioni sul contesto geopolitico, anche le prospettive per l'Area Euro restano invariate. Riteniamo infatti che, allo stato attuale, lo shock energetico non sia sufficiente a compromettere l'accelerazione del momentum atteso per quest'anno. Nello stesso tempo, riteniamo che l'impatto del conflitto sull'inflazione possa manifestarsi prevalentemente attraverso le componenti più volatili dell'indice headline, senza produrre effetti rilevanti sull'inflazione sottostante.

Tuttavia, considerata la maggior vulnerabilità dell'economia europea rispetto a quella statunitense di fronte a repentini e marcati rialzi dei prezzi delle materie prime energetiche, riteniamo che i rischi al ribasso per la crescita siano più elevati e più immediati rispetto a quelli che gravano sugli Stati Uniti. Di conseguenza, non possiamo escludere che, in caso di prolungamento del conflitto, le nostre stime sull'economia dell'Area Euro possano essere riviste al ribasso più rapidamente di quelle sugli Stati Uniti.

Se l'impatto sulla crescita dovrebbe essere relativamente lineare, quello sull'inflazione core potrebbe rivelarsi più articolato. Fatta salva una fase iniziale in cui l'inflazione sottostante potrebbe risentire delle persistenti tensioni sul mercato energetico, non ci aspettiamo una dinamica incontrollata come quella osservata nel 2022. In un contesto macroeconomico molto meno robusto rispetto a quello di allora, restiamo convinti che gli effetti negativi sulla crescita — e un'eventuale risposta non ottimale da parte della Banca Centrale Europea — finirebbero per contenere l'inflazione core nel medio-lungo periodo.

Infine, coerentemente con il nostro approccio attendista, il nostro scenario centrale sulla Cina resta invariato. Allo stato attuale, appare improbabile che le tensioni in Medio Oriente alterino in modo significativo la traiettoria di crescita e inflazione; tuttavia, i rischi per quest'ultima sono in aumento.

CRESCITA E INFLAZIONE

Stati Uniti – Un approccio fuori dagli schemi

Conflitto: finora un impatto limitato. Manteniamo l'aspettativa che il conflitto con l'Iran avrà solo un impatto limitato sull'economia statunitense; di conseguenza, le nostre previsioni di crescita restano invariate per due motivi:

1. Se si analizzano i tre ultimi grandi conflitti che hanno visto il coinvolgimento militare diretto degli Stati Uniti, non vi sono prove evidenti di un indebolimento del flusso di dati macro a seguito dello scoppio del conflitto. A rischio di un'eccessiva semplificazione, l'economia statunitense tende a esportare gli shock economici piuttosto che importarli dall'estero.
2. Sebbene gli shock petroliferi di una certa rilevanza che determinano aumenti sostenuti dei prezzi dell'energia possano pesare sulla crescita del PIL e alimentare l'inflazione, l'esperienza storica indica che i picchi dei prezzi del petrolio causati da shock geopolitici possono essere di breve durata qualora i mercati mantengano l'aspettativa che le interruzioni dei flussi petroliferi possano essere di natura temporanea. Inoltre, l'economia statunitense ha aumentato significativamente la propria capacità di produzione energetica negli ultimi cinque anni. Di conseguenza, sarebbe meno esposta a uno shock di tale natura.
   
   Prospettive invariate. Dato che l'evoluzione dell'escalation militare in Medio Oriente resta incerta e non vi è ancora un quadro chiaro della durata del conflitto, abbiamo deciso di non modificare, almeno in questa fase, le nostre stime.
   
   Crescita interna resiliente. La seconda lettura del PIL reale del quarto trimestre del Bureau of Economic Analysis (BEA) si è attestata allo 0,7% trimestrale, in decelerazione rispetto al +4,4% trimestrale registrato nel terzo trimestre. Tuttavia, gran parte di questo rallentamento è di natura meccanica, a causa della chiusura dell'amministrazione federale, che ha portato a una significativa contrazione della spesa pubblica (-5,1% trimestrale). Al netto del calo legato al settore pubblico, la domanda aggregata ha mantenuto slancio fino alla fine dell'anno, dopo l'andamento altalenante del primo semestre del 2025, con le vendite finali reali agli acquirenti privati nazionali – indicatore di riferimento – che hanno continuato a mostrare una crescita solida nel quarto trimestre, attestandosi al 2,4% trimestrale (dato destagionalizzato e annualizzato), dopo l'aumento del 2,9% registrato nel terzo trimestre. A questo proposito, i fattori trainanti sottostanti rimangono solidi:

1. La spesa dei consumatori rimane resiliente, attestandosi al 2,0% trimestrale nel quarto trimestre, in calo rispetto a un aumento particolarmente forte del 3,5% trimestrale nel terzo trimestre. Il dato è stato trainato principalmente dalla forte spesa per i servizi, che continua a sostenere la domanda dei consumatori, mentre il consumo di beni è diminuito in termini assoluti a causa della minore spesa per i beni durevoli.
2. CAPEX in accelerazione. Gli investimenti fissi sono saliti all'1,6% trimestrale, con una composizione diversificata: gli investimenti legati all'intelligenza artificiale (AI) hanno continuato a crescere, nonostante lievi cali negli investimenti residenziali e nelle strutture. La spesa nelle categorie sensibili all'AI (computer e periferiche, software e data center) ha contribuito per 0,8 punti percentuali nel trimestre.
   
   La crescita dovrebbe rimanere solida nel primo trimestre. Ci aspettiamo che la crescita raggiunga il 3,1% trimestrale nel primo trimestre. Il rimbalzo dovrebbe essere trainato in parte dal recupero dopo lo shutdown, attraverso la ripresa della spesa pubblica. Tuttavia, la nostra attenzione rimane concentrata sulla domanda interna. Su questo fronte, i segnali provenienti dai dati in arrivo rimangono piuttosto positivi e in linea con il nostro scenario centrale.
   
   1) La pubblicazione dell'indice ISM manifatturiero di febbraio, rimasto invariato dopo l'impennata del mese precedente, suggerisce che a livello domestico il settore sta beneficiando di condizioni globali più solide legate allo sviluppo dell'intelligenza artificiale. Sulla base dei piani di spesa in conto capitale degli hyperscaler, riteniamo che l'impulso alla domanda derivante dallo sviluppo dell'IA rimarrà solido per tutto il 2026. I risultati positivi relativi agli ordini e alle spedizioni di beni strumentali di base fino a dicembre suggeriscono che la crescita è destinata a proseguire all'inizio del 2026.
   
   2) Il dato dell'indice ISM dei servizi per febbraio conferma la solidità su tutta la linea del settore dei servizi: la domanda e la produzione hanno registrato un'accelerazione, l'occupazione è migliorata e le pressioni sui prezzi sono diventate meno diffuse.
   
   3) Le vendite al dettaglio di gennaio indicano come il consumo di beni abbia iniziato l'anno su basi solide. Con i rimborsi fiscali in anticipo rispetto alle medie dello scorso anno, dovremmo iniziare a vedere i flussi di cassa sostenere in modo significativo la spesa nei mesi a venire.
   
   4) I dati relativi alla spesa con carta di credito indicano un momentum positivo nelle prime settimane di marzo.
   
   5) I dati sull'occupazione (NFP) di febbraio si sono rivelati più deboli del previsto, attestandosi a -92.000 unità. Tuttavia, la nostra interpretazione è meno drammatica di quanto suggerirebbe la rilevazione, poiché la debolezza sembra essere in gran parte dovuta a fattori temporanei piuttosto che a un deterioramento fondamentale delle tendenze occupazionali.

1. A nostro avviso, gran parte della debolezza di questo mese rappresenta un contraccolpo negativo a seguito dell'eccesso positivo registrato a gennaio. I settori che hanno sovraperformato a gennaio hanno subito un brusco rallentamento nel rapporto di questo mese, in particolare l'istruzione e la sanità (+132.000 a gennaio, scesi a -34.000 a febbraio) e l'edilizia (+44.000 a gennaio, -11.000 a febbraio). Il rallentamento della crescita dei salari nel settore privato tra gennaio e febbraio è stato probabilmente amplificato dalla nuova metodologia "birth–death" adottata dal Bureau of Labor Statistics (BLS).
2. Questo mese si è registrata anche una debolezza specifica, al di là del generale calo. Uno sciopero degli infermieri ha pesato sull'occupazione nel settore sanitario (circa 30.000 lavoratori), ma è stato risolto poco dopo la settimana di riferimento dell'NFP del mese scorso, rendendo probabile un rimbalzo a marzo.
3. Le condizioni meteorologiche avverse potrebbero aver distorto i dati. La crescita dell'occupazione nei settori sensibili alle condizioni meteorologiche è stata di circa 40.000 unità inferiore alla media dei tre mesi precedenti.
   
   Tralasciando la pletora di metriche sull'occupazione, gli indicatori alternativi suggeriscono che il mercato del lavoro mantiene un livello caratterizzato da basse assunzioni e bassi licenziamenti. Le misure relative ai licenziamenti sono rimaste contenute, in linea con le richieste iniziali di sussidi di disoccupazione e con i licenziamenti e le dimissioni riportati dal JOLTS. D'altra parte, un'ampia gamma di indicatori occupazionali ha continuato a mostrare stabilità negli ultimi mesi, tra cui la crescita dell'occupazione privata secondo l'ADP, i piani di assunzione dell'NFIB e le indagini sul settore dei servizi.
   
   Con riferimento all'inflazione, il flusso di dati punta a una marginale diminuzione dei rischi di surriscaldamento, coerentemente con il nostro scenario base secondo cui l'inflazione core raggiungerà il target entro il quarto trimestre di quest'anno:
   
   1) Le cattive notizie sono buone notizie. Da un punto di vista puramente inflazionistico, il dato del mercato del lavoro di febbraio attenua i rischi di surriscaldamento emersi dopo la crescita straordinariamente positiva di gennaio. Dal punto di vista dell'inflazione, il mercato del lavoro statunitense si trova in una fase di delicato equilibrio. In un contesto caratterizzato da forti limitazioni legate alle politiche anti-immigrazione, qualsiasi aumento della domanda di manodopera comporterebbe probabilmente pressioni al rialzo sui salari.   
   
   2) I dati hanno fatto il resto. A febbraio, il CPI core si è attestato allo 0,2% mensile (-0,1 pp rispetto a gennaio). La debolezza è stata generalizzata. I prezzi core relativi all'alloggio e alla sistemazione hanno subito un marcato rallentamento nel corso del mese. La dinamica del supercore si è attenuata rispetto al mese di gennaio, poiché le componenti volatili, che avevano sostenuto i dati del mese precedente, si sono moderate. La dinamica dei beni core ha subito un rallentamento, anche escludendo i prezzi delle auto usate, in linea con un lento trasferimento dei dazi piuttosto che con una ripresa tardiva della dinamica dei dazi.
   
   
   Aumento dei prezzi del petrolio e inflazione headline: uno shock sui prezzi, non uno shock inflazionistico persistente.
   
   Nonostante un aumento dei prezzi del greggio di quasi il 30% dalla fine di febbraio, i prezzi al dettaglio della benzina sono aumentati in misura inferiore, pari circa al 12%. Sebbene i due tendano a muoversi di pari passo, il trasferimento non si è verificato né in pari misura né tantomeno immediatamente, dato che il greggio rappresenta solo circa la metà del prezzo finale al dettaglio della benzina, mentre il resto riflette i costi di raffinazione, distribuzione e altri costi a valle. Le stime della Federal Reserve Bank di Dallas suggeriscono che il trasferimento dal prezzo del greggio a quello della benzina sia ben al di sotto del 100%, più probabilmente nell'ordine del 50-60%, con la maggior parte dell'adeguamento che avviene entro due o tre settimane. Pertanto, la trasmissione è relativamente rapida, ma solo parziale. Fattorizzando i prezzi futures sull'energia al 10 marzo, il nostro scenario centrale si posiziona per un'inflazione CPI headline del 2,6% su base annua. La revisione è di solo 0,3 punti percentuali superiore rispetto allo scenario di base precedente, in gran parte dovuto dall'ultimo aumento dei prezzi della benzina.
   
   Gli effetti secondari sull'inflazione core sembrano essere limitati. In questa fase, il rischio di effetti secondari significativi sull'inflazione core appare limitato e richiederebbe probabilmente uno shock petrolifero più ampio e persistente. Sulla base delle evidenze attualmente disponibili, le condizioni tipicamente associate a più ampie ricadute inflazionistiche non sembrano essere presenti. L'ultima volta che i prezzi del petrolio hanno superato i 100 dollari al barile, all'inizio del 2022, il contesto macroeconomico era sostanzialmente più inflazionistico. All'epoca, le catene di approvvigionamento globali erano ancora fortemente compromesse dalla pandemia, mentre il sostanziale sostegno fiscale alle famiglie negli Stati Uniti sosteneva la domanda; ciò significa che lo shock energetico si è sovrapposto a un contesto già inflazionistico, contribuendo così all'aumento dell'inflazione core.
   
   L'attuale configurazione dei prezzi nell'economia statunitense è piuttosto diversa. L'eccesso di spesa dei consumatori post-pandemia si è moderato, i risparmi in eccedenza si sono esauriti, i guadagni azionari si sono moderati, il livello dei prezzi è storicamente elevato, i tassi di interesse ufficiali sono molto più alti rispetto al periodo post-Covid e la crescita salariale sta rallentando. In questo contesto, sebbene un rinnovato e prolungato aumento dei prezzi del petrolio rimanga un chiaro rischio al rialzo per l'inflazione headline, la dinamica sottostante dei prezzi non energetici meno pronunciata lascia presagire che qualsiasi persistenza endogena nell'inflazione core dovrebbe rivelarsi più contenuta rispetto al 2022.
   
   Lo scenario base di ANIMA. Relativamente alla crescita, ci aspettiamo un'accelerazione per il primo trimestre 2026 al 3,1% trimestrale (dal 2,8% precedente), sulla scorta del recupero dal rallentamento causato dalla spesa pubblica nel quarto trimestre del 2025. Per il secondo, terzo e quarto trimestre del 2026, ci aspettiamo una crescita media del 2,2% su base trimestrale destagionalizzata e annualizzata (invariata rispetto allo scenario di base precedente), che risulta coerente con un tasso di crescita annuo del 2,5%.
   
   Con riferimento all'inflazione, abbiamo rivisto al rialzo le nostre stime sul CPI headline al 2,6% nel 2026 (media annua), in aumento rispetto al 2,3% precedente. Per l'inflazione core, il nostro scenario di base resta invariato: ci aspettiamo un CPI core in media al 2,8% nel primo semestre e al 2,2% nel secondo, il coerente con una media annua del 2,6%. Manteniamo l'aspettativa che il tasso su base annua raggiunga il 2% entro la fine del terzo trimestre del 2026. In termini di PCE core, le nostre stime si posizionano in media al 2.6% nel primo semestre del 2026 e al 2,2% nel secondo, compatibile con una media annua del 2,5%.
   
    
   
   Area Euro – Prospettive future
   
   I dati relativi alla parte conclusiva del 2025 indicano una crescita discreta. La lettura definitiva del PIL del quarto trimestre 2025 è risultata in linea con il nostro scenario centrale, attestandosi allo 0,2% trimestrale (-0,1 pp rispetto alle stime precedenti), riflettendo in gran parte un calo superiore alle attese del PIL reale irlandese (-3,8% trimestrale). Escludendo l'Irlanda, il PIL reale dell'Area Euro è cresciuto dello 0,4% trimestrale. Al netto della volatilità del dato irlandese, i dettagli della spesa sottostante inviano un segnale incoraggiante: i consumi privati sono aumentati dello 0,5% trimestrale, il dato più elevato dal quarto trimestre del 2024. Gli investimenti fissi hanno mantenuto un tasso di crescita sostenuto, pari all 0,6% trimestrale, dopo l'accelerazione all'1,3% trimestrale relativa al terzo trimestre (rivista al rialzo dal precedente 0,9%). Nel complesso, l'indicatore della domanda interna sottostante –le vendite finali agli acquirenti nazionali al netto dell'IPP – sono salite allo 0,6% trimestrale (+0,2 pp rispetto al terzo trimestre). Infine, sia le esportazioni nette che le scorte hanno contribuito negativamente alla crescita (rispettivamente -0,1 pp e -0,2 pp).
   
   Ci aspettiamo una crescita positiva anche nel primo trimestre 2026. Nonostante un flusso di dati relativo all'inizio dell'anno contrastato, confermiamo il nostro scenario centrale di un modesto miglioramento della crescita del PIL nel primo trimestre 2026:
   
   A) Non attribuiamo infatti troppo peso ai dati sull'attività reale relativi a gennaio, poiché il primo mese dell'anno è tipicamente molto volatile e le revisioni al rialzo dei dati di dicembre sono state sostanziali.             

• A livello regionale, a gennaio le vendite al dettaglio hanno registrato un leggero calo dello 0,1% mensile, dopo l'aumento dello 0,1% a dicembre (rivisto al rialzo da -0,5%). La revisione al rialzo del dato di dicembre è stata determinata principalmente dalla Germania, dove le vendite sono state riviste al rialzo dallo 0,1% mensile all'1,2%.
• A livello nazionale, i dati sulla produzione di gennaio sono stati contrastanti o deboli. In Germania, la produzione è diminuita dello 0,5% mensile a gennaio, dopo una forte revisione al rialzo dei dati di dicembre (+0,9 punti percentuali a -1,0%). Nel frattempo, la produzione è aumentata in Francia (0,5% mensile) e anche il dato di dicembre è stato rivisto al rialzo (a -0,5% mensile, dal precedente -0,7%).
  
  B) Gli ultimi dati ad alta frequenza relativi a febbraio lasciano presagire una prospettiva leggermente migliore. I dati dell'indice dei responsabili degli acquisti (PMI) per febbraio sono risultati leggermente superiori alle aspettative: il PMI composito è salito a 51,9 (rispetto a 51,3 a gennaio), con la conferma della rotazione intersettoriale tra il settore manifatturiero (51,9 rispetto a 50,5 a gennaio) e quello dei servizi (51,9 rispetto a 51,6 a gennaio).
  
  C) La nostra convinzione sulla Germania resta invariata. I dati di bilancio tedeschi per gennaio si sono rivelati piuttosto solidi. La spesa complessiva tra il bilancio principale e le poste fuori bilancio destinate alle spese militari, alle infrastrutture e al clima si è attestata a 60,4 miliardi di euro, circa 11,1 miliardi di euro in più rispetto alla spesa di gennaio 2025. La spesa nel bilancio principale a gennaio è stata pari a 54,8 miliardi di euro, 6,1 miliardi in più rispetto a un anno prima. La spesa sociale è aumentata nel corso del mese, trainata dai prestiti alla previdenza sociale. Il secondo fattore di forza è stato il fatto che, rispetto allo scorso anno, la spesa per la difesa è aumentata in modo sostanziale (+2,4 miliardi di euro) a causa della maggiore spesa per gli appalti militari (+0,4 miliardi di euro) e della maggiore assistenza all'Ucraina (+1,8 miliardi di euro).
  
  Dati soddisfacenti per le poste fuori bilancio. La quota di spesa militare del fondo fuori bilancio (desumibile dall'attività di emissione del fondo) si è attestata a 0,6 miliardi di euro, quella per le infrastrutture si è attestata invece a 5,0 miliardi di euro. Poiché il fondo è stato istituito solo lo scorso autunno, non vi sono dati comparabili per lo scorso anno, ma la spesa totale è stata notevolmente superiore al calo delle voci relative alle infrastrutture nel bilancio principale.
  
  Pertanto, le nostre stime sull'anno restano invariate. Confermiamo le attese per una crescita del PIL reale dell'Area Euro leggermente al di sopra del trend nei prossimi trimestri: ci aspettiamo una crescita trimestrale dello 0,3% nel primo e nel secondo trimestre e dello 0,4% nella seconda metà dell'anno. I nostri due principali fattori trainanti di un più forte slancio di crescita nel 2026 continuano a evolversi in linea con le nostre aspettative: 1) l'espansione fiscale tedesca continua a progredire; 2) le economie periferiche continuano a crescere a un ritmo superiore a quello dei paesi core.
  
  La persistenza prevale sulla portata. Il canale di trasmissione più rilevante degli impatti sulla crescita dell'Area Euro della guerra in Medio Oriente resta l'aumento dei prezzi dell'energia, poiché la maggior parte dei paesi europei è importatrice netta di petrolio e gas.
  
  Rischi. Tuttavia, qualora i prezzi dell'energia e le interruzioni degli scambi commerciali dovessero persistere più a lungo delle attese, la crescita del PIL reale ne risentirebbe negativamente, inizialmente sul versante dell'offerta e successivamente su quello della domanda. Di conseguenza, le nostre prospettive di crescita in miglioramento per il 2026 verrebbero, nella migliore delle ipotesi, ritardate, se non addirittura compromesse.
  
  La durata del conflitto in Medio Oriente comporta un rischio significativo in termini di shock dal lato dell'offerta. Sulla base delle analisi di sensibilità condotte dallo staff della Banca centrale europea, un aumento del 10% dell'indice sintetico dei prezzi del petrolio e del gas comporterebbe un rallentamento della crescita pari a 0,1 punti percentuali su un orizzonte temporale di un anno. Se i prezzi dell'energia dovessero rimanere in maniera prolungata sui livelli attuali (petrolio greggio Brent a 92,1 $/bbl al momento della stesura del presente documento rispetto a 70,8 $/bbl alla fine di febbraio – TTF a 48 EUR/MWh al momento della stesura del presente documento rispetto a 31 EUR/MWh alla fine di febbraio), ciò si tradurrebbe in un rallentamento della crescita di circa 0,4 punti percentuali, a parità di altre condizioni.
  
  Impatto inflazionistico di primo ordine delle tensioni in Medio Oriente:
  
  1) Impatto sull'inflazione complessiva - Come la maggior parte degli analisti, consideriamo i prezzi dell'energia come input esogeni nel nostro modello previsionale. Incorporando la curva dei prezzi dei futures sul petrolio Brent e sul gas naturale, la nostra stima di inflazione complessiva per il 2026 varia meccanicamente dall'1,8% al 2,0%.
  
  2) Impatto sull'inflazione core - A meno che la situazione geopolitica non si deteriori ulteriormente, spingendo i prezzi del petrolio e del gas a livelli molto più elevati, non ci aspettiamo un impatto significativo sui prezzi core.
  
  Per diversi motivi:
  
  A) L'impatto dei prezzi dell'energia sull'inflazione core non è chiaro – Storicamente, né l'inflazione dei beni di base (NEIG) né quella dei servizi di base rispondono in modo lineare a shock energetici isolati.
  
  B) L'entità degli shock di offerta è rilevante: aumenti consistenti sono più evidenti per i consumatori e le imprese adeguano di conseguenza la frequenza degli adeguamenti dei prezzi. L'attuale shock energetico (finora) è di gran lunga inferiore rispetto a quello del 2022.
  
  C) Le condizioni iniziali svolgono un ruolo chiave nel modo in cui si propagano gli shock di offerta. Attualmente, l'inflazione nell'area dell'euro segue un andamento disinflazionistico e molte voci all'interno del paniere core si sono ormai normalizzate ai livelli pre-COVID.
  
  D) La stabilità delle aspettative di inflazione è fondamentale per la trasmissione degli shock di offerta. A seguito di un aumento significativo nel 2022-23, le aspettative di inflazione a lungo termine nell'area dell'euro si sono ri-ancorate relativamente bene intorno al 2%.
  
  Il trend disinflazionistico dei prezzi core è ancora in atto. Il dato dei prezzi core di febbraio si è attestato al 2,4% su base annua, in aumento rispetto al 2,2% di gennaio. Riteniamo che il principale fattore determinante sia stato un effetto più forte del previsto derivante dai Giochi Olimpici Invernali di Milano-Cortina. Infatti, l'inflazione dei servizi in Italia ha registrato una forte accelerazione, passando dal 2,7% al 3,9%. I prezzi dei ristoranti, delle attività ricreative e dei trasporti hanno contribuito all'aumento per circa mezzo punto percentuale. Riteniamo che il mese prossimo si verificherà un effetto di compensazione nell'inflazione dei servizi in Italia, che contribuirà a normalizzare la tendenza disinflazionistica in questo settore. Manteniamo la convinzione che l'inflazione dei servizi dovrebbe attenuarsi nei prossimi mesi, mentre la domanda estera più debole, che riflette i dazi statunitensi sui beni dell'Unione Europea e l'euro forte, dovrebbero rafforzare le pressioni disinflazionistiche nel corso dell'anno.
  
  Lo scenario base di ANIMA. Per quanto riguarda la crescita, ci aspettiamo un'espansione del PIL reale dello 0,3% trimestrale per il primo e il secondo trimestre del 2026 e dello 0,4% trimestrale nella seconda metà del 2026, coerente con una stima di crescita annuale dell'1,2% nel 2026.
  
  Relativamente all'inflazione, abbiamo incorporato l'attuale livello dei dati sui prezzi di mercato del gas e del petrolio nel nostro profilo di inflazione energetica per il 2026, con un incremento di circa 0,2 punti percentuali. Pertanto, la nostra stima aggiornata per il 2026 di inflazione complessiva si attesta ora al 2,0% (rispetto all'1,8% precedente). Contestualmente, abbiamo solo rivisto al rialzo meccanicamente la nostra stima per l'inflazione core, alla luce di un dato di febbraio superiore alle attese: ci aspettiamo ora un CPI core al 2,0% nel 2026 (rispetto all'1,9% precedente). In termini di andamento trimestrale, ci aspettiamo un tasso del 2,3% nel primo trimestre del 2026 (rispetto al 2,2% precedente), del 2,1% nel secondo (rispetto al 2,0% dello scenario di base precedente), dell'1,9% nel terzo trimestre (invariato) e dell'1,8% nel quarto trimestre del 2026 (invariato).
  
   
  
  Cina – Tutto come prima
  
  Il flusso di dati è coerente con le nostre attese di un PIL per il primo trimestre del 2026 al 4,5%. A febbraio, i PMI ufficiali pubblicati dall'Ufficio Nazionale di Statistica (NBS) sono stati deboli (PMI manifatturiero a 49,0 e PMI non manifatturiero a 49,4), ma riteniamo che siano stati distorti al ribasso dal Capodanno lunare (LNY) caduto più tardi del solito quest'anno. I PMI non ufficiali di RatingDog, che tendono a non essere influenzati in modo significativo dalla tempistica del Capodanno lunare, sono aumentati in modo significativo e hanno superato le aspettative (PMI manifatturiero a 52,1 e PMI dei servizi a 56,7). Ciò è in linea con quanto emerso dai dati sull'attività di gennaio-febbraio, che hanno registrato un miglioramento generalizzato rispetto a dicembre. La crescita della produzione industriale è aumentata ulteriormente nel periodo gennaio-febbraio sulla scia di esportazioni molto più forti del previsto, mentre anche la crescita delle vendite al dettaglio ha registrato un rimbalzo nello stesso periodo, con un miglioramento sia della crescita su base annua delle vendite di beni che dei ricavi delle vendite dei ristoranti. In questo contesto, interpretiamo questa serie di indicatori come un segnale di un solido slancio di crescita all'inizio del 2026.
  
  Il canale delle esportazioni continua a essere il motore della crescita. La crescita del commercio cinese ha registrato una forte accelerazione nel periodo gennaio-febbraio (esportazioni: +21,8% su base annua, importazioni: +19,8%), superando nettamente le aspettative di consenso. Nonostante la solidità dei dati sul commercio, i recenti aumenti dei prezzi dell'energia legati alle interruzioni nello Stretto di Hormuz presentano rischi al ribasso per le prospettive della bilancia delle partite correnti a causa dei maggiori costi di importazione. Per il momento, manteniamo invariato il nostro profilo di crescita in un contesto di incertezza ancora elevata.
  
  Le “Due Sessioni" sono state sostanzialmente in linea con le aspettative. Il messaggio principale emerso dal Congresso Nazionale del Popolo (“Due Sessioni") del 2026 (5-12 marzo) ha ampiamente soddisfatto le aspettative. L'obiettivo di crescita del prodotto interno lordo (PIL) reale è stato abbassato al “4,5–5%" dal “circa 5%" dello scorso anno.
  
  A febbraio, i prezzi al consumo hanno registrato un'impennata a causa delle festività tardive del Capodanno lunare. L'indice dei prezzi al consumo (IPC) cinese è salito al +1,3% su base annua a febbraio dal +0,2% di gennaio, riflettendo principalmente l'aumento dei prezzi dei prodotti alimentari e dei servizi legati al turismo. Ciò è stato in gran parte determinato da festività del Capodanno lunare più tardive del solito. L'inflazione dei beni di base è rimasta sostanzialmente stabile e la composizione del CPI suggerisce che a febbraio il trasferimento dei maggiori prezzi del petrolio sia rimasto limitato. L'inflazione su base annua dell'indice dei prezzi alla produzione (PPI) è salita a -0,9% a febbraio dal -1,4% di gennaio, principalmente a causa dei prezzi elevati dei metalli non ferrosi. La composizione del PPI suggerisce che a febbraio il trasferimento dei prezzi di altre materie prime (come il petrolio greggio) è rimasto contenuto.
  
  La combinazione dei dati CPI/PPI di febbraio e dei prezzi dell'energia molto più elevati a causa delle interruzioni nello Stretto di Hormuz lasciano presagire un'inflazione CPI/PPI più elevata, almeno nel primo semestre, rispetto alle attese. Pertanto, abbiamo rivisto al rialzo la nostra stima di CPI per l'intero 2026 allo 0,9% (rispetto allo 0,8% precedente), trainata da aumenti dei prezzi su base sequenziale leggermente più marcati nel primo e nel secondo trimestre.
  
  Lo scenario base di ANIMA. Le nostre previsioni di crescita per il 2026 restano invariate al 4,8%. Contestualmente, abbiamo apportato lievi revisioni al rialzo al nostro profilo di inflazione headline per il 2026: ci aspettiamo ora che nel 2026 l'inflazione si attesti in media allo 0,9% (rispetto allo 0,8% precedente).
  
   
  
  NOTA: Approfondimento presentato in occasione dell'ultimo Comitato Investimenti, tenutosi il 20/23 marzo 2026.​