Overview – Velocità di crociera

Negli Stati Uniti, la crescita continua a essere sostenuta dalla solidità della domanda interna. Il flusso di dati relativo al mese di aprile recentemente pubblicato dipinge un'economia in espansione a un tasso prossimo al potenziale, mentre i rischi di surriscaldamento rimangono limitati. La leadership fra i motori di crescita si sta gradualmente spostando dai consumi al capex, con gli investimenti legati all'intelligenza artificiale che continuano a offrire ulteriori margini di crescita, generando per il momento ripercussioni limitate sull'inflazione. Infatti, i trend più recenti sulla dinamica sottostante dei prezzi restano coerenti con un quadro di allentamento delle pressioni.

Ciò detto, i potenziali rischi di surriscaldamento continuano a richiedere un attento monitoraggio, specie con riferimento alla distribuzione del reddito per fasce di popolazione. Le famiglie più abbienti, infatti, restano quelle che sperimentano la crescita salariale più robusta, ma quelle con reddito medio-basso stanno iniziando a recuperare terreno. La riduzione del divario è alimentata in parte da una domanda di lavoro solida, ma il miglioramento rimane preliminari e necessita di ulteriori conferme.

In Area Euro, il dato sulla crescita del PIL nel primo trimestre è stato rivisto al ribasso a -0,2% su base trimestrale, in gran parte a causa delle distorsioni provocate dall'Irlanda attraverso il canale delle esportazioni nette. Escludendo l'Irlanda, l'attività economica si è dimostrata più resiliente, con il ritmo dell'espansione in area 0,3% su base trimestrale, ma la domanda interna è rimasta anemica, sia a livello aggregato che al netto del contributo dell'Irlanda. Ci aspettiamo che il momentum si confermi debole nel secondo trimestre e che il vento contrario degli alti prezzi dell'energia continui a soffiare nel secondo semestre, ma senza sfociare in una recessione, in parte a causa degli stimoli fiscali tedeschi.

La debolezza della fase ciclica dovrebbe limitare il trasferimento delle pressioni al rialzo sulle quotazioni energetiche al livello generale dei prezzi. La trasmissione degli shock energetici all'inflazione core, infatti, dipende in modo determinante dalle condizioni macroeconomiche iniziali: in genere, il trasferimento delle pressioni è tanto più forte quanto più l'inflazione è elevata, la domanda robusta, il mercato del lavoro teso e le politiche economiche espansive – tutti fattori oggi assenti.

La nostra visione sulla Cina non cambia. L'economia continua a evolversi secondo il vecchio modello: la crescita resta trainata dalle esportazioni, mentre la domanda interna rimane fiacca. Prosegue anche la “giapponesizzazione": l'inflazione core resta molto contenuta, nonostante il contesto di aumento dei prezzi del petrolio.

Sul fronte delle politiche monetarie, abbiamo modificato le nostre previsioni sulla Fed per riflettere l'aumento dell'incertezza con la nuova Presidenza Warsh. In particolare, abbiamo eliminato l'orientamento espansivo dallo scenario centrale, per tener conto dei segnali di un approccio restrittivo, e prevediamo ora che i tassi restino invariati fino alla fine dell'anno. Continuiamo però a pensare che un taglio sia più probabile che un rialzo, anche se entrambi rappresentano rischi di coda. A nostro avviso, infatti, le proiezioni del FOMC sull'inflazione misurata dal PCE sono troppo aggressive, specie a livello core; il mercato del lavoro è solido ma nel complesso equilibrato, la crescita non si sta surriscaldando e le pressioni sottostanti sull'inflazione continuano ad allentarsi, complici l'attenuazione dell'impatto dei dazi e le ripercussioni limitate dello shock energetico.

Manteniamo la convinzione che la BCE eviterà di imbarcarsi in un ciclo di rialzi aggressivo paragonabile a quello effettuato nel 2022, in un contesto di (1) indebolimento delle prospettive per la crescita, (2) perdurante allentamento delle pressioni sull'inflazione sottostante, (3) assenza di effetti di second'ordine sui salari. Benché un intervento a settembre rimanga una possibilità (stimiamo la probabilità al 50%), restiamo dell'avviso che l'istituto di Francoforte non sarà in grado di consegnare il terzo rialzo attualmente prezzato dalla curva di mercato monetario entro fine anno. Inoltre, continuiamo a pensare che in futuro - forse già nel quarto trimestre - occorrerà invertire la rotta e tagliare i tassi almeno una volta, se non di più, dato che i rischi al ribasso per la crescita si intensificheranno in modo tanto più pronunciato quanto più a lungo sarà seguita la linea preventiva.

Ci aspettiamo infine che la PBoC mantenga un approccio moderatamente accomodante per tutto il 2026, con un orientamento espansivo finalizzato a sostenere la crescita, anche dopo le sorprese al rialzo nei dati sull'attività economica del primo trimestre.

CRESCITA E INFLAZIONE

Stati Uniti – Al potenziale

La crescita resta sostenuta dalla domanda. La rilevazione in seconda lettura sulla crescita del PIL reale nel primo trimestre si è attestata all'1,6% trimestrale (tasso annuale destagionalizzato, SAAR), 0,4 punti percentuali in meno rispetto alla stima preliminare. La spesa dei consumatori è stata leggermente rivista al ribasso di 0,2pp, all'1,4% trimestrale SAAR, riflettendo in gran parte le revisioni al ribasso della spesa sanitaria derivanti dall'integrazione dei dati dell'Indagine trimestrale sui servizi (QSS). Parallelamente, le categorie di spesa per i servizi discrezionali non hanno subito revisioni e hanno mantenuto un andamento positivo.

La crescita degli investimenti fissi delle imprese è stata rivista leggermente al ribasso (-0,4pp), pur confermandosi solida a +10,1% trimestrale (SAAR) – il livello più elevato dal secondo trimestre del 2023 – e riflette una crescita significativa negli investimenti in attrezzature e nei prodotti di proprietà intellettuale, grazie all'aumento delle spese in conto capitale da parte degli hyperscaler. Nel complesso, nonostante lievi revisioni al ribasso, l'indicatore degli acquisti finali privati interni si conferma solido al 2,4% trimestrale (q/q) SAAR, in linea con il tasso registrato nel 2025 in termini di rapporto rispetto al quarto trimestre precedente.

Ad aprile, i dati hanno confermato una crescita dell'economia prossima al potenziale.

• La spesa reale in termini di PCE è cresciuta dello 0,1% mensile, in calo rispetto allo 0,3% di marzo. Analizzando la composizione della spesa, si osserva che il rallentamento su base mensile è stato interamente determinato dalla spesa per beni (passata dallo 0,8% mensile a marzo a -0,1% ad aprile). A nostro avviso, ciò riflette un fisiologico rallentamento dopo due mesi consecutivi di forte crescita della spesa per beni, pari allo 0,8% mensile, ben al di sopra del tasso medio registrato nell'ultimo anno. Al tempo stesso, la spesa reale per i servizi è salita allo 0,2% mensile dallo 0,1% di marzo, trainata principalmente dalle categorie di spesa discrezionale. Si osserva infatti che la spesa reale in termini di PCE per i servizi ricreativi è salita all'1,0% mensile dallo 0,2% di marzo, mentre quella per i servizi di ristorazione si è attestata allo 0,3% mensile dallo 0,0% di marzo.
  
  
• Il reddito personale ha registrato un calo pronunciato, dallo 0,5% di marzo allo 0,0% mensile di aprile. Tuttavia, si osserva come l'ultimo dato sia stato influenzato in modo sproporzionato da una singola componente, ovvero il reddito dei titolari di imprese con rettifiche relative alla valutazione delle scorte (IVA) e all'impiego di capitale, calato del 2,7% mensile a causa della riduzione dei pagamenti agli agricoltori nell'ambito del Farmer Bridge Assistance Program. Tale componente è solitamente soggetta a contrazioni anche pronunciate, che in genere vengono interamente recuperate nel mese successivo. Le componenti principali del reddito personale, ovvero gli stipendi e i salari e i proventi da attività patrimoniali, hanno mantenuto la loro resilienza, registrando un aumento rispettivamente dello 0,2% e dello 0,3%.
  
  
• Sempre ad aprile, con la spesa che ha superato la crescita del reddito, il tasso di risparmio è sceso al 2,6%. Restiamo dell'idea che il calo al di sotto del 3,0% possa rivelarsi temporaneo, poiché il reddito personale aggregato dovrebbe registrare un rimbalzo nel mese successivo. Sul fronte degli investimenti, gli ordini alle fabbriche di aprile sono rimasti solidi, con le spedizioni di beni strumentali in aumento dello 0,4% mensile, invariate rispetto a marzo.
  
  Restiamo convinti che i rischi di surriscaldamento dell'economia rimangano limitati.
  
  In primo luogo, alla resilienza dei consumatori non si registrano segnali di surriscaldamento. Dall'inizio dell'anno, il trend di spesa reale in termini PCE si è attestato in media all'1,7% (variazione percentuale a 6 mesi, in termini SAAR), coerente con una crescita dell'economia prossima al potenziale. Ne deriva un profilo dei consumi decisamente meno surriscaldato rispetto al 2024 (3,3%) e al 2025 (2,4%).
  
  La moderazione è particolarmente evidente nelle categorie maggiormente discrezionali. Ad esempio, il tasso di crescita annualizzato e destagionalizzato a sei mesi (6m SAAR) dei servizi ricreativi in termini PCE si è attestato in media all'1,5% nel 2026, rispetto a una media del 2,2% registrata nel periodo 2024–25. Analogamente, il tasso di crescita annualizzato e destagionalizzato a sei mesi delle vendite nei servizi di ristorazione e nei locali destinati alla somministrazione di bevande si attesta all'1,5%, ben al di sotto della media del 4,9% osservata nel periodo 2024–25.
  
  
  In secondo luogo, l'economia statunitense continua a passare da un modello di crescita incentrato sui consumi a uno incentrato sugli investimenti in capitale fisso. Gli investimenti legati all'intelligenza artificiale — che comprendono computer e periferiche, centri dati e software — hanno contribuito in termini di spesa per 1,2 pp alla crescita del PIL del primo trimestre 2026, il contributo più elevato mai registrato per queste categorie. Sulla base dei recenti segnali provenienti dagli ordini mensili di beni strumentali e dalle previsioni sugli investimenti in capitale fisso fornite dagli hyperscaler, la categoria mantiene un significativo potenziale al rialzo. Tuttavia, non ci aspettiamo che possa tradursi in pressioni al rialzo sui prezzi, poiché i vari indicatori dell'inflazione PCE legati all'IA rappresentano solo una quota marginale del PCE core (circa lo 0,2% in termini relativi).
  
  
  La rotazione verso una crescita trainata dagli investimenti trova sempre più riscontro nel mercato del lavoro. La crescita dell'occupazione nel settore manifatturiero legato all'IT (prodotti informatici ed elettronici) è accelerata in misura significativa, con il tasso di crescita annualizzato su sei mesi ora pari allo 0,8%, rispetto a una contrazione media del -2,5% nel periodo 2024–25. Al contrario, la crescita dell'occupazione nei settori del tempo libero e dell'ospitalità rimane sostanzialmente invariata.
  
  
  Questa divergenza trova riscontro anche nelle dinamiche salariali. La retribuzione oraria media (AHE) nei servizi informatici sta attualmente crescendo a un ritmo prossimo al 6,4% (6 mesi SAAR), in aumento rispetto a una media del 4,0% nel periodo 2024–25, mentre la crescita salariale nei settori del tempo libero e dell'ospitalità rimane sostanzialmente stabile rispetto ai due anni precedenti.
  
  
  Più in generale, altri indicatori delle pressioni salariali continuano ad attenuarsi. In particolare, ad aprile l'Atlanta Fed Wage Tracker ha evidenziato la crescita mediana dei salari dei soggetti che hanno cambiato lavoro più lenta dal secondo trimestre del 2021, mentre i costi unitari del lavoro nel primo trimestre del 2026 hanno registrato il dato più basso dal terzo trimestre del 2019.
  
  
  Nel complesso, è improbabile che questo cambiamento strutturale possa riaccendere le pressioni inflazionistiche. Gli ultimi dati sull'inflazione di fondo restano compatibili con una tendenza disinflazionistica in atto che presenta ancora margine di prosecuzione.
  
  
  Ciò detto, continuiamo a monitorare attentamente le potenziali fonti di surriscaldamento. Finora, l'assenza di modelli di consumo in fase di surriscaldamento potrebbe riflettere in parte la distribuzione disomogenea delle dinamiche reddituali, con le famiglie a reddito più elevato che presentano condizioni finanziarie più solide rispetto ai gruppi a reddito medio-basso.
  
  
  Analizzando i dati ad alta frequenza relativi alle carte di credito forniti dal BofA Institute, si osserva come, pur in presenza di un divario considerevole tra la crescita salariale al netto delle imposte delle famiglie a reddito più elevato e quella delle fasce a reddito medio-basso, a partire da maggio queste ultime hanno registrato i primi segnali di miglioramento. Nello specifico, a maggio le famiglie a reddito più elevato hanno registrato una crescita salariale al netto delle imposte del 5,6% annua, in calo rispetto al 5,9% di aprile, ma ancora superiore rispetto agli ultimi tre anni. I tassi di crescita per le famiglie a reddito basso e medio si attestano su livelli più contenuti, ma stanno gradualmente recuperando: la crescita salariale delle famiglie a reddito basso è salita al 3,1% annuo — il livello più alto dal gennaio 2025 — mentre quella delle famiglie a reddito medio è aumentata al 3,5% annuo. Di conseguenza, sebbene il divario tra la crescita salariale delle fasce a reddito più elevato e quella delle fasce a reddito più basso rimanga significativo, questo si è ridotto al livello più basso dal luglio 2025.
  
  
  Qual è la ragione dietro questa ripresa? È nostra convinzione che parte del miglioramento sia attribuibile alla maggiore creazione di posti di lavoro registrata negli ultimi mesi e all'aumento delle offerte di lavoro evidenziato nell'ultimo rapporto JOLTS. Tuttavia, interpretiamo con cautela il recente aumento della crescita salariale, poiché le fluttuazioni di breve termine possono riflettere fattori tecnici, quali le differenze nel numero dei periodi di paga. Saranno necessari ulteriori dati per confermare la sostenibilità di questa tendenza.
  
  
  Le recenti rilevazioni sui prezzi avvalorano la nostra tesi di una prosecuzione del trend disinflattivo dell'economia statunitense, sostenuto da tre fattori chiave: (1) il trasferimento ritardato dei dazi temuto dalla Fed guidata da Powell non si è concretizzato; (2) le pressioni sui prezzi legate all'intelligenza artificiale rimangono contenute e sono, in ogni caso, limitate a una ristretta serie di componenti a basso peso all'interno del paniere CPI; e (3) gli effetti indiretti dello shock petrolifero sono rimasti sin qui contenuti.
  
  
  Più in dettaglio, le pressioni sui prezzi core hanno subito un rallentamento, attestandosi allo 0,21% mensile, in calo rispetto allo 0,38% di aprile. La dinamica dei beni core è scesa a -0,1% m/m, scendendo al di sotto sia dei livelli pre-COVID sia di quelli precedenti al “Liberation-Day", con una deflazione vera e propria osservata in diverse categorie sensibili ai dazi. Escludendo le auto usate e le componenti legate all'intelligenza artificiale, la dinamica del CPI core si rilevano poche differenze rispetto all'indice aggregato, a conferma dell'assenza di evidenze di un trasferimento ritardato dei dazi e una sostanziale compensazione degli effetti sui prezzi legati all'intelligenza artificiale.
  
  
  Anche l'inflazione «supercore» (servizi core escluso le componenti di alloggio) ha rallentato allo 0,3% mensile dallo 0,4% di aprile. Escludendo le componenti più volatili legate alle dinamiche del prezzo del petrolio – in particolare le tariffe aeree influenzate dai costi del carburante per aerei – la dinamica si è ulteriormente attenuata, passando dallo 0,25% allo 0,2%. Nel complesso, l'inflazione supercore si è ora normalizzata rispetto alla sua media pre-COVID. Infine, come previsto, l'inflazione di fondo relativa all'alloggio (OER e RPR) ha registrato un ritorno alla normalità dopo l'anomalia tecnica di aprile.
  
  
  Lo scenario base di ANIMA. Con riferimento alla crescita, non abbiamo apportato modifiche sostanziali al nostro scenario centrale: abbiamo integrato la revisione dei dati del primo trimestre nel nostro profilo e la nostra stima di crescita annuale per il 2026 si attesta ora al 2,1% (rispetto al precedente 2,2%).
  
  
  Relativamente alla dinamica dei prezzi, il nostro scenario base resta invariato, aspettandoci un CPI core in media al 2,5% nel 2026.
  
  
  Con riferimento al PCE core, tenuto conto che a partire da gennaio 2026 il differenziale di inflazione tra PCE core e CPI core ha invertito il segno (con l'inflazione del PCE core che risulta superiore a quella del CPI core) e si è ampliato fino a livelli inusuali, riteniamo che l'inflazione misurata in termini di PCE core si attesterà a una media annua per il 2026 del 2,7%.

Area Euro – Prospettive cupe

Prospettive cupe, con alcune precisazioni. La rilevazione finale del PIL dell'Area Euro relativa al primo trimestre 2026 è stata rivista al ribasso a -0,2% trimestrale rispetto alla stima precedente di +0,1% trimestrale e al +0,2% registrato nel quarto trimestre 2025. La revisione riflette un massiccio aggiustamento al ribasso del tasso di crescita dell'Irlanda nel primo trimestre: il PIL irlandese è stato rivisto al ribasso dal -2,0% (stima preliminare) al -12,1% (lettura definitiva). Poiché l'Irlanda rappresenta il 4% dell'area, ciò ha inciso di circa 45 punti base sulla crescita dell'Area Euro nel corso del trimestre. I dati sul PIL irlandese sono tipicamente volatili a causa delle forti oscillazioni della componente relativa agli investimenti in proprietà intellettuale, che riflette l'attività delle multinazionali. Tuttavia, la ripartizione della spesa irlandese mostra che nel primo trimestre la distorsione è derivata interamente dal canale del saldo commerciale (nel primo trimestre, le esportazioni irlandesi sono diminuite del 7,0% trimestrale, mentre le importazioni sono aumentate del 4,2%) e non dal consueto canale degli investimenti.

I dettagli relativi alla spesa non sono incoraggianti. Escludendo l'Irlanda, il dato aggregato dell'Area Euro si è attestato allo 0,3% trimestrale dal precedente 0,4% del quarto trimestre 2025. Si tratta tuttavia di un segnale da interpretare con cautela, poiché sia la ripartizione della spesa aggregata sia quella che esclude l'Irlanda indicano un rallentamento della domanda sottostante. La nostra rilevazione delle vendite finali agli acquirenti nazionali (consumi privati + consumi pubblici + investimenti fissi) è scesa allo 0,2% trimestrale dal precedente 0,6% (sia su base aggregata, sia escludendo l'Irlanda), mentre la domanda interna finale (consumi privati + consumi pubblici + investimenti fissi + scorte) ha registrato un rallentamento allo 0,1% trimestrale (dato aggregato) e allo 0,0% (esclusa l'Irlanda) dallo 0,6% del quarto trimestre 2025 (con e senza Irlanda). Parallelamente, le esportazioni nette hanno frenato la crescita del PIL reale di 0,3pp. A nostro avviso, il contributo negativo delle esportazioni nette non può essere ritenuto responsabile dei dati deludenti del primo trimestre, poiché tale contributo è stato negativo sin dal secondo trimestre del 2025. Inoltre, lo slancio della crescita delle importazioni è rimasto marginalmente positivo, sebbene in calo. A nostro avviso, ciò potrebbe costituire un ulteriore segnale di indebolimento della domanda, soprattutto ora che lo shock tariffario è stato pienamente scontato nelle funzioni di reazioni delle imprese.

I due principali Paesi stanno attraversando un periodo di difficoltà.

• In Germania, la crescita del PIL reale si è attestata allo 0,3% trimestrale, in aumento rispetto allo 0,2% del quarto trimestre del 2025. Tuttavia, gran parte dell'incremento è stato trainato dai consumi finali delle amministrazioni pubbliche (+1,1%). I consumi privati hanno subito una stagnazione e gli investimenti fissi lordi hanno registrato una contrazione dell'1,5% trimestrale. Sebbene gli investimenti nel settore delle costruzioni — a causa delle condizioni meteorologiche avverse registrate a gennaio e febbraio — abbiano sottratto circa 0,2 punti percentuali alla crescita del PIL, anche la spesa per macchinari e attrezzature ha subito un significativo rallentamento, passando dal +1,2% trimestrale allo 0,0%, a testimonianza delle difficoltà riscontrate anche dagli investimenti di base all'inizio dell'anno.
  
  
• In Francia, la crescita del PIL reale si è attestata a -0,1% trimestrale, rispetto allo 0,2% del quarto trimestre del 25. I consumi privati sono scesi a -0,2% su base trimestrale, rispetto al +0,3% del quarto trimestre del 25, mentre gli investimenti fissi lordi hanno registrato una contrazione a -0,6% su base trimestrale, rispetto al +0,2% del quarto trimestre del 25.
  
  
  Cosa ci si può aspettare nel secondo trimestre?
  
  
  Manteniamo l'aspettativa di uno slancio economico dell'Area Euro modesto nel secondo trimestre. Per quanto riguarda i fattori trainanti, riteniamo che:

1. I dati trimestrali dell'Irlanda sono difficili da prevedere, ma ci aspettiamo che la ripresa delle esportazioni nette sia marginale nel secondo trimestre. Riteniamo infatti che il canale delle esportazioni abbia subito una correzione al ribasso nel primo trimestre, dopo essere stato spinto a livelli eccezionali lo scorso anno in alcuni settori (prodotti chimici e farmaceutici) nel contesto dei cambiamenti della politica commerciale statunitense. In sintesi, dopo che l'anticipo delle esportazioni ha sostenuto il PIL irlandese nel 2025, è piuttosto improbabile che si registrino aumenti significativi delle esportazioni nette.
   
   
2. Gli investimenti nel settore edile in Germania dovrebbero registrare una ripresa a seguito delle condizioni meteorologiche sfavorevoli del primo trimestre. I dati mensili sulla produzione nel settore edile vanno in questa direzione.
   
   
3. La domanda interna rimane debole. Gli ultimi dati sulle vendite al dettaglio relativi ad aprile indicano che lo slancio rimane modesto (vendite al dettaglio totali in calo dello 0,4% su base mensile e vendite al dettaglio di base in calo dello 0,2%). Inoltre, le tendenze degli investimenti rimangono altamente incerte a causa dell'inasprimento delle condizioni creditizie e finanziarie e delle persistenti tensioni geopolitiche che gravano sui prezzi dell'energia; ciò è confermato dalla debolezza degli ordini manifatturieri di base in Germania nel mese di aprile.
   
   
   Nel complesso, oltre ai dati deboli emersi dai sondaggi, ci aspettiamo una crescita relativamente modesta dell'Area Euro nel secondo trimestre 2026, pari allo 0,2% trimestrale (0,15% secondo le stime preliminari): tale dato è il riflesso di una dinamica debole, pari circa allo 0,05% trimestrale, escludendo l'Irlanda, e di un leggero miglioramento del dato irlandese (ovvero una correzione limitata del forte calo) che contribuirebbe con circa 10 punti base al dato dell'Area Euro.
   
   
   Guardando al secondo semestre 2026, riteniamo che l'economia dell'Area Euro continuerà ad affrontare venti contrari a causa dell'impatto dei prezzi dell'energia, ma non ci aspettiamo una recessione. In primis poiché la politica fiscale tedesca ha assunto un orientamento marcatamente espansivo. L'attuazione del fondo per le infrastrutture procede nella giusta direzione, e al tempo stesso la spesa per la difesa sta aumentando rapidamente e sembra orientata verso la produzione interna. Di conseguenza, l'attività nell'industria della difesa tedesca ha registrato una forte ripresa, anche in termini di ordini alle fabbriche, produzione e fatturato delle imprese. L'aumento della spesa per la difesa è molto più lento nel resto d'Europa, ma è nostra convinzione che la politica fiscale in Germania stimolerà la crescita del paese per 1/2pp quest'anno, fornendo una fonte fondamentale di resilienza per l'area dell'euro nel suo complesso.
   
   
   Analizzando la dinamica dell'inflazione core con la giusta prospettiva. A maggio l'inflazione di fondo è salita al 2,5% su base annua (in aumento di 0,3 punti percentuali rispetto ad aprile), trainata principalmente dal rialzo della componente dei servizi. Tuttavia, si osserva che la riaccelerazione dell'inflazione core su base annua è stata in parte di natura meccanica, poiché gli effetti base negativi in componenti volatili (pacchetti vacanze, alloggi e servizi di trasporto) legati alla Pasqua avevano pesato artificialmente sul dato dei servizi di aprile.
   
   
   Al momento non si osserva alcun effetto significativo dei prezzi dell'energia sull'inflazione core. Ad esempio, un'analisi più approfondita dei dati regionali dettagliati relativi alla Germania mostra che il tasso di crescita mensile (non stagionalizzato) delle tariffe aeree è sceso al -17% a maggio. In teoria, le tariffe aeree dovrebbero essere una delle componenti di fondo più rapidamente influenzate dai prezzi dell'energia (attraverso il canale del prezzo del carburante per aerei). Tuttavia, vi sono prove evidenti che suggeriscono come le compagnie aeree europee non stiano aumentando i prezzi dei biglietti al fine di preservare la domanda in vista della stagione estiva, grazie alle varie strategie di copertura attuate negli ultimi anni. Ad esempio, Ryanair ha riferito di aver coperto l'80% del proprio fabbisogno di carburante a 67 dollari al barile, mentre Lufthansa, IAG ed easyJet hanno dichiarato di coprire in media circa il 70% del proprio fabbisogno di carburante.
   
   
   Non ci aspettiamo effetti di secondo ordine sull'inflazione. Riteniamo che l'attuale situazione economica dell'Area Euro non presenti lo slancio necessario per generare effetti di secondo ordine significativi sull'inflazione di fondo.
   
   
   È improbabile che possa ripetersi uno scenario simile al 2022. Riteniamo che, al di là della natura dello shock stesso, il contesto macro-finanziario di partenza svolga un ruolo chiave nella propagazione di uno shock energetico all'inflazione di fondo. I dati dimostrano che il pass-through tende ad essere più forte quando il livello di inflazione è più elevato, le condizioni della domanda sono più robuste, il mercato del lavoro è più teso e le politiche fiscali e monetarie più espansive. Sotto ciascuno di questi aspetti, il punto di partenza odierno differisce sostanzialmente da quello dell'inizio del 2022.

• Nel 2022 l'inflazione complessiva cresceva a un ritmo compreso tra il 5% e il 6% su base annua e stava accelerando. L'inflazione energetica era già in forte ascesa, passando da circa il 15% a metà del 2021 a poco più del 30% nel febbraio 2022, a causa della combinazione di un'impennata della domanda post-pandemica e la riduzione delle forniture di gas da parte della Russia in vista dell'invasione. Quando l'attuale shock si è verificato alla fine di febbraio 2026, l'inflazione complessiva si attestava leggermente al di sotto del 2% − vicina all'obiettivo a medio- o della BCE − con l'inflazione energetica e quella di fondo a livelli moderati. I risultati empirici indicano che partire da una situazione di inflazione vicina all'obiettivo riduce quindi il rischio che il picco iniziale dei prezzi dell'energia inneschi una reazione sproporzionata da parte di chi fissa i prezzi e i salari.
  
  
• Nel 2022 la domanda interna era chiaramente in fase di surriscaldamento: in media, la domanda interna reale nel periodo 2021–2022, trainata principalmente dai consumi privati, ha registrato un tasso di crescita su base sequenziale dell'1,1% (rispetto allo 0,1% attuale).
  
  
• Il mercato del lavoro rimane resiliente, ma sta mostrando segni di rallentamento a causa della crescita fiacca dell'occupazione (allo 0,1% nel primo trimestre del 2026), di un rapporto posti vacanti/disoccupazione in calo e di un leggero aumento della disoccupazione (ad esempio, in Francia).
  
  
• Sebbene alcuni indicatori salariali anticipatori (come le aspettative salariali nell'indagine telefonica della BCE presso le imprese) siano aumentati, continuano a indicare che la crescita salariale sta tornando nell'intervallo del 2,5-3,0%, a nostro avviso coerente con un'inflazione in linea con l'obiettivo. Infatti, la crescita salariale negoziata ha subito un rallentamento, passando dal 2,9% nel quarto trimestre del 2025 al 2,5% su base annua nel primo trimestre del 2026. Si tratta di un dato inferiore all'aumento del 3% della crescita salariale complessiva che la BCE ritiene coerente con la stabilità dei prezzi, tenuto conto di un obiettivo di inflazione del 2% e di una crescita della produttività a lungo termine pari a circa l'1%.  Inoltre, il dato relativo al primo trimestre del 2026 per la retribuzione pro capite (l'indicatore più completo della crescita salariale) è sceso al 3,4% su base annua nel primo trimestre del 2026 dal 3,6% del quarto trimestre, e gli indicatori prospettici sui salari segnalano accordi salariali più modesti in prospettiva.
  
  
  Lo scenario base di ANIMA. Il nostro scenario centrale per la crescita del PIL reale resta invariato. Abbiamo tenuto conto meccanicamente della revisione al ribasso del dato definitivo del primo trimestre e, di conseguenza, rivisto la nostra stima di crescita annuale del PIL per il 2026 allo 0,3% (rispetto al precedente 0,8%). In termini di dinamica sequenziale, ci aspettiamo una crescita del PIL reale dello 0,2% su base trimestrale nel secondo trimestre del 2026, dello 0,2% nel terzo e dello 0,3% nel quarto trimestre del 2026 (invariata rispetto alle nostre stime precedenti).
  
  
  Con riferimento all'inflazione, abbiamo apportato lievi aggiustamenti tecnici al nostro scenario centrale sull'inflazione core. Infatti, abbiamo integrato meccanicamente il di HICP core di maggio, che si è attestato leggermente al di sopra delle nostre aspettative. Di conseguenza, ci aspettiamo che l'inflazione core si attesti al 2,3% nel secondo trimestre del 2026 (precedente 2,2%), al 2,2% nel terzo trimestre (2,1% precedente) e al 2,1% nel quarto trimestre del 2026 (precedente 2,0%), coerente con una media annuale invariata al 2,2%.

Cina – Quadro inalterato

Crescita in rallentamento e andamenti divergenti. A seguito di un rallentamento generalizzato registrato ad aprile, i PMI di maggio e i dati ad alta frequenza suggeriscono un ulteriore indebolimento dello slancio della crescita, determinato principalmente da una domanda interna più debole e da alcune interruzioni dell'offerta nei settori petrolchimici.

• Il PMI manifatturiero cinese dell'Ufficio Nazionale di Statistica (NBS) è sceso leggermente a 50,0 a maggio dai 50,3 di aprile. Il rallentamento è stato guidato dai settori dei beni di consumo e da quelli legati alla petrolchimica.
  
  
• Nel frattempo, il PMI manifatturiero di RatingDog, che copre un maggior numero di imprese orientate all'esportazione, si è attestato a 51,8 a maggio, in calo rispetto al massimo quinquennale di 52,2 registrato ad aprile.
  
  
  Ciò risulta coerente con il nostro scenario base di una crescita del PIL reale del 4,7% su base annua nel secondo trimestre del 2026, in calo rispetto al 5,0% registrato nel primo trimestre.
  
  
  Il motore del commercio è ancora attivo. La crescita del commercio cinese ha registrato una forte accelerazione a maggio: le esportazioni sono aumentate del 19,4% su base annua, rispetto al 14,1% di aprile. Per quanto riguarda le principali destinazioni, a maggio le esportazioni nominali cinesi verso i principali partner commerciali sono aumentate su base mensile, ad eccezione di quelle verso l'UE e l'America Latina. Per le principali categorie e su base mensile, il valore delle esportazioni è aumentato in modo generalizzato da aprile a maggio, con i prodotti legati alla tecnologia che hanno registrato l'incremento maggiore, seguiti dai metalli e dai prodotti legati all'edilizia residenziale.         
  Manteniamo la convinzione che le esportazioni nette continueranno a contribuire per circa il 30% alla crescita del PIL quest'anno (2025: 32%), aggiungendo 1,5 punti percentuali alla nostra previsione di crescita del PIL per l'intero 2026, pari al 4,9%. La forza delle esportazioni sarà trainata dai prodotti legati alle tecnologie verdi e all'intelligenza artificiale.
  
  
  Prezzi alla produzione in rialzo, con pressioni monte, ma la trasmissione dei costi resta debole. I dati sui prezzi di maggio indicano che l'aumento dei prezzi del petrolio ha continuato a trainare l'inflazione dell'indice dei prezzi alla produzione (PPI) e le componenti energetiche dell'indice dei prezzi al consumo (CPI), mentre l'inflazione di fondo e quella dei servizi sono rimaste sostanzialmente inalterate, suggerendo effetti di secondo ordine limitati. In termini di dinamica su base mensile, il PPI ha mostrato segni di normalizzazione con il leggero calo dei prezzi del petrolio, sebbene questi siano rimasti elevati. Si sono registrati cali nell'estrazione di petrolio e gas, mentre gli aumenti dei prezzi nel settore chimico, delle fibre, della gomma e della plastica hanno subito una moderazione.
  
  
  La ripartizione dell'indice PPI di maggio evidenzia gli effetti disomogenei sui prezzi derivanti dal conflitto in Medio Oriente. I segmenti a monte sono rimastii principali motori, con i prezzi delle materie prime in aumento del 9,2% su base annua a maggio rispetto al 7,1% di aprile e i prezzi nel settore minerario in crescita del 15,8% rispetto al 10,6% di aprile. Sebbene alcuni sottosettori manifatturieri – quali le macchine elettriche e l'elettronica – abbiano registrato aumenti dei prezzi, l'inflazione complessiva nel settore manifatturiero è rimasta relativamente contenuta al 2,3% su base annua. Al contrario, i prezzi dei beni di consumo a valle hanno continuato a mostrare deflazione, indicando persistenti difficoltà nel trasferire i maggiori costi dei fattori di produzione lungo la catena del valore.
  
  
  Non si intravedono effetti di secondo ordine. A maggio, l'indice dei prezzi al consumo (CPI) è rimasto invariato all'1,2% su base annua, con l'energia che ha fornito un sostegno maggiore rispetto ad aprile. Per il resto, sia il CPI core che quello dei servizi hanno registrato un leggero calo, con il perdurare della debolezza degli affitti immobiliari e dei prezzi delle automobili, rafforzando l'ipotesi secondo cui la debole domanda interna stia limitando la reflazione trainata dalla domanda e impedendo effetti di secondo ordine significativi.
  
  
  Lo scenario base di ANIMA. Le nostre stime di crescita percentuale su base annua per i prossimi trimestri restano invariate e la nostra proiezione per l'anno corrente p confermata al 4,9% in termini di media annua.
  
  
  Con riferimento all'inflazione, il nostro scenario centrale resta invariato: la nostra stima per l'inflazione complessiva media annua nel 2026 si attesta all'1,0%. Permangono rischi al rialzo, data la possibilità di ulteriori movimenti non lineari nei mercati energetici.

NOTA: Approfondimento presentato in occasione dell'ultimo Comitato Investimenti, tenutosi il 23/24 giugno 2026.​

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