Overview - In fase di attesa

Il flusso di dati relativi all'economia statunitense, seppur in apparenza eterogeneo, resta coerente con un rallentamento misurato della crescita, in linea con le nostre aspettative di un'espansione del PIL del 2,5% nel 2024, superiore alla stima di consenso.

I dati sull'attività economica in Area Euro continuano invece a dipingere una ripresa fiacca da una base di partenza mediocre, in coerenza con il nostro scenario centrale che prevede una crescita anemica per tutto il primo semestre. Il moemntum migliorerà marginalmente nel secondo semestre, con il consolidamento del processo disinflazionistico e l'allentamento della stretta monetaria.

In Cina, l'Assemblea nazionale del popolo (NPC) si è svolta in linea con le aspettative: le autorità puntano a una crescita del PIL del 5% con un approccio fiscale ancora espansivo. I dati macro relativi al mese di febbraio mostrano dinamiche più costruttive durante le festività legate al Capodanno cinese, ma ci aspettiamo una perdita di slancio in primavera, a causa della persistenza delle problematiche strutturali.

Sebbene il CPI core statunitense sia risultato leggermente più alto del previsto a febbraio, siamo in un certo senso sollevati: i rischi al rialzo emersi con la pubblicazione del report di gennaio non si sono concretizzati, e le pressioni sottostanti sui prezzi dovrebbero continuare gradualmente a raffreddarsi nei prossimi mesi.

In Area Euro, l'inflazione ha mostrato una certa resilienza per il terzo mese consecutivo e per la seconda volta ha sorpreso al rialzo, specialmente nella misura core. Tuttavia, restiamo convinti che il trend ribassista riprenderà nei prossimi mesi. In base alla nostra lettura dei dati di gennaio e di quelli (preliminari) di febbraio, infatti, la solidità delle pressioni sui prezzi dei servizi è imputabile a eventi una tantum, come la Pasqua anticipata; una volta esauriti questi effetti, la decelerazione sulle componenti diverse dai beni ricomincerà. 

In Cina, le Autorità sono apparse molto fiduciose nel ribadire il target del 3% per l'inflazione nel 2024. Pur restando convinti che le pressioni aumenteranno nei prossimi mesi, la spinta sarà ben più modesta.

In un contesto di dati sull'inflazione piuttosto volatili e in parte distorti, ci aspettiamo che sia la Fed che la BCE diano avvio al ciclo di tagli a giugno, mentre la PBoC resterà in secondo piano.

CRESCITA

Stati Uniti – Non tutti i mali vengono per nuocere

Una revisione al ribasso positiva. Nonostante le stime di crescita del PIL del quarto trimestre siano state riviste leggermente al ribasso dello 0,1% (al 3,3% su base trimestrale, dal 4,9% nel terzo trimestre), le sottocomponenti confermano un ritmo di espansione piuttosto solido dell'attività economica. Forse anche più di quanto inizialmente previsto. Il dato relativo agli acquisti privati domestici è stato rivisto al rialzo dello 0,3% al 2,9%. Rilevante come la spesa al consumo e gli investimenti fissi abbiano registrato un incremento quasi analogo a quello del terzo trimestre. Tutto questo si accompagna a una spesa pubblica solida che, seppur leggermente inferiore al quarto trimestre, testimonia il continuo supporto del governo alla crescita.

I consumi si confermano solidi. A gennaio la spesa delle famiglie ha evidenziato un significativo rallentamento, sia in termini nominali che reali. Tuttavia, i dettagli del report sul PCE confermano il nostro scenario base costruttivo per il primo trimestre e per il resto dell'anno:

1) Da un lato riteniamo che il forte crollo nella spesa per i beni rispecchi semplicemente l'andamento del control group delle vendite al dettaglio, che potrebbe essere stato spinto al ribasso da numerosi fattori idiosincratici, tra cui la normalizzazione post-vacanze, le rettifiche stagionali e le condizioni meteo sfavorevoli.

2) Dall'altro, la resilienza della categoria dei servizi conferma la persistente tendenza al “revenge spending" post-pandemia. La nostra tesi è supportata dal tasso di risparmio personale che rimane ben inferiore alla media pre-pandemica, a testimonianza del fatto che i consumatori non hanno ancora iniziato a muoversi con più cautela. Le nostre stime relative ai risparmi accumulati, che rimangono ampi nonostante i consumatori continuino ad attingervi, offrono ulteriore supporto alla view.

1) Sul fronte del reddito, il PCE di gennaio mostra un incremento (+1%), trainato dai trasferimenti di denaro. Questo dato è stato spinto al rialzo dall'aumento dei benefici previdenziali associato alla rettifica del costo della vita di gennaio e dalla solidità di dividendi e reddito da locazioni.

2) L'incremento dei pagamenti delle imposte correnti (+6%), che ha appiattito la crescita del reddito disponibile, non desta particolari preoccupazioni. Nel mese di gennaio, infatti, le imposte correnti sulle persone fisiche sono soggette a oscillazioni. Il Bureau of Economic Analysis (BEA) non dispone di dati mensili sulle imposte per le componenti di reddito non soggette a ritenuta come il reddito da dividendi e le plusvalenze, che vengono riscosse in primavera e si basano sul reddito dell'anno fiscale precedente. Per formulare le stime, il BEA considera le entrate per l'anno solare come un insieme unico e rettifica le entrate a gennaio su tale livello. Il BEA non ha fornito i dettagli sulle rettifiche di quest'anno; tuttavia, non possiamo escludere che preveda un recupero nelle entrate fiscali associate alle plusvalenze per la prossima primavera, dopo gli afflussi relativamente scarsi dello scorso anno.

La fiducia rimane nel complesso positiva. Gli ultimi dati sulla fiducia dei consumatori (indice del Conference Board e indice del sentiment dell'Università del Michigan) hanno registrato un calo a febbraio e marzo, rispettivamente. Entrambi i sondaggi sono risultati più deboli relativamente alla componente della situazione attuale, mentre le aspettative future dell'indice dell'Università del Michigan rimangono su una traiettoria rialzista. Siamo più inclini a considerare validi i segnali dell'indice dell'Università del Michigan, in quanto maggiormente trainato dallo stato di salute del mercato del lavoro, che rimane estremamente solido, e in particolare per quanto riguarda la spesa al consumo, che ha da sempre rappresentato un indicatore più attendibile.

Non male nemmeno l'ISM di febbraio:

1) Sul fronte manifatturiero, il dato è stato significativamente inferiore alle attese. Tuttavia, siamo inclini a elaborare un giudizio prudenziale per due motivi. In primo luogo, l'indice non rispecchia il rafforzamento dei PMI regionali (Philadelphia Fed ed Empire State) e del PMI di S&P. In secondo luogo, gli intervistati non sono sembrati allineati con il dato headline, e sono apparsi invece piuttosto ottimisti rispetto allo scorso anno. La maggior parte ha citato sviluppi positivi sul fronte delle vendite, debolezze temporanee associate al meteo e alla stagionalità o un previsto miglioramento prospettico. Altri hanno segnalato condizioni stabili. Ma soprattutto, nessuno ha segnalato debolezza.

2) Sul fronte dei servizi, se da un lato l'ISM composito è stato leggermente più debole del previsto, si mantiene comunque in un intervallo coerente con una solida espansione. La moderazione di febbraio ha invertito l'incremento di gennaio nella componente delle consegne dei fornitori, riflettendo probabilmente le notizie favorevoli sullo stato delle filiere dopo le problematiche di gennaio innescate dal meteo avverso e dalla crisi delle spedizioni marittime globali. Nel frattempo, i sotto-indici dell'attività reale hanno guadagnato terreno, in particolare l'attività aziendale e i nuovi ordini. Infine, 13 su 18 settori nel sondaggio hanno segnalato un miglioramento nell'attività aziendale lo scorso mese, contro i dieci di gennaio.

Lo scenario base di ANIMA. Prevediamo una crescita del PIL reale pari al 2,2% su base trimestrale nel primo trimestre 2024, al 2,0%, 1,6% e 1,4% nei tre trimestri successivi– in linea con le previsioni precedenti e coerente con una crescita annua del PIL del 2,5% (in linea con lo scenario base precedente).

Area Euro – La stagnazione è la nuova normalità

L'economia dell'Area Euro ha scampato per un soffio una recessione nel quarto trimestre. Ma le buone notizie finiscono qui. Se escludiamo il contributo dell'Irlanda, lo spaccato della crescita mostra che la leggera ripresa è stata trainata quasi interamente dalle esportazioni nette, il cui contributo positivo si è accompagnato a una forte contrazione delle importazioni. In un contesto di rallentamento della crescita dei consumi privati rispetto al quarto trimestre, le aziende si aspettano per il futuro una domanda domestica scarsa, se non inesistente. Sono diminuiti anche gli investimenti, che per la prima volta dal terzo trimestre 2021 hanno sottratto slancio alla crescita aggregata, a conferma del fatto che la stretta monetaria continua a farsi sentire con vigore. Per il terzo trimestre consecutivo la spesa pubblica ha offerto supporto. Dal primo trimestre in poi, il suo contributo alla crescita sarà probabilmente inferiore, complice un approccio fiscale complessivo che difficilmente diverrà più espansivo. Al contrario, a maggior ragione in considerazione della possibile reintroduzione delle regole europee nel corso dell'anno.

Stando agli indicatori della fiducia, un'accelerazione dello slancio della crescita nel breve periodo è improbabile. I PMI compositi flash di febbraio sono stati più solidi del previsto. La ripresa aggregata è stata interamente trainata dai servizi, che dopo essere rimasti in territorio di contrazione negli ultimi sei mesi hanno raggiunto la soglia della neutralità. Al contempo, la debolezza dell'indice manifatturiero, che rimane in territorio di contrazione prosegue da gennaio, controbilancia in parte il contributo positivo della componente dei servizi all'indice composito.

La stagnazione è la nuova normalità. Nel complesso, le ultime indicazioni emerse dai dati dei PMI sulla crescita del PIL risultano coerenti con il nostro scenario base secondo cui l'economia dell'Area Euro resterà imbrigliata in un contesto di crescita anemica per tutto il primo semestre. La crescita dovrebbe guadagnare marginalmente slancio nel corso del secondo semestre, con il proseguimento del trend disinflazionistico, cui si accompagnerà una politica monetaria meno restrittiva. Mentre l'inflazione continua a scendere e la politica monetaria meno restrittiva, lo slancio della crescita dovrebbe recuperare marginalmente. Ci aspettiamo comunque una ripresa meno robusta rispetto alle proiezioni della BCE. 

Lo scenario base di ANIMA. Restiamo convinti che l'economia dell'Area Euro sia destinata a un altro anno di stagnazione. Ci aspettiamo una crescita pari al -0,1% su base trimestrale per il primo trimestre 2024, 0,2%,0,2%, 0,3% (dal precedente 0,4%) per i tre trimestri successivi, coerente con una crescita annua del PIL dello 0,5%.

Cina – Nessuna notizia equivale a una buona notizia

I dati sull'attività economica di febbraio sono risultati contrastati. La produzione industriale si è dimostrata resiliente nonostante il freno del settore auto, e gli investimenti fissi sono aumentati più del previsto grazie alla solidità della spesa sul fronte privato; tuttavia, le vendite al dettaglio hanno perso terreno e i prezzi delle case hanno toccato nuovi minimi. 

Prevediamo un indebolimento dello slancio economico in primavera, con l'esaurirsi dei fattori stagionali favorevoli. Nei prossimi mesi ci aspettiamo che il contesto macroeconomico rimarrà leggermente espansivo e allineato al potenziale, con una domanda interna stabile, seppur anemica, una formazione di capitale fisso lordo in crescita e un costante supporto fiscale.

L'Assemblea nazionale del popolo si è svolta in linea con le aspettative. A seguito della pubblicazione del Rapporto annuale sul lavoro del governo (GWR) del Premier Li Qiang, gli obiettivi economici per il 2024 sono apparsi allineati con le nostre aspettative e con quelle del mercato. I policymaker mirano a raggiungere un target di crescita del PIL pari “circa al 5%".

L'approccio fiscale 2024 appare restrittivo sulla carta... Le autorità hanno messo indicato un deficit fiscale ufficiale al 3,0% quest'anno, dal 3,8% (rivisto al rialzo) nel 2023, in linea con le nostre previsioni.

…un po' meno nella realtà. Per raggiungere l'obiettivo, saranno emessi 1.000 miliardi di Central Government Special Bond (CGSB). L'impegno a emettere tali obbligazioni speciali dovrebbe contribuire a mitigare la debolezza economica e limitare le esigenze di finanziamento dei governi locali senza pesare sui conti pubblici, trattandosi di voci fuori-bilancio. L'ultima volta che il governo ha emesso CGSB era stato nel 2020, nel mezzo della crisi pandemica. I policymaker dovrebbero inoltre emettere 3.900 miliardi di Local Government Bond (LGB) quasi lo stesso quantitativo del 2023 (3.800 miliardi). Nel complesso il deficit fiscale “aggregato" (che comprende CGSB e altri strumenti quasi-fiscali) dovrebbe salire quest'anno all'11,9% del PIL rispetto all'11,2% del 2023.

Le dichiarazioni dei policymaker sulle politiche nel settore immobiliare ribadiscono un quadro già noto. Sul fronte dell'immobiliare, segnaliamo la mancanza di nuovi provvedimenti tangibili da parte delle Autorità, a testimonianza di quanto sia ormai difficile risolvere questo problema strutturale, che rimane l'ostacolo principale alla corretta accelerazione della domanda interna.

Le nuove preoccupazioni legate all'intensità energetica potrebbero penalizzare la crescita nel secondo semestre. Il GWR mira a ridurre l'intensità energetica del 2,5% nel corso dell'anno (nel 2023 non erano stati previsti target) e questo potrebbe alimentare il rischio di politiche restrittive sull'uso dell'energia verso la fine dell'anno, com'era accaduto dopo l'estate del 2022 quando i policymaker avevano improvvisamente tagliato la produzione di energia a seguito del mancato raggiungimento del target 2021.

Ancora nessun bazooka in vista. Nel complesso, poiché l'Assemblea Nazionale del Popolo si è svolta in linea con le aspettative, non intravediamo altri grandi catalizzatori macro, fatto salvo per la riunione del Politburo di aprile.

Lo scenario base di ANIMA. In questo contesto ribadiamo il nostro scenario base e prevediamo un'espansione del PIL secondo le seguenti modalità: 4,0% su base trimestrale nel primo trimestre, 5,1% nel secondo, 5,4% nel terzo e 5,2% nel quarto (per una media annua del 5,0%).  

INFLAZIONE

Stati Uniti – Un piccolo passo verso l'obiettivo

Prima i fatti: solo un marginale miglioramento. Seppur inferiore al dato di gennaio, il CPI core di febbraio è stato comunque più solido del previsto: sia il dato puntuale, sia il tasso a 12 mesi hanno superato le stime di consensus dello 0,1%.

La realtà supera l'immaginazione. Siamo comunque sollevati per due motivi:

1) I due rischi principali menzionati nel report di gennaio non si sono concretizzati a febbraio. Lo slancio dei prezzi dei servizi supercore ha rallentato notevolmente passando da 0,8% a gennaio a 0,4% a febbraio, chiudendo sotto la media del quarto trimestre dello scorso anno. Questa decelerazione risulta coerente con la nostra ipotesi secondo cui a gennaio l'inflazione tende ad essere volatile, in particolare nelle categorie ad alta intensità del lavoro come i servizi medici e professionali, che si ridimensionano poi a febbraio. Per questo ribadiamo la nostra view, ormai consolidata, secondo cui le pressioni nella componente supercore continueranno a rallentare, seppur moderatamente data la solidità dell'economia. Nel frattempo, l'andamento sequenziale dei prezzi degli alloggi è tornato allo 0,4% (dallo 0,8% di gennaio), riallineandosi alla media del quarto trimestre. Nell'ambito di questa componente, la forte flessione negli affitti figurativi (OER) è stata una buona notizia: indica infatti che i prezzi degli alloggi rimangono su una traiettoria calante, seppur volatile, coerente con i dati di mercato.

2) Lo slancio dei prezzi dei beni core è stato più solido del previsto, sulla scia di rincari generalizzati che sono andati oltre la componente delle auto usate. Tale rialzo ha destato qualche preoccupazione, poiché ha svolto sin qui un ruolo chiave nella disinflazione del CPI core. Anche se la possibilità di ulteriori ribassi appare in questo momento limitata, riteniamo che in questa fase non ci siano evidenze sufficienti per ipotizzare una solida ripresa dell'inflazione dei beni core nei prossimi mesi. Per due motivi. Da un lato, data la loro natura eterogenea, gli indicatori anticipatori dei prezzi delle auto usate non lasciano presagire una ripresa. Questo, a fronte dell'esaurirsi dell'effetto base, dovrebbe favorire una flessione nel tasso a 12 mesi per gran parte del secondo trimestre, ipotesi peraltro corroborata dalle ampie giacenze nel settore. Dall'altra parte, diversi indicatori riferiti alla pressione sui prezzi dei beni indicano ulteriore disinflazione in vista.

Il nostro scenario base rimane invariato. In questo contesto restiamo convinti che il CPI core continuerà a scendere nel corso dell'anno. Sebbene riteniamo che il CPI core sarà ancora superiore al target di policy nel quarto trimestre, stante il flusso di dati il rischio che esso rimanga ai livelli attuali più a lungo del previsto – o possa addirittura riaccelerare – è sceso nettamente nell'ultimo periodo.

Lo scenario base di ANIMA. La revisione del nostro scenario base riflette solo alcune rettifiche di natura meccanica. Per il 2024, ci attendiamo un CPI headline/core al 3,2/3,8% su base annua per il primo trimestre (dal precedente 3,1/3,7%) e successivamente al 3,2/3,4%, 2,8/3,2%, 2,6/3,0% per i tre trimestri successivi (da precedenti 3,0/3,3%, 2,7/3,1%, 2,5/2,8%) – coerente con un tasso di crescita annuo del 3,0/3,3% per il 2024 (dal precedente 2,8/3,2%).

Area Euro – Pulizie di primavera?

L'inflazione continua a raffreddarsi, ma meno del previsto. A febbraio l'inflazione headline è calata dal 2,8% al 2,6% (contro stime di consensus al 2,5%) mentre il dato core è sceso dal 3,3% al 3,1% (consensus: 2,9%). A febbraio le pressioni sui prezzi hanno confermato per il terzo mese consecutivo una certa resilienza e l'inflazione ha sorpreso per la seconda volta al rialzo, specialmente nel dato core.

Headline. La componente dell'energia si è contratta più lentamente rispetto a gennaio, complici l'inversione degli effetti base e un momentum crescente. Nel frattempo, alimentari, alcolici e tabacco hanno rallentato sulla scia di forti effetti base e di un dato mensile molto debole nel segmento degli alimentari non processati, oltre che dell'effetto base in quelli processati.

Core. L'inflazione dei beni ha registrato una decelerazione dovuta a uno slancio debole e agli effetti base, mentre i servizi hanno rallentato solo di poco, rimanendo quasi invariati da novembre (3,9% su base annua).

L'inflazione dei servizi sotto i riflettori. I motivi sono due. Da un lato, la disinflazione dei beni core continua a calare mentre diversi indicatori anticipatori – tra cui i prezzi degli input e i prezzi alla produzione e le condizioni delle catene produttive globali – indicano ulteriore disinflazione in vista. I prezzi dei beni sembrano dunque fuori pericolo inflazione. Dall'altra parte, un'inflazione vischiosa nella componente dei servizi indica che l'indebolimento del contesto macro fatica a farsi strada nel paniere dei prezzi nazionali.

La nostra opinione. In questa fase restiamo convinti che l'inflazione core proseguirà su una traiettoria calante nei prossimi mesi. Oltre a ipotizzare una continua disinflazione dei beni core, coerente con gli indicatori anticipatori, ci aspettiamo che l'inflazione dei servizi sarà penalizzata dall'indebolimento della domanda interna. In altre parole, la nostra interpretazione dei dati di gennaio e febbraio è la seguente: la solidità dei servizi è stata interamente trainata da eventi una tantum, tra cui la Pasqua anticipata. Una volta esauriti gli effetti di questi eventi, i prezzi delle componenti diverse dai beni ricominceranno a decelerare.

Il nostro profilo rimane per ora sostanzialmente invariato. Per quanto possibile, le nostre previsioni attuali tengono conto delle tempistiche della Pasqua, che nel 2024 cade il 31 marzo, prima del solito. L'anticipo di quest'anno dovrebbe ripercuotersi sui servizi stagionali come i pacchetti vacanza e le tariffe aeree di marzo, con un successivo calo in aprile e un rialzo poi a maggio.

Rischi. Anche se le nostre proiezioni relative alla dinamica e alle pressioni sui prezzi core rimangono sostanzialmente invariate, segnaliamo che le ipotesi potrebbero essere riviste al rialzo per incorporare una disinflazione più lenta rispetto alle previsioni iniziali. A tal proposito, i dettagli del dato di febbraio mostrano che la resilienza dei servizi è attribuibile alla componente fortemente stagionale dei pacchetti vacanza; questo indica che la Pasqua anticipata potrebbe aver giocato un ruolo nel supportare l'inflazione dei servizi di febbraio.    

Lo scenario base di ANIMA. Ci aspettiamo un'inflazione headline/core al 2,7/3,1% su base annua per il primo trimestre, al 2,4/2,5% per il secondo, al 2,3/2,4% per il terzo e al 2,2/2,2% per il quarto (in linea con le previsioni precedenti) – coerente con un tasso di crescita annuo per il 2024 pari al 2,4/2,5%.

Cina - Eccessivo ottimismo sul fronte dell'inflazione 

A febbraio l'inflazione ha fatto un balzo avanti passando da -0,8% a 0,7% su base annua, grazie a un rialzo sequenziale e all'effetto base favorevole. L'aumento dell'inflazione headline è stato trainato principalmente dal rincaro degli alimentari (da -6,0% a -1,0% su base annua) e dei servizi (da 0,8% a 2,2% su base annua) dovuto alla domanda stagionale associata alle ferie del Capodanno cinese e alla minore offerta di beni alimentari dovuta alle condizioni meteo sfavorevoli. Il CPI, alimentari esclusi, è salito all'1,1% su base annua a febbraio (dallo 0,4% di gennaio), trainato interamente dai prezzi dei servizi; l'inflazione dei beni si è mossa di poco in rialzo, allo 0,3%, rispetto al precedente -1,7%.

La forte stagionalità ha portato l'inflazione core sopra l'1% per la prima volta da febbraio 2022. L'inflazione core, che esclude beni alimentari ed energia, è balzata all'1,2% su base annua (dallo 0,5%) per la prima volta in due anni, supportata dalla spesa per i servizi durante il Capodanno cinese. Ciononostante, ci aspettiamo che i prezzi core rallenteranno nei prossimi mesi quando la frenesia dei consumatori andrà a ridursi, come era accaduto due anni fa quando i prezzi si erano quasi dimezzati da febbraio a maggio.

I prezzi alla produzione hanno registrato un rallentamento ancora più marcato dovuto al calo della domanda durante il Capodanno cinese. L'indice dei prezzi alla produzione ha rallentato al -2,7% su base annua a febbraio, dal -2,5% di gennaio; l'inflazione rilevata dal PPI e riferita ai beni di produzione è scesa al -3,4% su base annua a febbraio (dal -3,0% di gennaio), mentre quella riferita ai beni di consumo è salita al -0,9% (dal precedente -1,1%).

L'Assemblea nazionale del popolo ha fissato un target troppo ottimista per l'inflazione 2024. Durante l'Assemblea nazionale del popolo 2024 (che si è tenuta due settimane fa), il Premier cinese Li Qiang ha presentato l'obiettivo per il CPI nell'ambito del Rapporto annuale sul lavoro del governo 2024, fissandolo “intorno al 3%" (come ogni anno dal 2015 ad eccezione del 2022). A nostro avviso, tuttavia, i dati reali saranno molto inferiori, come è avvenuto quasi ogni anno dal 2019. Il gap più ampio è stato registrato lo scorso anno quando il CPI è cresciuto solo dello 0,3% su base annua, l'espansione più lenta dal 2009.

Ci aspettiamo che l'inflazione tenda al rialzo quest'anno, seppur molto lentamente. Restiamo convinti che le pressioni deflazionistiche si allenteranno nel corso dell'anno, perché i forti venti contrari del 2023 dovrebbero parzialmente calmarsi sulla scia di una ripresa dei consumi molto moderata e di un recupero del settore immobiliare. Nel complesso ci aspettiamo un'inflazione nettamente inferiore al target fissato per quest'anno (media annua dello 0,8%).

Lo scenario base di ANIMA. In questo contesto, ci aspettiamo che l'inflazione headline (dato destagionalizzato) possa svilupparsi secondo questo andamento: 0,2% su base trimestrale nel primo trimestre (core allo 0,9%), 0,5% nel secondo (core 1,2%), 0,9% nel terzo (core 1,3%) e 1,4% nel quarto (core 1,5%).​

NOTA: Approfondimento presentato in occasione dell'ultimo Comitato Investimenti, tenutosi il 20/21 marzo 2024. ​

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