Overview – Attraverso lo stretto

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Negli Stati Uniti, la domanda interna si conferma robusta, sostenuta da consumi resilienti e investimenti non residenziali forti. Ci aspettiamo che il copione si ripeta nel secondo trimestre e manteniamo la convinzione che il momentum della crescita continuerà a oscillare intorno al potenziale nell'anno in corso. Le prospettive per la dinamica dei prezzi sono invariate: il trend disinflazionistico è destinato a consolidarsi, ma abbiamo rivisto lievemente al rialzo il profilo delle nostre stime per gli indici core, in virtù di fattori tecnici e temporanei.

In Area Euro, la crescita ha iniziato l'anno con un report sul PIL debole e disomogeneo, nonostante le distorsioni legate al contributo dell'Irlanda. I dati a livello nazionale segnalano una domanda interna fragile e una forza discutibile in Germania, mentre la Spagna si distingue per la sua resilienza. Gli indicatori anticipatori suggeriscono un ulteriore indebolimento nel secondo trimestre e ci hanno indotto a rivedere al ribasso lo scenario base: la nostra stima sul ritmo di espansione del PIL nel 2026 si attesta ora allo 0,8%, a fronte dell'1,0% precedente. La dinamica dell'inflazione complessiva resta offuscata dai prezzi dell'energia, ma le pressioni a livello core si confermano contenute, con rischi al momento limitati di effetti di secondo ordine persistenti. L'evoluzione delle aspettative di inflazione dei consumatori a medio termine rimane a nostro avviso una variabile cruciale da monitorare.

L'economia cinese si conferma segnata dalla divergenza fra un potere d'acquisto dei consumatori dimesso, e una dinamica dell'export robusta, che resta il motore principale della crescita. I dati sull'inflazione di aprile segnalano una reflazione guidata dal petrolio, ma il trasferimento delle pressioni sui prezzi core e dei servizi rimane limitato. Nel complesso, lo scenario per la crescita è invariato, mentre abbiamo effettuato marginali revisioni al rialzo delle stime sull'inflazione, per incorporare gli impatti dell'aumento delle quotazioni del greggio.

Come ampiamente previsto, la Federal Reserve ha mantenuto i tassi invariati nella riunione di aprile. Il comunicato ufficiale è rimasto sostanzialmente invariato, incluse le indicazioni prospettiche (accomodanti) sul futuro percorso dei tassi. Tuttavia, il presidente uscente ha giocato un brutto scherzo a Warsh: l'orientamento accomodante è stato infatti contestato da tre membri notoriamente aggressivi, e lo stesso Powell ha espresso alcune considerazioni più filosofiche che basate su fondamentali. Tuttavia, se da una parte la riunione di aprile suggerisce che il FOMC ha iniziato a considerare la possibilità di adottare una stance più neutrale, dall'altra parte si sa che “quando il gatto non c'è, i topi ballano". Pertanto, manteniamo l'aspettativa che la Fed taglierà i tassi nel 2026, per ragioni di natura macroeconomica e politica; ciò detto, la nostra previsione di tre interventi entro fine anno (con rischi orientati verso due) è in fase di revisione: con solo cinque riunioni rimaste in calendario, persistenti tensioni geopolitiche in Medio Oriente e un orientamento più restrittivo lasciato in eredità da Powell, il probabile desiderio di Warsh di allentare la stretta potrebbe essere arginato, almeno nelle prime due riunioni (giugno e luglio), riducendo la finestra disponibile per l'allentamento complessivo del 2026.  

Sebbene le dinamiche macro in Area Euro siano evolute largamente in linea con le aspettative incorporate nel nostro scenario centrale, dobbiamo prendere atto del chiaro segnale di rialzo – per quanto a breve termine - lanciato da Christine Lagarde durante la conferenza stampa di aprile. La BCE sembra volersi muovere velocemente per proteggere l'economia dalla materializzazione di potenziali effetti di second'ordine sull'inflazione, anche se – come espressamente sottolineato dalla Presidente - non c'è alcuna evidenza di tali effetti, mentre l'economia reale è già stata penalizzata. Pertanto, benché i trend macro che contraddistinguono il nostro scenario di base non lo giustifichino, ci aspettiamo ora un rialzo a giugno (a fronte di un'aspettativa precedente di assenza di tagli fino al terzo trimestre del 2026).

Continuiamo infine a prevedere che la PBoC mantenga un approccio moderatamente accomodante per tutto il 2026, con un orientamento espansivo finalizzato a sostenere la crescita, nonostante i numeri migliori del previsto del primo trimestre.

CRESCITA E INFLAZIONE

Stati Uniti – Ancora al comando

Crescita: resilienza straordinaria. Nel primo trimestre, la stima preliminare relativa alla crescita del PIL reale si è attestata al 2,0% trimestrale (rispetto al 2,3% del consenso e al 2,5% da noi atteso); il contributo netto del commercio estero più negativo del previsto ha determinato un dato nel complesso inferiore alle nostre aspettative, ma la domanda interna ha confermato, come da attese, la sua solidità.

Contesto economico solido. Nel primo trimestre, l'indice degli acquisti finali privati interni (PDFP) ha registrato un aumento del 2,5% trimestrale (dato destagionalizzato e annualizzato), in linea con il ritmo del quarto trimestre dello scorso anno. Al tempo stesso, la spesa personale reale è salita dell'1,6% trimestrale (rispetto all'1,9% del quarto trimestre 2025), trainata principalmente dalla spesa per i servizi, che si è attestata a un solido 2,4% trimestrale (in linea con la media del 2025). Al contrario, la spesa reale per beni è rimasta al palo, frenata dall'accelerazione dei prezzi dei beni legata ai dazi doganali. Gli investimenti non residenziali sono decisamente cresciuti a un tasso del 10,4% trimestrale, trainati principalmente dagli investimenti in attrezzature (17,2% trimestrale SAR), riflettendo sia la spesa per computer legata all'intelligenza artificiale sia un'espansione della spesa verso altri tipi di attrezzature industriali. Al di fuori del PDFP, l'attività del governo federale ha temporaneamente sostenuto il PIL dopo la chiusura del quarto trimestre 2025, aggiungendo circa 0,6 punti percentuali alla crescita. In questo contesto, il divario tra i tassi di crescita del PIL e del PDFP riflette il deficit commerciale: infatti, questo ha sottratto 1,3 punti percentuali alla crescita complessiva, poiché un aumento del 21% delle importazioni ha più che compensato un incremento del 13% delle esportazioni

Secondo trimestre, scenario simile. Considerato l'andamento mensile della spesa reale per consumi personali fino a marzo, i consumi privati nel secondo trimestre dovrebbero rimanere robusti, poiché stimiamo in quel trimestre un effetto di trascinamento di 1 pp. sulla crescita trimestrale su base annua (SAAR) della spesa reale per consumi personali. Contestualmente, i dati puntuali sulla spesa con carte di credito ne confermano la solidità tra aprile e maggio, in linea con i segnali provenienti dalle vendite del gruppo di controllo per aprile. Sul fronte degli investimenti non residenziali, riteniamo che gli investimenti tecnologici rimarranno robusti nel secondo trimestre: l'ultima stagione degli utili per gli hyperscaler è stata forte e il consenso ha rivisto al rialzo la propria stima relativa al contributo del 70% (760 miliardi di dollari) alla crescita globale del CAPEX nel 2026 da parte dei cinque maggiori hyperscaler.

Mercato del lavoro: si attenuano i timori di surriscaldamento. Ad aprile, il numero di nuovi occupati nei settori non agricoli (NFP) ha registrato un deciso aumento di 115.000 unità, dopo i dati altalenanti di febbraio (-156.000) e marzo (+185.000). Sebbene il dato complessivo sia stato incoraggiante, i dettagli sottostanti suggeriscono che l'economia non sta mostrando segni di surriscaldamento.

1) La crescita dell'occupazione continua a essere sostenuta con forza dal settore privato, con un rinnovato contributo da parte dei servizi privati. L'occupazione nel settore sanitario rimane positiva, sebbene abbia subito un rallentamento rispetto a marzo, il che riduce i timori circa la qualità del rapporto precedente. Il settore manifatturiero è rimasto in secondo piano; tuttavia, non desta particolari preoccupazioni, poiché la crescita statunitense è trainata principalmente dalla spesa legata ai servizi.

2) Vi sono indicazioni di un modesto aumento della debolezza del mercato del lavoro e di un allentamento delle condizioni dell'offerta di manodopera. Ciò si riflette in un aumento di 8 pb del tasso di disoccupazione non arrotondato (il tasso arrotondato è rimasto stabile al 4,3%), in un aumento di 0,2 pp dell'indice di sottoccupazione U6 e in un calo di 0,1 pp del tasso di partecipazione.

3) Le dinamiche salariali continuano a mostrare una pressione limitata. La retribuzione oraria media (AHE) si è rivelata più debole del previsto, aumentando di appena lo 0,16% mensile (essenzialmente, molto vicina a un arrotondamento dello 0,1%). È importante sottolineare che questa debolezza è diffusa in tutti i settori, compresi quello manifatturiero, dei servizi finanziari e del commercio all'ingrosso. In sintesi: non vi sono segni di surriscaldamento, né vi sono prove di effetti di secondo impatto legati agli sviluppi in Medio Oriente.

I dati JOLTS confermano questa visione: l'equilibrio “low-fire, low-hire" rimane intatto. Il tasso di assunzioni a marzo si è attestato al 3,5% (+0,4 pp), mentre allo stesso tempo il tasso di cessazione è balzato di 0,2 pp, al 3,4%.

La nostra stima di crescita per il 2026 resta invariata. Sebbene lo shock energetico incomba sull'economia, riteniamo che la capacità dell'economia statunitense di resistere a tale shock sia essenzialmente dovuta al fatto che: 1) l'economia è oggi molto meno dipendente dal petrolio; 2) le interruzioni dell'offerta e le carenze registrate finora dall'economia statunitense sono strutturalmente più circoscritte rispetto a quelle verificatesi in passato (1960, 1970, 2022).

Gli ultimi dati sull'inflazione confermano l'assenza di segnali di surriscaldamento che potrebbero riaccendere le pressioni inflazionistiche sottostanti, nonostante la resilienza della crescita. A tal proposito, il CPI core di aprile è risultato leggermente superiore alle attese, attestandosi allo 0,4% m/m (rispetto allo 0,3% del consenso), in aumento rispetto allo 0,2% di marzo. Per certo, riteniamo che questo ultimo dato possa essere fuorviante se considerato esclusivamente a prima vista: è necessario un'analisi approfondita dei dettagli.

Il trasferimento dei dazi sembra essersi esaurito. Ad aprile l'inflazione dei beni core ha subito un rallentamento, passando dallo 0,2% di marzo allo 0,0% mensile, riflettendo i cali registrati nei settori dell'arredamento e delle forniture, delle auto nuove, dei ricambi per veicoli e dei prodotti medici. Inoltre, l'inflazione dei beni core, escluse le auto usate, è scesa allo 0,0% dallo 0,1% di marzo.

Le componenti abitative di base (RPR+OER) sono state influenzate da un problema metodologico di campionamento di natura eccezionale. L'indice relativo alle componenti abitative core ha registrato un valore circa doppio rispetto al normale, in considerazione della decisione metodologica del BLS di utilizzare la radice sesta della variazione su 12 mesi, anziché la consueta radice sesta della variazione su 6 mesi. Ciò è una conseguenza della chiusura delle attività governative nel quarto trimestre del 2025. Infatti, a differenza della maggior parte delle categorie dell'IPC, l'inflazione degli alloggi non ha recuperato completamente il ritardo dopo la chiusura del governo dello scorso autunno, poiché l'RPR e l'OER vengono misurati su una rotazione semestrale degli immobili. Ciò ha lasciato i livelli dell'indice artificialmente depressi fino a quando le unità saltate nell'ottobre 2025 non sono state nuovamente rilevate ad aprile. Si tratta di un aumento tecnico una tantum che dovrebbe invertirsi tra maggio e giugno. Senza l'anomalia del BLS sugli affitti, il nostro calcolo approssimativo per l'alloggio core (RPR+OER) avrebbe indicato un dato dello 0,2% m/m – in linea con la media degli ultimi sei mesi.

La dinamica del Supercore è guidata dai prezzi dei biglietti aerei. Il CPI Supercore (ovvero i servizi core esclusi gli alloggi core) si è attestato allo 0,4% mensile (+0,2 pp rispetto a marzo). Tuttavia, notiamo che l'aumento è stato trainato principalmente da un secondo mese consecutivo di forte crescita dei biglietti aerei (2,8% mensile). Il nostro indice supercore, che esclude le voci di spesa relative ad assicurazione sanitaria, alloggio e tariffe aeree (ovvero le voci dei servizi core notoriamente volatili), si è attestato allo 0,2% su base mensile. Inoltre, notiamo che alcune componenti dei servizi core strettamente legate alla domanda interna hanno registrato un andamento piuttosto debole ad aprile: il CPI dei servizi ricreativi si è attestato allo 0,0% mensile, i servizi di istruzione e comunicazione hanno registrato un -0,1% e il noleggio auto è sceso al -3,7% su base mensile.

La nostra opinione: 1) Il trasferimento dei dazi è sostanzialmente completato. All'interno dei beni core, la maggior parte delle categorie si è normalizzata sui livelli precedenti al Liberation Day, ad eccezione di alcune componenti strettamente legate all'IA (ad esempio, i beni IT – sebbene abbiano un peso piuttosto marginale nei beni core). 2) I servizi core sono stati distorti da un problema metodologico relativo all'inflazione core degli alloggi, che sarà corretto il mese prossimo. Senza l'anomalia del BLS sugli affitti, il CPI core si sarebbe attestato intorno allo 0,2% m/m. L'inflazione per le categorie dei servizi discrezionali rimane debole, con alcune componenti che si avvicinano al territorio deflazionistico.

Lo scenario base di ANIMA. Tenendo conto del dato sulla crescita del PIL reale del primo trimestre 2026 –leggermente più debole del previsto a causa della componente del saldo commerciale piuttosto volatile – la nostra stima di crescita annuale per il 2026 si attesta ora al 2,2% (rispetto al 2,4% precedente).

Con riferimento all'inflazione core, abbiamo aggiornato il nostro scenario base per catturare l'impatto meccanico di un dato in aprile di CPI core relativo agli alloggi risultato superiore alle nostre ipotesi iniziali (che avevano già incorporato un'anomalia tecnica nei dati BLS), insieme a un adeguamento delle tariffe aeree dovuto alle fluttuazioni dei prezzi del carburante per aerei. Pertanto, ci aspettiamo ora che il CPI core si attesti in media annua nel 2026 al 2,5% (rispetto al 2,4% precedente). In termini di PCE core, tenuto presente che a partire da gennaio 2026 il divario nell'inflazione misurata dal PCE core e dal CPI ha invertito il segno (con un PCE superiore al dato di CPI) e si è ampliato a livelli insoliti, e considerato un dato di primo trimestre del 2026 leggermente più forte delle attese, abbiamo rivisto meccanicamente al rialzo la nostra stima media annua al 2,7% (rispetto al 2,5% precedente).

Area Euro – Su un terreno instabile

Attività economica altalenante. La stima preliminare della crescita del PIL reale nel primo trimestre si è attestata allo 0,1% trimestrale (0,148% non arrotondato), leggermente al di sotto della nostra stima puntuale (0,16%) e inferiore alla proiezione della BCE di un'espansione in linea con il trend allo 0,3% trimestrale. Tuttavia, l'impatto della volatilità del dato sul PIL reale dell'Irlanda (-2,0% trimestrale) è stato significativo: la stima flash sulla crescita del PIL dell'Area Euro, esclusa l'Irlanda, si è attestata allo 0,2% trimestrale nel primo trimestre del 2026.

Da considerare con cautela. Nonostante la distorsione al ribasso causata dall'Irlanda, osserviamo che la traiettoria sottostante della crescita del PIL nel primo trimestre è stata fiacca. Esaminando i dettagli a livello nazionale (i dati sulla spesa a livello di area saranno pubblicati il 5 giugno), notiamo che:

• La crescita francese ha sorpreso significativamente al ribasso, con il PIL reale stabile all'inizio dell'anno. In questo caso, la domanda interna è rimasta contenuta in un contesto di elevata incertezza politica, mentre le scorte hanno trainato l'attività dopo due trimestri di contributo negativo.
  
  
• La Germania ha registrato una crescita dello 0,3% trimestrale, superiore alle attese. Tuttavia, nutriamo notevoli dubbi su questo dato. Il comunicato stampa di Destatis menziona che la spesa per consumi finali delle famiglie e delle amministrazioni pubbliche è stata superiore a quella del quarto trimestre 2025. Tuttavia, la stima preliminare si basava principalmente sui dati riportati per gennaio e febbraio. Considerando la debolezza delle vendite al dettaglio e i dati modesti relativi alla produzione dei servizi al consumo, è piuttosto sorprendente che Destatis abbia indicato il consumo delle famiglie come fattore di sostegno alla crescita. I contributi previdenziali sui salari sono effettivamente aumentati a gennaio, ma ciò avrebbe interessato principalmente i lavoratori con redditi più elevati e una minore propensione marginale al consumo. Ciò che probabilmente ha sostenuto i redditi più bassi è stato l'aumento del salario minimo a 13,90 euro e i costi energetici più contenuti grazie all'abolizione del prelievo sullo stoccaggio del gas. Inoltre, i dati sulla produzione industriale di marzo hanno registrato un forte rallentamento (-0,7% mensile). Di conseguenza, riteniamo che il dato tedesco del primo trimestre sarà rivisto al ribasso, trainato da un aggiustamento al ribasso della domanda interna, mentre le esportazioni nette continueranno a sostenere il peso.
  
  Nel medio termine, nonostante un adeguato supporto dello stimolo fiscale, riteniamo che le prospettive di ripresa della Germania si stiano offuscando: incertezza, problemi nella catena di approvvigionamento, tassi più elevati e una crescita probabilmente più debole tra i partner di esportazione potrebbero costituire un mix tossico che grava sugli investimenti privati.
  
  
• La crescita del PIL reale italiano è risultata superiore alle attese, attestandosi allo 0,2% (rispetto allo 0,1% del consenso), in calo rispetto allo 0,3% del quarto trimestre del 2025. Per ora, l'Istat indica che le esportazioni nette hanno trainato la crescita, mentre la domanda interna – comprese le scorte – ha agito da freno.
  
  
• La crescita spagnola è rimasta forte allo 0,6% trimestrale. La Spagna continua a beneficiare di una forte crescita demografica, mentre la spesa in conto capitale è stata stimolata dai fondi di recupero dell'UE, che devono essere erogati entro la fine del 2026. È improbabile che questi venti favorevoli vengano vanificati dal conflitto, almeno nel breve termine.
  
  
  Prospettive negative per il secondo trimestre. Gli indicatori ad alta frequenza segnalano invece un rallentamento della dinamica che si estenderà al secondo trimestre, riflettendo le perturbazioni causate dalle tensioni in Medio Oriente. Il PMI composito di aprile si è attestato a 48,8, in calo rispetto al 50,7 di marzo. Dallo spaccato è emersa la conferma di un contesto di crescita in deterioramento, accompagnato da pressioni sui costi in aumento, cui si è associato un indebolimento della domanda all'inizio del secondo trimestre. Le indagini sui consumatori e sulle imprese condotte dalla Commissione Europea hanno mostrato un calo dell'indicatore del clima economico di 3,2 punti, a 93,0, il livello più basso dalla ripresa post-pandemia.
  
  Pertanto, inconsiderazione di un dato iniziale più basso, abbiamo rivisto leggermente al ribasso la nostra stima di crescita del PIL reale nel 2026. Ci aspettiamo ora una crescita dello 0,1% trimestrale nel secondo trimestre (rispetto allo 0,2% precedente), dello 0,2% trimestrale nel terzo trimestre (da 0,3% precedente) e dello 0,3% nel quarto trimestre (rispetto allo 0,4% precedente).
  
  L'inflazione headline è stata influenzata dai prezzi dell'energia.  Ad aprile, l'inflazione complessiva è salita al 3,0% su base annua, in aumento rispetto al 2,6% di marzo: l'accelerazione è stata determinata quasi interamente dall'inflazione energetica, balzata al 10,9% su base annua dal 5,1% di marzo, rispecchiando l'andamento dei prezzi dei carburanti.
  
  Al momento, non ci sono ricadute sull'inflazione core. L'inflazione sottostate è scesa dello 0,1% al 2,2% su base annua. L'inflazione dei beni di base (NEIG) è salita allo 0,8% su base annua dallo 0,5% di marzo. Nonostante questo leggero aumento, l'inflazione NEIG rimane in linea con la sua media pre-COVID. I dettagli sottostanti non sono disponibili con la pubblicazione preliminare, ma riteniamo che l'aumento registrato ad aprile sia attribuibile a componenti legate al settore dell'abbigliamento e delle calzature. In effetti, i livelli dei prezzi per quella categoria apparivano piuttosto bassi dopo i saldi invernali di marzo – specialmente in Spagna e in Italia – quindi è plausibile che ad aprile si sia verificato un certo recupero. Nel frattempo, l'inflazione dei servizi è scesa al 3,0% su base annua (2,96%) dal 3,2% di marzo – il livello più basso dal marzo 2022. L'effetto base positivo delle tariffe aeree, che lo scorso aprile erano aumentate del 24,3% su base mensile a causa della Pasqua, ha probabilmente avuto un impatto significativo. Tuttavia, i dati regionali provenienti dalla Germania hanno mostrato che anche altre categorie tipicamente meno volatili hanno registrato un calo ad aprile (ad esempio, i servizi di trasporto, i ristoranti e gli alberghi e i servizi di istruzione). 
  
  Riteniamo che i rischi di effetti di secondo ordine rimangano limitati e che difficilmente modificheranno in modo significativo le nostre attese circa il proseguimento di un processo di disinflazione per il 2026. Ci confortano una serie di elementi: 1) l'attività economica sta vacillando; 2) la crescita salariale sta decelerando e gli indicatori anticipatori non segnalano una riaccelerazione; 3) il mercato del lavoro è entrato in un ciclo di piena normalizzazione (il rapporto tra posti vacanti e disoccupazione si attesta ora allo 0,3%, in calo rispetto allo 0,5% raggiunto al picco nel secondo trimestre del 2022). Di conseguenza, abbiamo marginalmente aggiustato la nostra stima di CPI core per il 2026, che riflette principalmente l'impatto meccanico di alcune componenti altamente sensibili all'energia nel paniere core (ad esempio, le tariffe aeree a causa delle fluttuazioni dei prezzi del carburante per aerei).
  
  Aspettative di inflazione sotto la lente. Il rischio più significativo in termini di effetti di secondo impatto nel medio termine (2027) deriva dall'evoluzione delle aspettative di inflazione a medio termine dei consumatori, poiché queste potrebbero influenzare il comportamento dei sindacati nelle future trattative salariali. Se i prossimi dati sulle aspettative di inflazione dei consumatori continueranno a segnalare pressioni in aumento nell'orizzonte triennale, come osservato a marzo, lo considereremo un segnale di allarme. Ciò potrebbe indicare che, dopo lo shock energetico del 2022, le famiglie e i sindacati sono diventati più sensibili alle variazioni dei prezzi dell'energia e potrebbero agire in modo più proattivo nel perseguire un recupero salariale.
  
  Lo scenario base di ANIMA. Ci aspettiamo una crescita dello 0,1% trimestrale nel secondo trimestre 2026 (rispetto allo 0,2% precedente), e successivamente dello 0,2% e 0,3% per i due trimestri successivi (rispetto allo 0,3% e 0,4% dello scenario di base precedente) coerente con una media annua per l'anno in corso allo 0,8% (rispetto all'1,0% precedente e in linea con l'attuale consenso Bloomberg).
  
  Per quanto riguarda l'inflazione, incorporando l'attuale livello dei dati sui prezzi di mercato del gas e del petrolio nel nostro profilo di inflazione energetica per il 2026, la nostra stima di CPI headline per l'anno in corso si attesta ora al 2,7% in termini di media annua, in aumento di 0,2 punti percentuali rispetto allo scenario base precedente. Relativamente alla componente core, rileviamo solo un leggero aggiustamento, che riflette principalmente l'impatto meccanico di alcune componenti altamente sensibili all'energia (ad esempio, le tariffe aeree a causa delle fluttuazioni dei prezzi del carburante per aerei). Nello specifico, per meglio stimare l'impatto dell'attuale shock energetico sulle tariffe aeree all'interno del paniere dei prezzi al consumo, incorporiamo nel nostro scenario centrale le nostre stime bottom-up utilizzando i prezzi all'importazione del cherosene, approssimati tramite il greggio Brent, e combinati con un quadro di pass-through basato sulla regressione. A seguito di questo esercizio, abbiamo rivisto leggermente al rialzo la nostra previsione di CPI core al 2,2% nel 2026 (media annua), in aumento di 0,1 punti percentuali rispetto allo scenario base precedente.
  
  
  Cina – Un'economia ancora a due velocità
  
  Ancora un'economia a due velocità.
  
  

• Lo slancio della crescita nel settore ricettivo si è moderato durante le festività della Festa del Lavoro. Il ricavo turistico pro-capite è rimasto simile a quello registrato durante le ultime festività della Festa del Lavoro e al di sotto del livello pre-COVID, indicando un potere di spesa dei consumatori ancora modesto. Inoltre, lo slancio della crescita dei viaggi transfrontalieri si è indebolito.
  
  
• Nel frattempo, la crescita del commercio cinese ha registrato un'ulteriore accelerazione ad aprile. L'attività di esportazione è aumentata del 14,1% su base annua, rispetto al +2,5% di marzo, riflettendo una forza diffusa tra i partner commerciali. Per le principali categorie e in termini sequenziali, il valore delle esportazioni è aumentato in modo generalizzato da marzo ad aprile, con i settori dell'abbigliamento, delle calzature e delle valigie che hanno registrato i maggiori incrementi, seguiti dai metalli e dai prodotti legati all'edilizia.
  
  Nel complesso, il nostro profilo di crescita rimane invariato. La nostra proiezione per l'attività economica nel 2026 si attesta al 4,9% (media annua).
  
  Indicatori dei prezzi influenzati dall'energia: i dati sull'inflazione di aprile mostrano che i prezzi del petrolio stanno determinando un forte rimbalzo dell'indice dei prezzi alla produzione (PPI) e un aumento dell'indice dei prezzi al consumo (CPI) per l'energia.
  
  Dopo essere uscito a marzo dalla deflazione per la prima volta dalla fine del 2022, l'indice dei prezzi alla produzione (PPI) ha registrato un'ulteriore accelerazione, salendo al 2,8% su base annua (dallo 0,5%). La ripartizione del PPI mostra che il rimbalzo è stato trainato principalmente dalle materie prime (aprile: 7,1% su base annua contro l'1,1% di marzo) e dal settore minerario (10,6% contro il 2,0%), mentre le pressioni sui prezzi nei beni di consumo più a valle lungo la filiera (-1,0% contro -1,3%) e nei settori manifatturieri (1,5% contro lo 0,9%) sono rimaste molto più contenute. Ciò suggerisce che le imprese a valle faticano ancora a trasferire i maggiori costi di produzione lungo la catena del valore.
  
  Inoltre, nonostante un aumento di 0,2 punti percentuali all'1,2% su base annua ad aprile i termini di CPI, riteniamo che il modesto aumento registrato dall'inflazione complessiva rifletta principalmente i vincoli dal lato dell'offerta legati all'energia piuttosto che una reflazione guidata dalla domanda o effetti di secondo livello. In effetti, l'inflazione core e quella dei servizi sono rimaste contenute, indicando una mancanza di trasmissione:

• Il CPI core è rimasto contenuto all'1,1-1,2% in marzo-aprile a seguito del conflitto in Medio Oriente, rispetto a una media dell'1,3% in gennaio-febbraio.
  
  
• Nello stesso periodo, il CPI dei servizi è rimasto sostanzialmente stabile allo 0,8-0,9%, leggermente al di sotto della media pre-conflitto dello 0,9%, a sottolineare una domanda interna ancora debole.
  
  Ciò è coerente con i dati storici che suggeriscono che la reflazione dell'indice dei prezzi alla produzione (PPI) trainata dall'energia sia altamente concentrata nei settori industriali a monte, mentre il trasferimento sul CPI core rimane debole.
  
  Non si tratta di un fenomeno di reflazione. Restiamo convinti che, con la domanda interna ancora debole, sia improbabile un processo di reflazione dell'economia cinese che possa spingersi oltre una semplice rivalutazione meccanica dei prezzi dell'energia.
  
  Lo scenario base di ANIMA. Non abbiamo apportato modifiche alle nostre stime sulla crescita per i prossimi trimestri (compreso il secondo, che sarà influenzato da un effetto base negativo): pertanto, confermiamo le attese di una crescita al 4,9% in termini di media annua per il 2026.
  
  Relativamente all'inflazione, i dati di aprile indicano una continua reflazione trainata dal petrolio. Di conseguenza, abbiamo apportato un leggero aggiustamento tecnico al nostro scenario relativo ai prezzi dell'energia: la nostra stima in termini di media annua per l'inflazione headline nel 2026 è stata leggermente rivista al rialzo all'1,0% (rispetto allo 0,9% precedente). Permangono rischi al rialzo, data la possibilità di ulteriori movimenti non lineari nei mercati energetici.
  
   
  
  NOTA: Approfondimento presentato in occasione dell'ultimo Comitato Investimenti, tenutosi il 19/20 maggio 2026.​

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