Si scalda l’inflazione, ma non la Fed

Fabio Fois

Responsabile Investment Research & Advisory

L’attenzione degli investitori resta puntata sulla dinamica dell’inflazione e sulla funzione di reazione delle banche centrali. Manteniamo la convinzione che le istituzioni sistemiche non perderanno la calma di fronte alle pressioni provocate dalle strozzature sul lato dell’offerta, seppur adottando posizioni e narrative diverse. La view strategica sulle asset class rischiose rimane quindi costruttiva.

​Il flusso di dati più recente continua a dipingere il quadro di un'economia globale in accelerazione, seppure con i vincoli derivanti dalle strozzature sul lato dell'offerta. Questi colli di bottiglia creano un dilemma per le banche centrali di tutto il mondo, che devono bilanciare le pressioni inflazionistiche con il rischio di frenare la ripresa. Riteniamo che l'inflazione abbia raggiunto il picco negli Stati Uniti, ma il rallentamento sarà graduale perché gli effetti di isteresi legati alla crisi Covid offriranno un supporto ai prezzi nel secondo semestre. Queste forze si riveleranno transitorie nel medio termine, ma compenseranno l'impatto degli effetti base negativi.


In questo contesto, l'attenzione degli investitori resterà puntata sulla funzione di reazione delle banche centrali. Nel complesso, le istituzioni sistemiche dovrebbero mantenere la calma di fronte alle pressioni provocate dalle strozzature sul lato dell'offerta, sebbene con posizioni e narrative diverse. In particolare, la probabilità che la Fed annunci il tapering prima del quarto trimestre è contenuta; la BCE dovrebbe limitarsi a qualche misura di scarsa importanza prima di indirizzarsi verso una politica di bilancio meno accomodante, ma il meeting di settembre presenta rischi di implementazione significativi, che giustificano un approccio cauto sui tassi; da ultimo, la PBoC manterrà probabilmente una stance attendista, nel tentativo di bilanciare inflazione, occupazione e rischi per la stabilità finanziaria.


Questi sviluppi dovrebbero lasciare gli investitori sereni nella convinzione che la ripresa globale è solida, ma non al punto da minacciare una risposta eccessivamente aggressiva da parte delle banche centrali sistemiche; pertanto, rimaniamo strategicamente positivi sulle asset class rischiose e sfrutteremo eventuali correzioni come opportunità d'acquisto. La view sui mercati obbligazionari riflette l'aspettativa che l'inflazione statunitense rallenti nel secondo semestre, ma meno di quanto farebbe se le pressioni al rialzo di questi mesi fossero state innescate esclusivamente dai prezzi delle materie prime. Il dibattito sull'inflazione resterà quindi vivace, e giustifica un giudizio tatticamente negativo sui Treasury. La cautela si estende ai governativi core europei, visti i rischi connessi alle decisioni della BCE a settembre, mentre i BTP restano interessanti per il supporto offerto dal carry generoso e dagli sviluppi positivi sulla scena politica. Da ultimo, la visione sul dollaro rimane strategicamente negativa.  ​


Crescita: rotazioni fra aree geografiche e settori

I dati pubblicati in queste settimane confermano che la crescita manterrà un momentum molto positivo nel prossimo futuro, in coerenza con il nostro scenario base che vede l'economia globale espandersi ad un ritmo del 6,5% nel 2021. L'indice Markit di fiducia delle imprese globali (PMI composito), relativo al mese di maggio ha segnato un nuovo massimo storico a 58,4, con le componenti che hanno maggior valore previsionale (nuovi ordini, scorte e tempi di consegna) in consolidando in prossimità dei livelli record per il terzo mese consecutivo: l'attività economica ha ancora margini di espansione.


La ripresa continua ad essere accompagnata da una rotazione fra aree geografiche e settori, in coerenza con la nostra aspettativa, formulata da tempo, che la leadership della crescita si sarebbe spostata da est verso ovest, in scia ai progressi sul fronte del controllo della pandemia e dell'avanzamento delle campagne vaccinali, e che i paesi emergenti (dell'area asiatica) avrebbero passato il testimone a quelli sviluppati. 


In effetti, gli indici PMI stanno consolidando in Asia, pur restando in territorio espansivo, ma sono schizzati a livelli stellari negli Stati Uniti e in Area Euro, con quest'ultima sulla buona strada per godere di quella ripresa tardiva che ci aspettiamo da inizio anno. Nel contempo, da un punto di vista settoriale, gli indicatori di fiducia nel settore dei servizi stanno finalmente recuperando terreno rispetto al comparto manifatturiero (che ha già raggiunto il picco) e rinsaldano la nostra convinzione che il motore più importante della ripresa globale nel secondo semestre saranno le attività non commerciabili.


In questo contesto, il nostro outlook per la crescita globale è invariato. In particolare, ci aspettiamo che la Cina resti su un sentiero di solido rallentamento, coerente con una crescita media dell'8,6% nel 2021; l'attività economica negli Stati Uniti raggiungerà il picco nel secondo trimestre (+10,5% annualizzato su base trimestrale, e 7,1% nell'intero anno), mentre nello stesso periodo l'Area Euro tornerà a crescere (+5,3%), per poi accelerare e chiudere l'anno con un'espansione del PIL del 4,7%.​


Inflazione: un dibattito destinato a protrarsi

Con i prezzi al consumo headline e core che hanno raggiunto rispettivamente il 5,0% e il 3,8% negli Stati Uniti, rimanere freddi sul tema dell'inflazione sta diventando sempre più difficile. Monitoriamo la situazione con attenzione, ma restiamo convinti che non sia necessario prepararsi ad una guerra.

L'inflazione statunitense dovrebbe iniziare a rallentare nel terzo trimestre, anche se in modo più graduale rispetto a quanto avrebbe fatto se il rialzo di questi mesi fosse stato guidato esclusivamente dai prezzi delle materie prime. Le pressioni connesse alla pandemia offriranno un supporto ai prezzi nel secondo semestre, bilanciando gli effetti base negativi legati all'andamento della componente energetica.


I motivi per cui le pressioni nominali emerse negli Stati Uniti non sono fonte di preoccupazione sono due: 

 1. L'impennata dei prezzi al consumo registrata nel mese di maggio è in gran parte riconducibile alle componenti volatili e sensibili al Covid. Un'analisi approfondita dei dati evidenzia che le pressioni sull'inflazione hanno natura binaria: i prezzi di beni e servizi volatili, legati alle materie prime o condizionati dalle riaperture sono saliti in modo marcato, mentre quelli tradizionalmente stabili hanno subito variazioni più ordinarie. In particolare, i prezzi di biglietti aerei (24%), auto e camion usati (30%), sistemazioni alberghiere (9%) ed energia (29%) sono lievitati, contribuendo per 3 punti percentuali alla variazione del CPI headline che è stata registrata. Alla stessa stregua, lo studio della Fed di Atlanta sull'andamento dei prezzi sticky e flexible negli indici di inflazione headline e core indica che le componenti volatili (rispettivamente 30% del basket headline e 18% di quello core) non sembrano esercitare un effetto gravitazionale significativo sulle componenti più stabili (che rappresentano il 70% del paniere headline e l'82% di quello core).


 2. ​Le prime evidenze di pressioni salariali emerse di recente dipendono in larga misura dalla carenza di manodopera e dall'aumento del salario di riserva indotto dagli stimoli fiscali (il salario di riserva è la retribuzione minima per la quale un individuo è disposto a prestare la sua opera). Con i lavoratori riluttanti ad accettare un impiego per diverse ragioni (sussidi di disoccupazione molto generosi, rischi di infezione, vincoli per la sospensione dei servizi di assistenza all'infanzia e incompatibilità a livello di competenze o sede di lavoro), le aziende hanno dovuto aumentare gli stipendi per attirare interesse. Tra aprile e maggio, la retribuzione oraria media è aumentata dell'1,2%, ovvero 0,6 punti percentuali in più rispetto alla media 2015-2019. Il report sul mercato del lavoro relativo al mese di maggio ha rafforzato la narrativa sulla carenza di manodopera: un aumento di 444mila unità degli occupati presso le famiglie ha ridotto il tasso di disoccupazione di 0,3 punti percentuali, al 5,8%, ma la partecipazione alla forza lavoro è scesa di 0,1% e si attesta al 61,6%, ancora 1,7 punti percentuali in meno rispetto al livello pre-pandemico. Nel contempo, i risparmi significativi accumulati e le misure eccezionali di sostegno al reddito hanno fatto aumentare il salario di riserva: stimiamo che il 50% dell'aumento delle retribuzioni verificatosi fra aprile e maggio negli Stati Uniti sia dovuto al maggior potere di contrattazione dei lavoratori derivante dai sussidi di disoccupazione insolitamente alti.


In prospettiva, ci aspettiamo che le pressioni salariali rallentino nel quarto trimestre. È probabile che il costo del lavoro continui a salire per un paio di mesi (cioè fino alla scadenza dei sussidi di disoccupazione, alla riapertura delle scuole, al pieno controllo della pandemia e al ritorno dei risparmi a livelli normali), ma non pensiamo che i salari d'equilibrio di lungo termine siano saliti in modo permanente. Con il rallentamento della crescita, la scadenza dei sussidi di disoccupazione straordinari e l'aumento del tasso di partecipazione alla forza lavoro, le pressioni diminuiranno. In effetti, il supporto delle misure approvate dal Governo sta già diminuendo: almeno 23 stati a guida repubblicana si stanno ritirando in anticipo dai programmi federali di disoccupazione (incluso quello che offre un beneficio aggiuntivo di 300 dollari a settimana), e secondo un sondaggio Quinnipiac, il 54% degli americani approva questa scelta.


Anche se è probabile che l'inflazione statunitense abbia raggiunto il picco a maggio, ci aspettiamo che continui a dominare il dibattito fra gli investitori nei prossimi trimestri, almeno fino a quando non ci sarà una visione più chiara sul timing dell'annuncio/attuazione del tapering e, cosa ancor più importante, sul ritmo di riduzione degli acquisti. Al momento, infatti, il mercato sembra concordare sul fatto che l'aumento dei prezzi delle materie prime e di alcune tipologie di beni ha una spiegazione chiara connessa alla pandemia, e che i rischi di un ritorno in grande stile dell'inflazione su scala globale rimangono remoti, ma andando avanti sarà fondamentale valutare la velocità con cui le pressioni sui prezzi diminuiranno e i driver del movimento.


Su questo fronte, la situazione è piuttosto complicata. Ci aspettiamo infatti che le misure di inflazione headline e core inizino a diminuire a giugno, ma non crolleranno rovinosamente. La dinamica in atto è complessa ed è necessario uno studio approfondito per valutare le forze che guidano il contributo di ogni singola componente. L'effetto base dell'energia, per esempio, eserciterà una pressione al ribasso significativa sull'inflazione headline dalla fine del secondo trimestre: l'anno scorso i prezzi dell'energia sono saliti del 4,4% su base mensile a giugno, 2,1% a luglio e 0,9% in agosto, quando la riapertura dell'economia ha spinto il prezzo del petrolio alle stelle. Ma la stessa narrativa non si applica meccanicamente ad altre voci all'interno del paniere del CPI statunitense, che sono state in gran parte responsabili dei picchi di aprile e maggio. I prezzi delle auto e dei camion usati, per esempio, sono molto più difficili da valutare, perché sono stati condizionati da una molteplicità di forze diverse: dagli effetti base alla carenza globale di chip, dai cambiamenti nelle preferenze dei consumatori al calo dei tassi di insolvenza sui prestiti per l'acquisto di auto, reso possibile dai trasferimenti fiscali. Ipotizzando che alcune di queste forze esogene continuino a esercitare pressioni al rialzo per un paio di mesi, ci aspettiamo che l'inflazione headline e core scendano a partire dal terzo trimestre, ma meno di quanto avrebbero fatto se il picco del secondo trimestre fosse stato guidato esclusivamente dagli effetti base.​





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