Overview - Un difficile allentamento

​​​​Dall'ultima revisione al rialzo dell'outlook sulla crescita (giugno 2023), l'economia USA ha continuato a sorprendere al rialzo. Sebbene la dinamica sia in linea con il nostro scenario base – con un ritmo di espansione in calo dopo il picco del terzo trimestre – il flusso di dati appare sempre meno coerente con una fase di contrazione dell'economia che possa manifestarsi già nel terzo trimestre. Se l'indice ISM dei servizi recupererà terreno a gennaio, dopo il crollo di dicembre, e i dati sulla crescita manterranno la stessa traiettoria, ci aspettiamo che l'economia USA riesca ad evitare la recessione per il terzo anno consecutivo.

In Area Euro, i sondaggi sull'attività economica sembrano essersi stabilizzati su livelli coerenti con una recessione breve e di lieve entità nell'ultimo trimestre dell'anno, in linea con il nostro scenario base. In prospettiva, ci aspettiamo che l'economia dell'Area Euro resti invischiata in un contesto di crescita anemica, piuttosto che accelerare. Anche se il reddito reale sosterrà la spesa al consumo, le rigide condizioni finanziarie pesano sul CAPEX, la politica fiscale sta per trasformarsi in restrittiva e l'indebolimento della domanda globale fornirà supporto limitato alle esportazioni.

Rimaniamo convinti che la Cina crescerà anche quest'anno a un ritmo prossimo al suo potenziale, poiché le autorità interverranno con stimoli volti esclusivamente a controbilanciare i diversi ostacoli che ancora pesano sull'economia.

Negli Stati Uniti, le pressioni disinflazionistiche persistono in un contesto di resilienza della domanda, ma il trend di calo dei prezzi continua a svilupparsi a un ritmo variabile: più rapido a livello di PCE rispetto al CPI.

Nonostante il rialzo di dicembre, restiamo convinti che in Area Euro il trend disinflazionistico sia destinato a consolidarsi nei prossimi mesi – e coinvolgerà anche i prezzi dei servizi, rimasti invariati, ma che a nostro avviso riprenderanno a scendere.

Per quanto riguarda la Cina, reiteriamo la convinzione che le pressioni sui prezzi resteranno limitate per tutto il 2024.

In questo contesto, il nostro scenario base di politica monetaria rimane invariato: sia la Fed che la BCE inizieranno a tagliare i tassi nel primo semestre di quest'anno, forse già a partire da marzo (Fed) e aprile (BCE). Per contro, gli ostacoli strutturali e i tassi globali ancora elevati limiteranno la portata delle iniziative della Banca Popolare Cinese.

CRESCITA

Stati Uniti – Il momento della verità

La spesa per consumi (70% del PIL) rimane la roccaforte della crescita negli USA. Dopo il forte incremento messo a segno nel terzo trimestre (3,1% su base trimestrale), i consumi delle famiglie sono rimasti generalmente solidi, gettando le basi per un'economia resiliente, coerente con un rallentamento della spesa piuttosto omogeneo.

1) La fiducia continua a risalire - Nel mese di dicembre la fiducia dei consumatori e l'indice di sentiment dell'Università del Michigan sono saliti per il secondo mese consecutivo, a segnalare un miglioramento dell'outlook sulle condizioni attuali e future.

2) La spesa non si è arrestata- A novembre le vendite al dettaglio sono risultate più solide del previsto. La debolezza delle vendite di benzina è stata più che compensata da ampi incrementi su altri fronti, in particolare alle voci control group, bar e ristoranti, e veicoli a motore. Nel frattempo, l'indice della spesa nominale e reale (PCE) è rimbalzato a novembre dopo il calo di ottobre, sulla scia della riaccelerazione del reddito personale dopo la fine dello sciopero dei lavoratori del settore auto.

Le famiglie non sembrano aver adottato maggiore prudenza. O almeno, non ancora: la spesa al consumo rimane supportata dal forte incremento del patrimonio delle famiglie dal 2019 e da ampi risparmi in eccesso, nell'ordine di 1.000 miliardi di dollari. Ipotizzando una prosecuzione dell'attuale tasso di prelievo, i risparmi accumulati potrebbero durare fino all'inizio del quarto trimestre 2024. Grazie anche a un mercato del lavoro in cui – nonostante un migliore bilanciamento – il reddito occupazionale continua a salire, la necessità di risparmiare rimane limitata, come dimostra il tasso medio di risparmio dal terzo trimestre 2023al 4,3%, rispetto alla media pre-pandemia del 5,9%.

Le prospettive sugli investimenti (che cubano per il 20% del PIL) risultano più eterogeneo:

1) Da un lato, l'attività nel settore residenziale (5% del PIL) continua a recuperare terreno, seppur in misura moderata. Nel quarto trimestre gli investimenti in immobili residenziali dovrebbero registrare il secondo incremento trimestrale dopo nove ribassi consecutivi. A novembre gli avvii di nuove costruzioni sono aumentati per il terzo mese consecutivo, la spesa edile per il secondo. Tuttavia, nei prossimi trimestri prevediamo che il contributo di questi segmenti alla crescita sarà piuttosto modesto. Se da un lato il calo dei tassi sui mutui potrebbe incentivare nuove attività, la sua portata non è sufficiente a rivitalizzare l'intero mercato.

2) Per contro, l'investimento in attrezzature e strutture (15% del PIL) rimane debole. Se da un lato la spesa in strutture non residenziali è cresciuta rapidamente all'inizio del 2023, grazie anche agli incentivi governativi, l'effetto sembra essersi attenuato nella seconda metà dell'anno. I costi di finanziamento elevati, la domanda scarsa di prestiti e la rigidità delle condizioni del credito gettano un'ombra sulle prospettive di spesa delle aziende.

Preferiamo comunque prendere tempo prima di certificare questo quadro all'apparenza promettente. Le notizie incoraggianti sulla resilienza della domanda interna sono recentemente passate in secondo piano a causa del forte calo registrato a dicembre dall'indice ISM dei servizi. La forte contrazione nella componente dell'occupazione è stata alla base del calo dell'indice headline. Stando alla media storica, si tratta di una flessione molto profonda, coerente con quella registrata durante le tre recessioni di cui abbiamo disponibili i dati.

Non escludiamo un possibile rimbalzo nell'indice ISM dei servizi. Il deterioramento di dicembre appare strano sotto diversi punti di vista, anche considerando il forte incremento dell'occupazione nel settore dei servizi, le scarse richieste iniziali di sussidi di disoccupazione e il rafforzamento dell'indice relativo all'occupazione nel settore dei servizi di S&P Global. Inoltre, le osservazioni degli intervistati sono state positive e non hanno citato alcun calo nell'occupazione né forti deterioramenti nella domanda.

Lo scenario base di ANIMA. Continuiamo a prevedere una decelerazione della crescita dal quarto trimestre in poi. Non escludiamo tuttavia eventuali rischi al rialzo rispetto al nostro scenario base, orientato per una recessione– seppur breve e di lieve entità– nel secondo semestre dell'anno. Se l'indice ISM dei servizi, e in particolare la componente dell'occupazione, recupererà terreno a gennaio e i dati sull'attività proseguiranno sulla stessa traiettoria, ci aspettiamo che l'economia degli Stati Uniti riesca a scongiurare una recessione per il terzo anno consecutivo. 

Area Euro – Una situazione precaria

I sondaggi sull'attività economica indicano una leggera stabilizzazione. I PMI finali di dicembre sono stati rivisti al rialzo rispetto alle stime preliminari ma rimangono vicini ai livelli di novembre e inferiori alla soglia di espansione sia nel settore dei servizi che in quello manifatturiero. La fiducia dei consumatori si è mossa al rialzo a dicembre ma rimane su livelli depressi.

Gli effetti della politica monetaria restrittiva continuano a filtrare all'economia reale. Rispetto ad ottobre, i dati relativi al credito di novembre mostrano solo un marginale miglioramento. La circolazione del credito rimane in territorio di contrazione a causa della rigidità degli standard di prestito, con le aziende che non sono disposte a contrarre finanziamenti per finalità di investimento. Questo si riflette in dati sull'attività deboli, soprattutto in Germania dove le vendite al dettaglio, la produzione e gli ordini industriali si sono contratti nettamente a novembre e dovrebbero ridursi ulteriormente nel quarto trimestre rispetto al terzo. Tutto questo risulta coerente con una recessione breve e di lieve entità sul finire dell'anno, in linea con il nostro scenario base.

Il peggio è passato, ma il meglio è ancora lontano. Nel complesso, il flusso di dati sulla fiducia indica che l'attività economica ha forse raggiunto il punto di minimo a ottobre, ma difficilmente si registrerà una netta riaccelerazione; piuttosto, la crescita rimarrà stagnante a causa delle varie forze contrastanti in gioco:

1) Sul fronte dei consumi, il miglioramento del reddito reale dovrebbe supportare la spesa delle famiglie e i primi segnali potrebbero essere già emersi. La fiducia nel settore dei servizi è aumentata più del previsto a novembre, mentre il dato di ottobre è stato rivisto al rialzo. Tuttavia, poiché il tasso di disoccupazione sembra aver raggiunto il minimo – è rimasto invariato a novembre – ci aspettiamo che i consumatori rimangano prudenti, anche alla luce delle preoccupazioni crescenti in merito agli sviluppi futuri del mercato del lavoro.

2) Sul fronte del CAPEX, ci aspettiamo che gli investimenti rimangano modesti in ragione delle condizioni finanziarie e creditizie rigide e della scarsa propensione a contrarre prestiti.

3) L'approccio fiscale potrebbe diventare moderatamente restrittivo nel 2024, con la reintroduzione delle regole europee dopo la sospensione post-pandemia.

4) La domanda globale rimane debole e, nonostante il miglioramento delle catene produttive, persistono forti incertezze legate anche agli sviluppi geopolitici.

Lo scenario base di ANIMA. Il nostro scenario base rimane invariato. Continuiamo ad aspettarci una crescita nel quarto trimestre 2023 e nel primo trimestre 2024 rispettivamente pari al -0,2% e al -0,1% su base trimestrale. Successivamente, ci aspettiamo un incremento graduale a partire dal secondo trimestre 2024 (0,3% in media), coerente con un tasso di crescita annuo dello 0,1%.

Cina – Breakeven

Nell'ultima parte dell'anno, il contesto macro è rimasto sfidante. I dati di dicembre sugli indici PMI di NBs e Caixin sono stati poco incoraggianti: il settore manifatturiero è rimasto in stallo e quello dei servizi si è raffreddato, a indicare una perdita di slancio sequenziale che a nostro avviso si protrarrà per tutto il primo trimestre.

Guardando al futuro, ci aspettiamo che la Cina continuerà a crescere in linea con il suo potenziale nel 2024. Persistono diversi ostacoli:

1) Il mercato residenziale non ha ancora raggiunto il punto di minimo e ci aspettiamo che la correzione nel settore proseguirà per tutto il 2024, complice il perdurante squilibrio tra domanda e offerta.

2) La fiducia delle famiglie è vicina ai minimi storici e potrebbe rimanere tale fino alla ripresa del settore immobiliare (che riteniamo improbabile fino al secondo semestre).

3) La domanda estera è debole: l'indebolimento della crescita globale continuerà a pesare sul commercio internazionale, in virtù della messa in discussione del ruolo preponderante della Cina nella filiera globale negli ultimi tre anni.

In questo contesto, ci aspettiamo che le autorità monetarie continueranno a intervenire per mantenere un profilo di crescita vicino al potenziale. A nostro avviso le politiche orientate alla crescita sosterranno marginalmente il PIL nel 2024, favorendo l'espansione dell'economia. Continuiamo tuttavia a ritenere improbabile uno stimolo ad ampio spettro, che consentirebbe invece un'accelerazione significativa dell'attività.

Lo scenario base di ANIMA. In questo contesto, ci aspettiamo che la crescita si manifesterà secondo la traiettoria seguente: 5,3% su base annua nel quarto trimestre 2023, 3,8% nel primotrimestre 2024, 5,1% nel secondo, 5,4% nel terzo e 6,0% nel quarto.

INFLAZIONE

Stati Uniti – Una storia, due dinamiche

L'indice CPI è risultato leggermente superiore alle aspettative. Il rialzo è stato trainato dal rimbalzo dei prezzi dell'energia (previsto) e dal leggero rincaro nei beni e servizi (non previsto).

Il trend sottostante rimane tuttavia invariato. A livello headline, i prezzi delle materie prime indicano un possibile calo dell'inflazione dei beni energetici nel 2024. A livello core invece, il rialzo è spiegato da un dato leggermente superiore alle aspettative nelle componenti di auto usate e beni, che avevano registrato una flessione a novembre dopo il prolungamento delle offerte del Black Friday. A meno di un inasprimento delle tensioni geopolitiche, l'inflazione dei beni core dovrebbe continuare a calare nei prossimi mesi, in linea con i quanto emerso da numerosi indicatori, tra cui l'ISM manifatturiero. Nel frattempo, a livello “supercore" il la dinamica sottostante rimane elevata, coerente con la resilienza della domanda e dei salari. Infine, la componente abitativa ha sorpreso al rialzo, complice il rimbalzo dei prezzi degli alloggi. Ad ogni modo, a parte la volatilità di questo segmento, continuiamo a prevedere un calo nella componente abitativa, come mostrano i dati di mercato.

La direzione e il ritmo della disinflazione all'interno del CPI core sono coerenti con il nostro scenario base. Eliminando le distorsioni del dato mensile, il CPI core ha continuato a registrare una media mobile su 3 mesi dello 0,3% (+0.1% rispetto al periodo pre-pandemia) e rimane in linea con il nostro scenario base che prevede una traiettoria discendente, ma con un ritmo piuttosto blando.

In termini di PCE, la disinflazione procede più rapidamente. Come già da qualche mese, il PCE si è discostato dal CPI e si è attestato al 2% negli ultimi sei mesi (vs. 3% CPI), un andamento che potrebbe proseguire anche a dicembre.

I prossimi dati di core PCE potrebbero risultare ben al di sotto dell'equivalente CPI. In base ai dati di PPI e CPI, il PCE core dovrebbe calare sotto il 3% a dicembre. Di conseguenza, nel periodo di sei mesi da giugno a dicembre 2023, rispetto al 3,2% del CPI core, il PCE core è salito dell'1,9%, un dato ben al di sotto del tasso annualizzato su 6 mesi, pari al 4,0% registrato nel semestre precedente (da gennaio a giugno 2023).

Lo scenario base di ANIMA. Per il 2024, ci attendiamo un CPI headline/core al 3,0/3,6% su base annua per il primo trimestre (dal precedente 3,1/3,5%) e successivamente al 2,9/3,1%, 2,5/3,0%, 2,3/2,7% per i tre trimestri successivi (da precedenti 2,8/2,9%, 2,4/2,8%, 2,3/2,5%), coerenti con un tasso di crescita annuo del 2,6/3,1% per il 2024 (dal precedente 2,6/2,9%).

Area Euro – Un bicchiere mezzo pieno

Headline nuovamente al rialzo. Per la prima volta da aprile 2023, l'inflazione ha registrato un'accelerazione a dicembre. Tale andamento era tuttavia previsto e dovuto soprattutto a energia ed effetti base. L'inflazione dei beni alimentari è rimasta generalmente invariata. A meno di un rincaro del prezzo del petrolio, ci aspettiamo che il rialzo di dicembre rimanga un episodio isolato. Il trend disinflazionistico della componente headline dovrebbe riprendere a gennaio, per poi proseguire sulla stessa traiettoria per tutto il primo semestre, trainato da effetti base e prezzi dell'energia. 

La disinflazione continua nella componente core. A dicembre, l'inflazione core è risultata in calo per il sesto mese consecutivo. I prezzi dei beni sono scesi, mentre i servizi sono rimasti invariati rispetto a novembre. Se da un lato il calo nella componente dei beni era previsto, e rimane promettente – con diversi parametri che lasciano presagire ulteriori flessioni – la componente dei servizi ha generato qualche perplessità. In particolare, si è insinuato il dubbio che i primi segnali di un calo dell'inflazione dei servizi emersi a ottobre possano rivelarsi una falsa partenza.

Restiamo convinti che il picco dell'inflazione dei servizi sia stato raggiunto, e ci aspettiamo una traiettoria discendente nei mesi a venire. Pertanto, i dati di dicembre – che lasciavano presagire un'interruzione del processo di disinflazione dei servizi– non ci preoccupano, per due motivi:

1) le prospettive di crescita rimangono sfidanti. Probabilmente non assisteremo a una profonda contrazione dell'attività economica, ma anche una recessione di lieve entità potrebbe bastare a penalizzare la domanda interna.

2) Lo stallo di dicembre nei prezzi dei servizi è giunto dopo il forte crollo registrato a novembre, dovuto sostanzialmente alle componenti più volatili, tra cui i notoriamente volubili prezzi dei trasporti e dei servizi ricreativi. Tali prezzi infatti, tendono a calare prima del periodo festivo e a recuperare in seguito, ma quest'anno la situazione sembra diversa (come dimostrano i dati sul CPI tedesco). Se i dati finali di dicembre (in pubblicazione il 17 gennaio) corroboreranno la nostra view, avremo conferma del fatto che il processo disinflazionistico è destinato a proseguire anche nel segmento dei servizi.

Lo scenario base di ANIMA. Per quanto riguarda il 2024, ci attendiamo un'inflazione headline/core al 2,5/2,9% su base annua (dal precedente 2,7/3,1%) per il primo trimestre, al 2,4/2,5% per il secondo (dal 2,8/2,6%), al 2,2/2,2% per il terzo e per il quarto, coerente con un tasso di crescita annuo per il 2024 pari al 2,3/2,4% (dal 2,5/2,5%).

Cina: qualche miglioramento, ma non sufficiente

Ci aspettiamo solo un modesto aumento dell'inflazione. Lo scorso anno il deprezzamento delle materie prime, il calo dei prezzi dei generi alimentari (dovuto al persistente contributo negativo dei suini) e il deludente apporto dei prezzi dei servizi hanno spinto il CPI in territorio negativo. Questi fattori dovrebbero gradualmente scemare nel primo semestre, riportando l'indice dei prezzi al consumo in territorio positivo entro l'inizio del secondo trimestre.

Innanzitutto, i prezzi delle materie prime dovrebbero quantomeno stabilizzarsi a livello globale, spingendo i prezzi alla produzione gradualmente fuori dalla zona di deflazione entro metà 2024; inoltre l'offerta di suini andrà a stabilizzarsi e i prezzi inizieranno a risalire dagli attuali livelli contenuti. Infine, i consumi domestici dovrebbero gradualmente migliorare entro il secondo semestre, aiutando i prezzi core a riaccelerare oltre la soglia dell'1% entro il terzo trimestre.

NOTA: Approfondimento presentato in occasione dell'ultimo Comitato Investimenti, tenutosi il 17/18 gennaio 2024. 

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