Non è ancora il momento di stare fuori dal mercato

Fabio Fois

Responsabile Investment Research & Advisory

04.10.2021

Non è ancora il momento di stare fuori dal mercato

La crescita globale sta rallentando, ma in modo misurato: resterà elevata e sopra potenziale nei prossimi trimestri, sostenuta dalle prospettive favorevoli per i consumi e da politiche economiche ancora espansive. Le pressioni sull’inflazione diminuiranno, ma solo gradualmente. Raccomandiamo cautela sui tassi, mentre il bias sulle attività rischiose resta costruttivo, seppur con approccio tattico.

​​​L'andamento dei mercati - con i rendimenti dei titoli di stato compressi e le attività rischiose resilienti - per quanto riguarda il picco della crescita e dell'inflazione, indica che gli investitori stanno ancora valutando la misura in cui le carenze dal lato dell'offerta riflettono problematiche connesse alla pandemia (che possono essere superate), e si stanno interrogando sulle condizioni in cui ci si ritroverà una volta che i condizionamenti della crisi COVID saranno svaniti. 


Guardando al primo semestre del prossimo anno, manteniamo pertanto le seguenti convinzioni:

1. Anche se in rallentamento rispetto al picco post-pandemico, la crescita globale resterà sopra potenziale, grazie a una molteplicità di fattori: l'aumento della spesa in servizi, l'indebolimento delle restrizioni in Cina, la ripresa del mercato del lavoro statunitense, la disponibilità di risparmi su scala globale, la solidità dei bilanci di famiglie e imprese e la necessità di ricostituire livelli adeguati di scorte. Politiche monetarie e fiscali ancora molto accomodanti (probabilmente in ulteriore allentamento in Cina, Stati Uniti e Giappone) offriranno ulteriore supporto;​


2. Le pressioni inflazionistiche diminuiranno, ma solo gradualmente. La fase della pandemia che stiamo attraversando comporta rischi al ribasso per le componenti dei prezzi più sensibili alle dinamiche della domanda di servizi. Tuttavia, la presenza di colli di bottiglia ancora importanti dal lato dell'offerta e il processo imminente di graduale riapertura manterranno i prezzi di molti beni e servizi su livelli elevati, rallentando la convergenza dell'inflazione core verso i livelli pre-COVID.   ​


I rischi più importanti per il nostro scenario sono riconducibili all'azione dei policymakers e alle potenziali mutazioni del virus. Nella prima categoria rientrano: 1. la possibilità che la Fed sia costretta a ridurre in modo affrettato e caotico gli stimoli pandemici per l'andamento dell'inflazione (riteniamo che il rischio sia basso); 2. una transizione fra PEPP e APP incurante delle differenze fra i due programmi, che lascerebbe i mercati a disagio se dovessero riemergere preoccupazioni sulla sostenibilità della crescita e del debito. Con riferimento alla pandemia, invece, ci sono diverse ragioni che ci inducono a restare costruttivi sugli sviluppi di medio termine, ma ci aspettiamo che il mercato rimanga sensibile al flusso di notizie sulla situazione contingente.


In questo contesto, manteniamo un bias costruttivo sulle attività rischiose, seppur con approccio tattico e opportunistico, e riteniamo che qualunque potenziale correzione rappresenti un'opportunità di acquisto. Il quadro macro/fondamentale resta favorevole per l'asset class azionaria: la crescita globale dovrebbe mantenersi sopra potenziale nel primo semestre del 2022, gli utili aziendali sono attesi in continua crescita e i bilanci del settore privato non sono mai stati così solidi. Continuiamo a prevedere un aumento dei tassi decennali negli Stati Uniti (il target di fine anno è l'area 1,70%/1,80%), ma pressioni più limitate in Area Euro. L'Italia resta supportata dagli sviluppi costruttivi sulla scena politica, ma i rischi aumenteranno con l'approssimarsi della riunione della BCE di dicembre e raccomandiamo prudenza. Per finire, la view sul dollaro rimane strategicamente neutrale.

 

Crescita - C'è vita dopo il COVID

Le dinamiche della crescita globale continuano a cambiare, ma ci aspettiamo resilienza entrando nel 2022. Mentre gli indici PMI globali restano a livelli ampiamenti coerenti con una fase di espansione del PIL, i dati regionali segnalano un rallentamento della crescita negli Stati Uniti e in Cina, e un'accelerazione in Area Euro. Con l'attività economica che già si attesta su livelli superiori a quelli pre-pandemici, prevediamo sviluppi più significativi in termini di cambiamento del mix di crescita (con una rotazione verso i servizi), che non di aumento della produzione. Questo ribilanciamento non dovrebbe però danneggiare la propensione al rischio degli investitori: il flusso di dati relativo a Stati Uniti e Cina è stato sicuramente debole, ma il rallentamento non dovrebbe estendersi oltre il terzo trimestre e l'inizio del quarto, in entrambe le aree geografiche.


Una fase di debolezza ciclica era attesa, stante l'affievolirsi della spinta una tantum della riapertura, e la riduzione degli stimoli fiscali. Ma gran parte del brusco rallentamento che si sta verificando negli Stati Uniti e in Cina si spiega con la recrudescenza della pandemia, che ha provocato una reazione rapida e incisiva dei consumatori negli USA, e delle autorità nel colosso asiatico. La perdita di slancio dell'attività economica, però, dovrebbe essere temporanea. Il tasso di crescita del PIL nel terzo trimestre è sceso al 5,5% negli Stati Uniti e al 5,1% in Cina, ma ci aspettiamo che nel quarto trimestre riacceleri al 7,5% negli USA e si riduca solo marginalmente in Cina, al 4,3%, per via degli effetti base. Questa dinamica è coerente con l'aspettativa (incorporata nel nostro scenario base) che il tasso di vaccinazione aumenti negli Stati Uniti nelle prossime settimane, e che sia interesse delle autorità cinesi riaprire completamente il paese prima delle Olimpiadi invernali.


L'economia cinese ha pagato un prezzo altissimo per l'approccio di tolleranza-zero contro il COVID, ma il peggio in termini di interruzione delle attività dovrebbe essere alle spalle. L'imposizione di restrizioni alla mobilità ha fatto scivolare l'indice PMI relativo ai servizi in territorio di contrazione, per la prima volta in otto mesi, ma ci aspettiamo un rimbalzo nel mese di settembre, sull'onda delle riaperture che stanno avvenendo in molte città colpite dall'inasprimento delle norme durante l'estate. Nel 2022, ci aspettiamo che la crescita del PIL cinese rallenti dal 6,9% di quest'anno al 4,3%: due driver cruciali della domanda, gli investimenti immobiliari e le esportazioni, perderanno slancio, mentre il ritmo della ripresa di consumi e investimenti in infrastrutture resterà graduale. A nostro avviso, i rischi principali per la crescita cinese sono rappresentati dalla politica di tolleranza-zero contro il COVID, che il Governo continua a perseguire (con annessi possibili lockdown) e da una correzione più profonda del previsto del mercato immobiliare.


Per quanto riguarda gli Stati Uniti, ci aspettiamo che il reddito disponibile reale converga verso il trend pre-COVID entro la fine dell'anno, per poi consolidare in quell'area. Secondo il nostro scenario base, i progressi sostanziali sul mercato del lavoro e, in misura inferiore, la spesa per infrastrutture aiuteranno a compensare l'impatto restrittivo dell'indebolimento degli stimoli fiscali approvati durante l'emergenza sanitaria. In questo contesto, ipotizzando che i risparmi privati tornino sui livelli pre-COVID di pari passo con l'avanzamento delle campagne vaccinali e l'allentamento delle preoccupazioni per la pandemia, la spesa delle famiglie statunitensi dovrebbe dimostrarsi resiliente nei prossimi trimestri, consentendo al PIL di espandersi ad un ritmo leggermente superiore al tasso di crescita potenziale fino a metà 2022.


In Area Euro, il recupero della crescita prosegue. Il PIL nel secondo trimestre è cresciuto a un tasso del 2,2%, rivisto al rialzo di 0,2% rispetto alla stima preliminare. Il dettaglio mostra una ripresa più robusta del previsto dei consumi privati, figlia di un ritorno molto rapido ai settori appena riaperti del commercio, dell'ospitalità e dei servizi ricreativi. I dati su investimenti ed esportazioni sono stati meno incoraggianti, complici i vincoli derivanti dalle interruzioni nella catena di approvvigionamento e le preoccupazioni sulla sostenibilità della domanda per gli sviluppi sul fronte della pandemia, ma dovrebbero migliorare nei prossimi mesi.


Restiamo costruttivi sulla crescita dell'Area Euro anche per il 2022: ci aspettiamo un rallentamento limitato, al 4,5%.  I dati molto solidi sulla fiducia delle imprese operanti nel settore dei servizi segnalano che la spesa delle famiglie dovrebbe rimanere forte nei prossimi mesi. Inoltre, con la ripresa del mercato del lavoro che procede più rapidamente del previsto e i risparmi delle famiglie che restano su livelli ampiamente superiori a quelli pre-crisi, ci dovrebbe essere spazio per un'ulteriore crescita dei consumi. Da ultimo, la riduzione dell'incertezza sulla dinamica della pandemia dovrebbe fornire una spinta importante agli investimenti aziendali, mentre stimoli fiscali ancora generosi (sostenuti dalla sospensione delle regole del Patto di Stabilità e Crescita e dalla mobilitazione dei fondi connessi a NGEU) offriranno ulteriore supporto. In questo contesto, la crescita del PIL in Area Euro dovrebbe raggiungere un picco del 9,5% nel terzo trimestre: si tratterebbe del dato trimestrale più forte di sempre, escludendo il rimbalzo post-lockdown del terzo trimestre 2020.

 


Inflazione - Le pressioni diminuiscono, ma lentamente

Stati Uniti: graduale allentamento delle spinte sui prezzi. Le variazioni mensili dell'inflazione core continuano a rallentare rispetto al picco di aprile-giugno, con il contributo determinante di categorie come auto usate, tariffe aeree e prezzi degli hotel. La fase della pandemia che stiamo attraversando comporta rischi al ribasso sia per la ripresa economica, che per le componenti dell'inflazione più sensibili alle oscillazioni della domanda di servizi. A nostro avviso, l'improvvisa moderazione dei prezzi dei servizi rivolti ai consumatori e legati ai viaggi dovrebbe essere in gran parte associata all'impennata di contagi e ricoveri innescata dalla diffusione della variante Delta, più che a un vero e proprio indebolimento delle prospettive per la domanda delle famiglie. Tuttavia, con la ripresa che procede in un contesto di tensioni pandemiche ancora sostenute, ci aspettiamo che le pressioni sui prezzi derivanti dai colli di bottiglia dal lato dell'offerta restino elevate, e che i costi connessi alle abitazioni continuino a recuperare, mantenendo l'inflazione in molte categorie di beni core al di sopra del trend pre-COVID e l'inflazione dei servizi core su un moderato trend di rialzo. Nel complesso, è probabile che l'andamento dell'inflazione nei prossimi mesi sia condizionato da pressioni contrapposte. Da una parte, i prezzi di alcune categorie di servizi dovrebbero continuare a migliorare (in particolare abitazioni e tariffe aeree); dall'altra, le strozzature all'offerta nel settore industriale dovrebbero ridimensionarsi, e ridurre l'inflazione su beni come le auto usate. In questo contesto, ci aspettiamo un rallentamento dell'inflazione headline, ma molto graduale: dal 4,3% nel 2021 al 3,0% nel 2022.


Area Euro: rapido recupero. L'inflazione in Area Euro è salita a un ritmo sostenuto nel mese di agosto: alcuni effetti tecnici sono diventati nettamente favorevoli, mentre i prezzi di energia e beni alimentari hanno continuato ad aumentare più del previsto. I rischi di breve termine restano orientati al rialzo, e l'accelerazione più marcata delle attese recentemente registrata dall'indice headline consolida la nostra idea che i prezzi al consumo raggiungeranno probabilmente un picco ben superiore al 3% a fine 2021. In prospettiva, ci aspettiamo che la persistenza di interruzioni e criticità lungo la catena di approvvigionamento globale aumenti l'inflazione da costi. Quest'ultima, in combinazione con la domanda interna robusta e gli effetti tecnici favorevoli, spingerà al rialzo gli indici dei prezzi nel breve termine: l'inflazione headline dovrebbe raggiungere un picco del 2,9% nel quarto trimestre, per poi scendere gradualmente in area 1,8% nel secondo trimestre 2022. Per quanto riguarda l'inflazione sottostante, i progressi sul mercato del lavoro, il rafforzamento delle aspettative di inflazione e il marcato aumento dell'inflazione realizzata nei prossimi mesi fanno pensare ad una modesta tendenza al rialzo, per quanto lenta e graduale. Secondo le nostre stime, l'inflazione core passerà dall'1,2% del 2021 all'1,4% del 2022.


Cina: accelerazione imminente. La deflazione sui beni alimentari, la debolezza dei consumi e un trasferimento molto blando delle pressioni dai prezzi alla produzione ai prezzi al consumo hanno mantenuto l'inflazione su livelli molto modesti durante l'estate. A partire da ottobre, però, ci aspettiamo un cambio di passo: l'inflazione dovrebbe accelerare dall'1,0% del terzo trimestre al 2,3% di fine anno, soprattutto per gli effetti base favorevoli e il graduale allentamento della politica di tolleranza-zero contro il COVID. Nel 2022, l'inflazione headline dovrebbe salire progressivamente e raggiungere un picco del 3,0% entro il quarto trimestre, sostenuta dalla ripresa della domanda e da un aumento dei prezzi di generi alimentari e servizi. In termini di medie annue, l'inflazione headline dovrebbe passare dall'1,1% del 2021 al 2,4% nel 2022; il dato core dovrebbe invece salire dall'1,0% di quest'anno all'1,7% del 2022, complici il rafforzamento della spesa delle famiglie e l'aumento delle aspettative di inflazione.

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