Fabio Fois
Responsabile Investment Research & Advisory
Cina, attenzione alla variante Delta, più che alla regolamentazione
Continuiamo ad aspettarci che la crescita rallenti nella seconda metà dell'anno, ma un intervento robusto di politica monetaria e/o fiscale è probabile se l'emergenza sanitaria dovesse perdurare a causa della (potenziale) inefficacia del vaccino Sinovac, o se le autorità preferissero sbagliare per eccesso di prudenza mantenendo una politica di tolleranza-zero contro il virus.
La crescita è destinata a indebolirsi. Nonostante la perdurante e sostenuta crescita delle esportazioni, i livelli depressi delle scorte globali ed il recente allentamento delle politiche economiche, l'attività rallenterà nel terzo trimestre: la stretta creditizia implementata nella prima parte dell'anno peserà sugli investimenti, mentre le preoccupazioni per la variante Delta limiteranno la ripresa dei consumi.
Il secondo semestre è iniziato senza grande slancio. I dati sull'attività economica nel mese di luglio sono stati più deboli del previsto e hanno confermato la perdita di momentum, per diverse ragioni: le battute d'arresto sul fronte dei consumi per le restrizioni connesse al Covid; le criticità lato investimenti derivanti dalle gravi inondazioni che hanno interessato la Cina centrale e orientale; il rallentamento nel settore industriale provocato dal rallentamento nella crescita delle esportazioni (che tuttavia ha ripreso vigore in agosto).
L'aspetto più preoccupante, però, è la reazione delle autorità alla diffusione della variante Delta. Nonostante la quota di popolazione completamente vaccinata abbia superato il 65%, il Governo ha imposto restrizioni draconiane in 18 province, che rappresentano il 79% del PIL nazionale. Le ragioni di quest'approccio così intransigente potrebbero essere due: o le autorità dubitano dell'efficacia del vaccino sviluppato internamente, Sinovac, o preferiscono sbagliare per eccesso di prudenza.
Se così fosse, le ripercussioni per quadro macro e mercati finanziari potrebbero essere significative. La crescita domestica potrebbe rallentare notevolmente, con impatti non trascurabili in diversi paesi, sia sviluppati che emergenti. Inoltre, prima che la debolezza si trasmetta ai paesi occidentali, un grave squilibrio tra domanda e offerta potrebbe innescare una spirale inflazionistica. Nel mese di agosto, la chiusura di un terminal nel terzo porto commerciale più trafficato al mondo, Ningbo-Zhoushan, è stata l'ennesimo segno che le turbolenze nel trasporto marittimo potrebbero rappresentare una minaccia per la crescita globale: l'aumento dei costi di trasporto potrebbe lasciare insoddisfatta una parte della domanda e intensificare le pressioni lungo la catena dei prezzi delle merci.
Per quanto riguarda l'andamento della pandemia, i dati sulla diffusione della variante Delta rimangono difficili da interpretare in Cina e l'incertezza abbonda. Secondo un rapporto pubblicato dalle autorità sanitarie cilene e relativo al periodo febbraio-luglio, il vaccino prodotto da Sinovac ha registrato un'efficacia del 58,5% rispetto allo sviluppo della malattia in forma sintomatica, a fronte di tassi di efficacia rispettivamente del 87,7% e 68,7% per i vaccini sviluppati da Pfizer e AstraZeneca. Le autorità cinesi hanno segnalato gradi di copertura più alti per i vaccini nazionali: secondo Zhong Nanshan, il dott. Fauci cinese, le statistiche preliminari basate sull'epidemia che si è sviluppata nel Guangdong a maggio 2021 indicano che l'efficacia del vaccino Sinovac nel prevenire la malattia in forma grave è del 100%.
Sicuramente è troppo presto per trarre conclusioni, ma la situazione merita di essere monitorata con attenzione. Considerando che il numero di nuovi casi registrati su base giornaliera è visibilmente calato, si può supporre che l'epidemia sarà messa sotto controllo nella prima parte di settembre e che l'attività tornerà alla normalità entro fine mese. Tuttavia, visto l'approccio di tolleranza-zero, le misure restrittive non saranno probabilmente rimosse per intero o in tempi brevi nelle regioni colpite, quindi i rischi per la crescita resteranno orientati al ribasso anche nel quarto trimestre.
L'ultima riunione del Politburo si è conclusa con toni accomodanti su tutta la linea: questioni macro, di politica monetaria o di politica fiscale. Per quanto riguarda la crescita, in particolare, si è ribadito che la ripresa non è solida, né uniforme; lato politica monetaria, il comunicato ufficiale ha mantenuto la formulazione precedente, secondo cui si adotterà un orientamento prudente garantendo livelli di liquidità ragionevolmente sufficienti. In questo contesto, ci aspettiamo almeno un altro taglio di 50 punti base del coefficiente di riserva obbligatoria alla fine del terzo trimestre, per potenziare il sostegno finanziario alle piccole e medie imprese (duramente colpite dalla pandemia) e creare la liquidità necessaria per agevolare l'assorbimento del flusso di nuove emissioni obbligazionarie degli enti locali. Un intervento sui tassi ufficiali non è più escluso, se richiesto da un rallentamento severo della crescita. Sui temi fiscali, il Politburo ha raccomandato l'adozione di una politica proattiva e l'accelerazione degli investimenti pianificati e dell'emissione di titoli obbligazionari da parte degli enti locali (LG special bonds). A nostro avviso, è ragionevole ipotizzare che il Ministero delle Finanze intensificherà il collocamento di tali strumenti nel secondo semestre, e aumenterà la spesa fiscale del governo centrale.
Gli sforzi in corso per combattere le disuguaglianze probabilmente peseranno più sul sentiment degli investitori che non sulla crescita. Dopo l'intervento sul settore immobiliare, il Governo ha scosso i mercati modificando la regolamentazione delle aziende tecnologiche che offrono servizi di istruzione online, con l'obiettivo di arginare possibili pratiche monopolistiche. L'impatto sulle valutazioni azionarie dei titoli coinvolti è stato significativo, ma ci aspettiamo che le ripercussioni macroeconomiche siano limitate. Chiaramente, se il sell-off sui mercati dovesse persistere, ci sarebbero rischi al ribasso per il settore finanziario, visto che la crescita del settore dei servizi finanziari cinese tende a muoversi in tandem con la performance del mercato azionario e con la dinamica del credito.
In virtù dello scenario delineato, abbiamo deciso di rivedere al ribasso le nostre previsioni di crescita relative alla seconda parte dell'anno: 5,1% a/a nel terzo trimestre (rispetto alla precedente stima di 6,0% a/a) e 4,4% a/a per il quarto trimestre (in calo dal 5,0%). Per quanto riguarda l'intero 2021, ci attendiamo una crescita dell'8,2%, rispetto alla precedente previsione di 8,6%, mentre 8,5% è il valore di consenso.
