BCE, un’altra freccia al suo arco

Fabio Fois

Responsabile Investment Research & Advisory

La BCE ha di fatto annunciato un percorso di graduale riduzione degli acquisti di titoli, già da gennaio 2022, ma ha mantenuto margini di flessibilità e discrezionalità importanti: cambi di passo resteranno possibili se necessario per contrastare disfunzioni nella trasmissione della politica monetaria.

​Alla vigilia della riunione della BCE di dicembre, ci aspettavamo che il Consiglio Direttivo avrebbe mantenuto un orientamento accomodante. In particolare, pensavamo che l'Istituto di Francoforte avrebbe interrotto gli acquisti nell'ambito del PEPP (Pandemic Emergency Purchase Programme) a marzo 2022, e introdotto una dotazione aggiuntiva per il prossimo anno, flessibile e temporanea, con una forward guidance chiara e rigorosa, in modo da minimizzare le potenziali dislocazioni provocate dalla transizione fra il Piano di Acquisti Pandemico e quello ordinario (APP, Asset Purchase Programme).



Dal punto di vista del quadro macro, le proiezioni presentate su crescita e inflazione sono in linea con il nostro scenario base. Il Consiglio si aspetta un'espansione del PIL del 5,1% nel 2021 e 4,2% nel 2022, e un'accelerazione dell'inflazione al 3,2% nel 2022 dal 2,6% nel 2021 (le nostre stime si attestano rispettivamente a 5,1%/4,2% e 2,6%/2,9%). Molti commentatori sono stati sorpresi dalla forte revisione al rialzo della previsione sull'inflazione nel 2022 (+1,5%), ma occorre tener presente che la BCE era in ritardo con l'aggiornamento delle stime (quindi la variazione era attesa) e la maggior parte dell'aggiustamento dipende dall'andamento dei prezzi dell'energia. Infatti, l'inflazione core è stata rivista solo di 0,1% nel 2021 (da 1,3% a 1,4%) e di 0,5% nel 2022 (da 1,4% a 1,9%), di nuovo, ampiamente in linea con il nostro scenario base.


Nel corso del meeting, la BCE ha assunto diverse decisioni: 

 1 - gli acquisti netti riconducibili al PEPP saranno effettuati nel primo trimestre 2022 ad un ritmo più lento rispetto a quello registrato negli ultimi mesi del 2021, e verranno interrotti a marzo 2022. In seguito, potranno rip​rendere se necessario per fronteggiare eventuali shock negativi connessi alla pandemia;

 2 - i reinvestimenti del capitale rimborsato sui titoli acquistati nell'ambito del PEPP continueranno almeno fino alla fine del 2024 (dodici mesi in più rispetto a quanto previsto in precedenza), e, sotto determinate condizioni, potrebbero variare in modo flessibile nel tempo, fra classi di attività e fra giurisdizioni, discostandosi dalle quote capitale;

 3 - gli acquisti netti mensili nell'ambito dell'APP saranno incrementati da 20 a 40 miliardi di euro nel secondo trimestre del 2022 e 30 nel terzo, per poi tornare a 20 miliardi da ottobre.


Nel complesso, il pacchetto di misure annunciate rispetta le nostre aspettative, e per certi versi le supera. Sul fronte negativo, mentre la decisione di interrompere gli acquisti netti nell'ambito del PEPP era largamente attesa, quella di sostituire il PEPP con l'APP è stata una delusione. Da tempo sosteniamo che i due programmi non sono perfetti sostituti, per la maggiore flessibilità riconosciuta al Piano di Acquisti Pandemico. In aggiunta, la decisione di potenziare il piano ordinario per un importo modesto e un periodo di tempo limitato accentua la frustrazione.


Dal lato positivo, però, giudichiamo con favore la possibilità di riprendere gli acquisti di PEPP se necessario e, in particolare, di permettere ai reinvestimenti di deviare dalle allocazioni coerenti con le quote capitale. Questo potrebbe essere un punto di svolta strutturale per il mercato dei titoli di stato in Area Euro. Assumendo che sia corretta la nostra interpretazione, che per attivare la rete di protezione della flessibilità siano sufficienti rischi di dislocazione del mercato (quindi non necessariamente legati alla pandemia), si potrebbe sostenere che l'Area Euro è stata equipaggiata con un ​​paracadute molto importante. Secondo le nostre stime, lo strumento dei reinvestimenti potrebbe avere una potenza di fuoco di 320 miliardi di euro nel 2022 (230 miliardi di euro in obbligazioni core e 90 in BTP). Se si combina questo numero con gli acquisti ordinari di APP e l'ammontare residuo del PEPP, si ottengono tra 660 e 790 miliardi di euro utilizzabili in modo flessibile, a seconda degli sviluppi sul fronte della pandemia.


​È opportuno sgombrare il campo dai dubbi: la BCE non interverrà per comprare titoli di Stato dei paesi periferici ogni volta che gli spread si allargano, né i fondi disponibili sulla carta saranno sufficienti a evitare correzioni severe. Tuttavia, durante le fasi di stress che potrebbero verificarsi da oggi a fine 2024 (e potenzialmente anche dopo) la BCE potrà attivare una rete di protezione forte ed efficace ogni volta che le minacce per la trasmissione della politica monetaria metteranno a rischio il conseguimento dell'obiettivo di stabilità dei prezzi. L'asticella per rendere operativo il programma potrebbe non essere molto bassa, ma la BCE ha dimostrato nel tempo grande e costante attenzione al rischio che la sua politica monetaria possa perdere di efficacia a causa di bruschi movimenti dei tassi di mercato. Per qualsiasi motivo. Pertanto, a nostro avviso, se ci si dovesse trovare in situazioni critiche, sarebbe nell'interesse della BCE stessa evitare che le condizioni di mercato si deteriorino oltre misura. In questo contesto, la possibilità di reinvestire in modo flessibile le obbligazioni acquistate nell'ambito del Piano di Acquisti Pandemico, se e quando necessario, aggiunge semplicemente un'altra freccia all'arco della BCE.​


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