Ci sono posti peggiori in cui ritrovarsi

​​Anche se colli di bottiglia e criticità dal lato dell'offerta continuano a pesare, la domanda interna sembra in grado di compensarne l'impatto negativo sulla crescita globale, seppur con livelli di efficacia diversi a seconda delle circostanze specifiche che caratterizzano ciascun paese. In considerazione di queste peculiarità, continuiamo ad aspettarci un rimbalzo dell'attività economica nel quarto trimestre negli Stati Uniti e nel primo trimestre in Cina, ma riteniamo che ci siano rischi al ribasso per il nostro scenario base, che prevede solo un blando indebolimento della crescita in Area Euro. Mentre infatti i nuovi casi di COVID continuano a diminuire negli Stati Uniti e in Cina, supportando una narrativa costruttiva sulla spesa di famiglie e imprese, l'impennata delle infezioni in Germania getta un'ombra sulle prospettive di crescita dell'Area Euro nel breve termine, specie se il problema dovesse estendersi ad altri paesi membri importanti.

Per quanto riguarda la dinamica dei prezzi, ci aspettiamo che l'inflazione negli Stati Uniti e in Area Euro continui ad accelerare nei prossimi mesi, per poi iniziare a rallentare a partire dal secondo trimestre del 2022. Una combinazione di fattori, fra cui la progressiva risoluzione degli squilibri fra domanda e offerta sul mercato di beni e lavoro, dovrebbe trasformare la spinta inflazionistica proveniente da salari e prezzi condizionati da strozzature all'offerta in un impulso deflazionistico transitorio, riportando l'inflazione core in termini sequenziali verso livelli prossimi al 2% entro la fine dell'orizzonte di previsione. L'inflazione cinese dovrebbe seguire un percorso divergente e riaccelerare nel secondo trimestre, con il venir meno degli effetti base negativi e il graduale allentamento delle misure restrittive.

Se all'indomani dello shock pandemico le banche centrali sono intervenute in modo sincronizzato con misure aggressivamente espansive, oggi stanno gestendo la fase di riduzione di quegli stessi stimoli con modalità e velocità diverse, alla luce delle differenze fra le funzioni di reazione e le sfide affrontate da ogni singola economia (incluse le asimmetrie in termini di fase della ripresa, dinamica dell'inflazione e andamento della pandemia).

In questo contesto, manteniamo un bias costruttivo sulle asset class rischiose, continuiamo a considerare le correzioni come opportunità di acquisto e ci aspettiamo che il trend rialzista sui tassi persista. L'approccio è tatticamente più cauto sull'Area Euro rispetto agli Stati Uniti, stante l'aumento dei contagi e la crescente sensibilità dimostrata dalla BCE ai rischi per la stabilità finanziaria derivanti dalla transizione fra PEPP e APP. Per quanto riguarda il dollaro, infine, la view resta strategicamente neutrale. 

CRESCITA

Quadro globale: contesto costruttivo entrando nel nuovo anno

Ci sono diverse ragioni per mantenere una visione costruttiva sulla crescita globale nei prossimi mesi. Fra queste: 1) il potenziale di recupero del settore dei servizi (che ha un peso superiore rispetto al comparto manifatturiero nel PIL di gran parte dei paesi) è ancora significativo. Il mercato dei beni ha subito il contraccolpo dei malfunzionamenti dal lato dell'offerta, ma la ripresa dei servizi è stata frenata dai rischi connessi alla pandemia. Se questi ultimi continueranno a ridimensionarsi nel 2022, in linea con il nostro scenario base, il settore dei beni/servizi non commerciabili fornirà una spinta significativa alla crescita globale; 

2) il supporto che può essere offerto dal settore manifatturiero non è ancora esaurito. I segnali di stabilizzazione/allentamento delle pressioni sui costi di spedizione e sui prezzi dei fattori produttivi convalidano la tesi che le strozzature all'offerta nel comparto dei beni commerciabili si riveleranno temporanee. Se così fosse, la produzione potrebbe essere incrementata per compensare il crollo delle scorte registrato quest'anno e per soddisfare una domanda arretrata ancora importante; 

3) l'inflazione sostenuta potrebbe deprimere la spesa delle famiglie, ma i risparmi accumulati rappresentano un fattore di compensazione cruciale e supporteranno la propensione al consumo; 

4) la ripresa robusta del mercato del lavoro negli Stati Uniti e la resilienza dell'Area Euro continueranno a fornire un contributo positivo alla domanda interna e di servizi; 

5) le politiche monetarie e fiscali sono orientate verso una normalizzazione, ma restano molto favorevoli, specie considerando la fase del ciclo economico che stiamo attraversando.

Stati Uniti: di nuovo sulle spalle della domanda interna

La domanda delle famiglie sta recuperando terreno più rapidamente del previsto. La dinamica dei consumi privati è stata deludente nel terzo trimestre, ma la resilienza dimostrata nelle ultime settimane è ragguardevole. Le vendite al dettaglio hanno sorpreso al rialzo per il terzo mese consecutivo in ottobre, a fronte di aspettative conservative (specie per i mesi di agosto e settembre) e con il contributo decisivo delle componenti core. Alla stessa stregua, la fiducia dei consumatori è salita nel mese di ottobre, a fronte di attese di calo, e il miglioramento del sentiment è stato diffuso, con apprezzamenti sensibili tanto nella componente corrente, quanto in quella prospettica. Anche la spesa per consumi ha registrato un aumento più forte del previsto a settembre, guidata dal consumo di servizi, e lascia presagire un quarto trimestre solido. Dal momento che negli Stati Uniti i contagi restano sotto controllo, ci aspettiamo che la fiducia dei consumatori migliori ulteriormente e che la spesa continui a ruotare dai beni ai servizi.

Anche le imprese stanno tornando a spendere. La domanda limitata di beni durevoli non sembra essere un problema. I dati sulle commesse effettuate nel mese di settembre suggeriscono un ulteriore rafforzamento dell'attività manifatturiera nel quarto trimestre: il portafoglio di ordini inevasi continua a salire, sull'onda di una serie di forti guadagni. In aggiunta, il consolidamento delle stime sulla dinamica dei beni capitali di base rappresenta un timido segnale di stabilizzazione degli investimenti in attrezzature, dopo la debolezza registrata nel terzo trimestre.

L'ultimo report sul mercato del lavoro è stato molto solido, in linea con le nostre aspettative. I numeri confermano che l'economia statunitense ha cambiato passo dopo la fase anemica vissuta durante l'estate, con la diminuzione dei rischi di infezione da variante Delta che ha dato nuovo slancio all'attività nel settore dei servizi. Le assunzioni sono state forti su tutta la linea, a cominciare dal settore dell'ospitalità e tempo libero: il numero di nuovi posti di lavoro creati in questo comparto è stato quasi doppio rispetto ai livelli di agosto e settembre. I guadagni occupazionali, insieme con l'ulteriore aumento delle retribuzioni orarie medie e il dato solido sulla settimana lavorativa media, si traducono in un sensibile aumento del flusso di salari e stipendi, che a sua volta dovrebbe continuare a sostenere la spesa dei consumatori.

In questo contesto, il PIL dovrebbe espandersi a un ritmo del 5,7% nel 2021 e 4,4% nel 2022.

Area Euro: lo spettro del COVID getta un'ombra sulle prospettive di crescita nel breve termine

Il flusso di informazioni e notizie recente indica che le strozzature all'offerta continuano a pesare: in Francia e Germania c'è stata una contrazione severa della produzione industriale nel mese di settembre, mentre in Spagna solo una timida espansione. La debolezza è da ascrivere ancora una volta alle pressioni sui beni capitali; questo potrebbe non destare troppe preoccupazioni, di per sé: ovunque la produzione industriale sta risentendo dell'aumento dei costi di spedizione e dei prezzi dei fattori produttivi, nonché dell'allungamento dei tempi di consegna.

Tuttavia, c'è un'altra questione che potrebbe gravare in modo sproporzionato sulle prospettive di crescita dell'Area Euro nei prossimi due/tre mesi. La regione, infatti, è l'unica area sistemica in cui il numero di casi COVID sta aumentando rapidamente. Il trend negativo per ora è concentrato soprattutto in Germania, probabilmente per i legami commerciali molto stretti con i paesi dell'Europa dell'Est, dove l'emergenza sanitaria è acuta. Tuttavia, se la nuova ondata dovesse valicare i confini tedeschi, la pandemia potrebbe senz'altro spingere al ribasso i rischi per la crescita dell'intera regione: la domanda interna potrebbe, infatti, non riuscire a compensare le ricadute negative dei malfunzionamenti dal lato dell'offerta, come sta invece accadendo negli Stati Uniti e, in misura inferiore, in Cina. 

In questo contesto, manteniamo inalterate le stime sulla crescita del PIL, 5,2% nel 2021 e 4,2% nel 2022, ma i rischi al ribasso di breve periodo stanno senza dubbio aumentando.

Cina: la situazione deve peggiorare, prima di migliorare

I dati pubblicati nelle ultime settimane confermano il rapido raffreddamento del mercato immobiliare, con un ulteriore rallentamento degli investimenti immobiliari e il crollo delle vendite di case. Anche la produzione industriale ha perso momentum, complici le carenze di energia elettrica.

Tuttavia, continuiamo a vedere una luce in fondo al tunnel. La crescita dovrebbe riaccelerare nel quarto trimestre, per due motivi:

1) la preoccupazione espressa a più riprese dai policymaker per i rischi derivanti dalla crisi immobiliare lascia presagire un pur modesto allentamento delle politiche. Le autorità preferirebbero scuramente risolvere il problema dell'eccesso di debito degli sviluppatori passando attraverso il mercato, ma le dichiarazioni pubbliche rilasciate indicano che un intervento prima della fine dell'anno è probabile se i dati del mercato immobiliare continueranno a indebolirsi, come ci aspettiamo. Questa tesi è confortata da diversi sviluppi: il vice premier Liu He ha dichiarato che i rischi nel mercato immobiliare sono controllabili e che le esigenze di finanziamento ragionevoli del settore sono gestite in modo regolare; il CBIRC ha invitato le banche a fornire un sostegno sufficiente agli acquirenti di prime case, attraverso acconti e tassi sui mutui favorevoli; la NDRC ha comunicato che continuerà a far fronte alle necessità plausibili degli sviluppatori immobiliari, sia per il rifinanziamento del debito estero che per il rimborso. 

2) Vista l'esperienza di quest'estate, riteniamo che le regole severe imposte dalle autorità si riveleranno nuovamente efficaci nel sopprimere i focolai pandemici (che sono irrisori, per gli standard internazionali) e ridurre il numero di morti.

Ci aspettiamo quindi che la ripresa di servizi e consumi prosegua, anche se lentamente. A conferma di quest'ipotesi, l'indice Caixin di fiducia delle imprese operanti nel settore dei servizi è migliorato per il secondo mese consecutivo in ottobre, e segnali incoraggianti arrivano anche dai dati ad alta frequenza: gli indici che misurano la congestione del traffico hanno raggiunto i livelli del 2018-2019 a fine ottobre, e le corse della metropolitana sono aumentate di circa il 3% rispetto ai livelli del 2018-19. La fase peggiore della crisi COVID che si è sviluppata durante l'estate, dunque, sembrerebbe essere alle spalle.

Ciò detto, il sentiero di recupero della spesa delle famiglie resterà accidentato nel quarto trimestre. Nuovi focolai, per quanto limitati, hanno spinto le autorità a inasprire ulteriormente la politica di tolleranza-zero contro il COVID in alcune aree, al punto da suggerire lo stoccaggio di cibo e altri beni essenziali per eventuali emergenze. Diverse città della Mongolia centrale e del Gansu hanno sospeso turismo, scuole, taxi e persino i trasporti pubblici, mentre in altre province colpite sono state imposte restrizioni per le attività al chiuso e vietati i grandi raduni.

In questo contesto, ci aspettiamo una crescita del PIL dell'8,1% nel 2021 e del 6,0% nel 2022; i rischi di breve termine sono orientati al ribasso e si stanno intensificando.

INFLAZIONE

​Trend e rischi per l'inflazione sono divergenti: al rialzo negli stati Uniti e in Area Euro, al ribasso in Cina.

L'inflazione core potrebbe continuare a salire nei paesi sviluppati; ci aspettiamo che raggiunga un picco al 5,1% negli Stati Uniti nel primo trimestre 2022, e al 2,2% in Area Euro nel quarto trimestre 2021. Da una parte, infatti, i prezzi in alcuni settori dei servizi core (come l'edilizia abitativa, le attività ricreative e i servizi di assistenza alle persone) dovrebbero continuare a migliorare, di pari passo con la normalizzazione delle attività economiche; dall'altra, i colli di bottiglia dal lato all'offerta dovrebbero allentare la presa e alimentare un ridimensionamento delle pressioni sui prezzi dei beni core. Dal momento che i servizi hanno un peso superiore rispetto ai beni nei basket dell'inflazione (rispettivamente 75% e 25% negli USA, 60% e 40% in Area Euro), il tasso di variazione degli indici dei prezzi al consumo core dovrebbe rimanere su una traiettoria ascendente ancora per qualche mese.

I rischi a breve termine sono al rialzo, più negli Stati Uniti che in Area Euro. Le stime sull'andamento dei prezzi riportate nel nostro scenario base presentano rischi al rialzo, soprattutto nei prossimi tre-sei mesi: l'accelerazione dell'inflazione sui servizi che ci aspettiamo potrebbe infatti coincidere con la persistenza di pressioni rialziste sui prezzi dei beni, nel caso in cui i problemi all'offerta dovessero durare più del previsto. Inoltre, con le persone che tornano al lavoro dopo essere state a lungo sovvenzionate dal governo, la pandemia sotto controllo e la fiducia dei consumatori in miglioramento, l'economia statunitense potrebbe anche sperimentare un temporaneo rilancio dei servizi non-essenziali rivolti ai consumatori e legati ai viaggi, con annesse pressioni sui prezzi di auto usate, hotel e tariffe aeree.

In prospettiva, ci aspettiamo che l'inflazione core cominci a rallentare nei paesi avanzati fra primo e secondo trimestre del prossimo anno. L'inversione di tendenza dovrebbe essere alimentata da diversi fattori: 

1) il progressivo ridimensionamento delle criticità lungo la catena di fornitura globale; 

2) il lento riequilibrio del mismatch fra domanda e offerta di lavoro, che dovrebbe frenare la crescita dei salari; 

3) una certa inversione nel processo di ricomposizione del mix di beni e servizi osservato a livello dei consumi durante la pandemia; 

4) il moderato calo dei prezzi dei beni che dovrebbe accompagnare il progressivo soddisfacimento della domanda arretrata; 

5) effetti base.

Al contrario, ci aspettiamo che l'inflazione acceleri in Cina nello stesso orizzonte temporale. Le pressioni al ribasso sui prezzi dei beni alimentari hanno contribuito in modo determinante a mantenere l'inflazione sotto controllo negli ultimi trimestri, complici gli effetti base negativi e l'indebolimento dei consumi. Con il venir meno degli effetti base e il progressivo allentamento delle restrizioni alla mobilità da parte delle autorità, l'inflazione headline dovrebbe acquistare un certo slancio, guidata soprattutto dal rafforzamento della spesa delle famiglie in servizi e da un modesto effetto di trascinamento fra prezzi alla produzione e prezzi al consumo (il pass-through attuale è ai minimi di sempre).

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