Overview - Avanti, a marcia indietro

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Nel corso del mese, i dati sulla crescita nei paesi sviluppati si sono dimostrati nuovamente più resilienti del previsto e l'inflazione è scesa, con dinamiche più evidenti negli Stati Uniti che in Area Euro su entrambi i fronti. Nel frattempo, in Cina sia l'attività economica che l'inflazione hanno continuato a indebolirsi.

Lo scenario macroeconomico di riferimento per il lungo periodo resta invariato: le nostre previsioni confermano il rallentamento atteso dell'attività economica sia negli USA che in Area Euro, mentre l'abbandono della politica di tolleranza-zero contro il Covid dovrebbe supportare la crescita in Cina.

Per quanto concerne la dinamica dei prezzi, sia l'inflazione headline che quella core continueranno a scendere nei Paesi sviluppati, anche se non in modo sincronizzato. La riapertura consentirà alla Cina di evitare la deflazione, senza incorrere in un eventuale surriscaldamento dei prezzi.

Tanto la Fed quanto la BCE hanno mantenuto una retorica molto aggressiva e lasciato intendere che il sentiero di rialzo dei tassi non è ancora giunto al termine. La PBoC dovrebbe mostrarsi marginalmente più cauta, tenuto conto che le riaperture supporteranno crescita ed inflazione.

I fattori di rischio più importanti da monitorare sono la possibilità che la crescita si dimostri (nuovamente) solida e l'inflazione vischiosa, costringendo le banche centrali sistemiche a mantenere una stance restrittiva, e che la Cina debba fare marcia indietro sul processo di riapertura.

 Crescita

Stati Uniti- Ancora nessuna resa

Al di fuori del settore immobiliare, l'economia statunitense continua espandersi. Abbiamo rivisto al rialzo le nostre proiezioni centrali, seppur senza alternarne il sentiero, almeno il momento. In particolare, continuiamo a prevedere che la crescita rallenti sotto il potenziale già a partire dal quarto trimestre dell'anno in corso, e che una fase di contrazione inizi nel secondo trimestre del 2023. Tuttavia, lo scenario di base aggiornato è meno pessimistico rispetto a un mese fa. Al di là di piccoli aggiustamenti sulla fase contingente, i dati più recenti aumentano la probabilità che l'economia statunitense sperimenti una contrazione molto blanda, o addirittura evitarla. Il giudizio è ancora sospeso.

Nessun segnale di cedimento della domanda interna. Nel mese di ottobre, la crescita della spesa personale in termini reali ha registrato l'incremento più elevato da gennaio ed è stata distribuita trasversalmente tra beni e servizi. Nello stesso tempo, il dato sulla fiducia delle imprese operanti nel settore dei servizi è stato più forte del previsto, trainato dalla componente dell'attività corrente (in rialzo di 9 punti), ed evidenzia un ulteriore rafforzamento dell'attività nel settore dei beni non commerciabili.  Per finire, gli ottimi dati sugli ordinativi di ottobre, unitamente al portafoglio di arretrati ancora consistente, mostrano la resilienza della domanda di beni di produzione nazionale, tutti elementi che potrebbero sostenere l'attività industriale nei prossimi mesi. 

Continuiamo a prevedere sviluppi favorevoli anche sul fronte della spesa per consumi, la spina dorsale dell'economia statunitense, per due ragioni:

1) Le famiglie stanno continuando a mettere mano al portafoglio, intaccando la quota di risparmi in eccesso accumulati negli anni della pandemia, ancora su livelli elevati (1,7 trilioni di dollari); questo consente ai consumi personali di crescere a un ritmo più rapido rispetto al reddito disponibile. Standard creditizi ancora favorevoli offrono ulteriore supporto.

2) Il dato forte sull'occupazione pubblicato nel mese di novembre testimonia che l'economia resta in condizioni di grande dinamicità e fa presagire una prosecuzione del trend positivo in atto, quantomeno nel breve termine. Anche l'indice JOLTS relativo al mese di ottobre conferma la tenuta del mercato del lavoro, pur mostrando qualche segnale di graduale normalizzazione.

Detto questo, le nuvole continuano ad addensarsi all'orizzonte. Nel brevissimo termine, l'incremento del disavanzo commerciale (dato di ottobre) dovuto al calo delle esportazioni sembra suggerire che la crescita del PIL nel terzo trimestre, sostenuta dal contributo determinante della domanda netta di esportazioni, potrebbe lasciare spazio a un calo nel corso del quarto trimestre e spingere la crescita sotto il livello potenziale, nonostante la solidità della domanda interna. Con orizzonte più a medio termine, il rapido incremento dei licenziamenti annunciati dalle imprese si tradurrà inevitabilmente in un aumento del tasso di disoccupazione.

Lo scenario base di ANIMA. Ci attendiamo un rallentamento della crescita nel quarto trimestre del 2022 (2,0% destagionalizzato su base trimestrale, a fronte di un 1,2% stimato in precedenza) e nel primo trimestre del 2023 (1,2% contro lo 0,8% precedente). L'economia potrebbe attraversare una fase di contrazione lieve e di breve durata nel secondo e terzo trimestre (rispettivamente -0,8% e -1,2%), prima di tornare a espandersi a un ritmo di 0,6% nel quarto trimestre.

Area Euro – Recessione in corso

I dati pubblicati nel corso del mese sono stati contrastanti. Le rilevazioni finali del PIL del terzo trimestre testimoniano la tenuta della domanda interna, ma il dato relativo agli investimenti ha beneficiato dell'impennata della componente relativa ai prodotti di proprietà intellettuale in Irlanda. Nel frattempo, le rilevazioni macro più recenti sull'economia reale indicano una crescente debolezza, coerente con i segnali di recessione emersi per mesi nei sondaggi. I dati sulla fiducia di consumatori e imprese sono ancora in territorio di contrazione, ma non più in caduta libera. In questo contesto, rimaniamo dell'idea che l'economia dell'Area Euro sperimenterà una recessione lieve e di breve durata già a partire dal quarto trimestre dell'anno in corso. 

La crescita nel terzo trimestre è stata trainata dalla domanda interna. Un'analisi dettagliata indica però che il dato finale del PIL è meno brillante di quanto sembri. Guardando al lato positivo, il contributo dei consumi privati alla crescita si è confermato ancora una volta solido, specchio di una domanda repressa di viaggi e servizi ad alta intensità di contatto persistente. Il lato negativo è invece rappresentato dal contributo determinante degli investimenti, gonfiati dall'impennata della spesa irlandese per i prodotti di proprietà intellettuale.

Queste tendenze positive si attenueranno, ma le tempistiche rimangono molto incerte. Il fatto che le prospettive per le famiglie siano più prevedibili di quelle relative agli investimenti irlandesi rappresenta un elemento positivo. Tuttavia, a meno che i consumatori continuino a mettere mano al portafoglio e/o la politica fiscale rimanga espansiva, verso fine anno i consumi delle famiglie saranno penalizzati da una crescita delle retribuzioni reali marcatamente negativa. Anche l'impennata dei prodotti di proprietà intellettuale irlandesi appare insostenibile, anche se è quasi impossibile includere questo elemento nel nostro scenario previsionale.

I dati più recenti sullo stato di salute dell'economia reale indicano una crescente debolezza. Dopo che i sondaggi hanno prospettato per mesi uno scenario recessivo, sembra che sia la domanda che l'offerta abbiano iniziato a perdere slancio, in coerenza con l'andamento dagli indicatori di fiducia da aprile. Le vendite al dettaglio e la produzione industriale hanno registrato un crollo a ottobre, con una debolezza diffusa a tutti i paesi, Irlanda compresa.

​Ciò nonostante, gli indicatori sulla fiducia rimangono coerenti con una recessione lieve. Gli indici PMI relativi al settore sia manifatturiero cha dei servizi si attestano su livelli di gran luna inferiori alla soglia di 50, ma il trend di indebolimento sembra aver perso slancio.

Lo scenario base di ANIMA. In questo contesto, restiamo convinti che la recessione sia già iniziata in Area Euro. Le nostre stime indicano una crescita media del PIL reale del 3,3% nel 2022 e dello 0,2% nel 2023, con tassi trimestrali rispettivamente pari a -1,2% nel quarto trimestre 2022, -1,6% nel primo trimestre del 2023, 1,0% nel secondo, 1,2% nel terzo e 1,6% nel quarto trimestre 2023.

Cina – Prosegue lo smantellamento della politica zero-Covid

Dopo l'apertura inattesa del Politburo, la nostra view sulla crescita cinese è diventata più costruttiva. Nelle ultime tre settimane, peraltro, le autorità hanno accelerato il passo e annunciato nuove misure volte ad alleggerire ulteriormente le restrizioni. Queste notizie lasciano presagire un processo di riapertura più tempestivo e rapido, che potrebbe partire già a metà del primo trimestre, un po' prima di quanto ci aspettassimo. Nello stesso tempo, il flusso di dati continua a peggiorare e indica che la crescita nel quarto trimestre ha perso abbrivio, ben oltre alle previsioni. Tuttavia, le autorità sembrano ora più propense a reagire utilizzando la leva fiscale. In questo contesto, abbiamo rivisto leggermente al ribasso le stime di crescita per il quarto trimestre e continuiamo a prevedere una ripresa del PIL nel primo semestre del 2023, grazie all'abbandono della politica di tolleranza zero verso il Covid.

Gli annunci relativi alle misure di contrasto al Covid rimangono il fattore di supporto più importante nel medio termine. Nelle ultime settimane le autorità hanno: 1) riconosciuto la minor virulenza della variante Omicron; 2) lanciato una campagna di vaccinazione per gli anziani; 3) eliminato in gran parte i tamponi periodici a livello locale; 4) consentito la quarantena domiciliare sotto alcune condizioni. Si tratta di passi avanti molto significativi.

Misure di stimolo fiscale nuovamente sul tavolo delle discussioni. In aggiunta, durante la riunione di dicembre il Politburo ha confermato l'orientamento pro-ciclico del Governo per la prima metà del 2023, principalmente attraverso nuove spese per le infrastrutture e obbligazioni a carattere speciale (con un livello di emissioni simile a quello del 2022, in area 3-4 trilioni di yuan).

Ciò detto, lo scenario resta sfidante nel breve periodo. Gli indici di mobilità sono scesi a fine novembre, per poi risalire lievemente nei primi giorni di dicembre; restano però a livelli ampiamente inferiori a quelli registrati nello stesso periodo durante gli anni scorsi. I casi confermati di Covid hanno toccato nuovi massimi storici, dato che il virus ha iniziato a diffondersi molto rapidamente dopo l'11 novembre, quando le autorità hanno annunciato la prima serie di misure di allentamento. Con il progredire dell'inverno, i nuovi contagi intensificheranno la pressione sul sistema sanitario e prevediamo un miglioramento tutt'altro che lineare della mobilità nei prossimi mesi. Se da un lato le persone godono di un maggior grado di libertà nel muoversi e viaggiare, dall'altro ci aspettiamo una certa cautela da parte delle autorità, volta ad evitare spostamenti frenetici, specie durante i mesi invernali. Tuttavia, dato che il processo è stato avviato in anticipo, i benefici delle riaperture inizieranno ad avvertirsi già a metà del primo trimestre del 2023.

I dati macro di inizio novembre indicano un significativo peggioramento della congiuntura. Se da un lato le esportazioni sono risultate in calo ben oltre le aspettative, dall'altro anche le importazioni sono diminuite più del previsto. Il calo è risultato distribuito a livello regionale e di prodotto, e indica un deciso indebolimento della domanda dai Paesi sviluppati: nel corso del mese, il rallentamento dell'attività nel settore manifatturiero su scala globale, la crisi energetica europea e le interruzioni nelle attività produttive in diversi distretti industriali cruciali hanno pesato fortemente sui flussi commerciali. Anche i dati che fotografano gli sviluppi nei settori dei servizi, dell'industria manifatturiera e delle costruzioni segnalano un deterioramento, per il secondo mese consecutivo, sempre a causa del protrarsi delle restrizioni legate alla pandemia.

Per finire, la fiducia dei consumatori è scesa ai minimi storici, affossata dalla persistenza della politica di tolleranza-zero contro il Covid nel mese di novembre. Per il futuro, ci aspettiamo che il morale delle famiglie migliori con il graduale allentamento delle misure restrittive.

Lo scenario base di ANIMA. In questo contesto, abbiamo rivisto al ribasso le stime di crescita relative al quarto trimestre (3,0% rispetto al precedente 3,4%), mentre prevediamo una ripresa più robusta nel 2023, con tassi di crescita sequenziali pari a 3,8%, 7,0%, 5,0% e 4,5% dal primo a quarto trimestre. Nel complesso, l'economia si espanderà a un ritmo del 5,0% nel 2023, a fronte del 3,0% registrato nel 2022.

Inflazione

Stati Uniti – Quadro in evoluzione, ma in modo disordinato

L'inflazione statunitense ha nuovamente sorpreso al ribasso nel mese di novembre, per la seconda volta consecutiva, il che convalida la nostra aspettativa che l'outlook per i prezzi negli USA sia cambiato. Tuttavia, le informazioni di dettaglio contenute nel report indicano che solo l'inflazione legata alla componente energetica e ai beni core ha imboccato un chiaro trend ribassista, mentre i prezzi di affitti, servizi core e prodotti alimentari potrebbero registrare ulteriore volatilità nel breve termine.

Un'altra sorpresa al ribasso. L'inflazione statunitense ha sorpreso al ribasso nel mese di novembre: la variazione su base mensile dell'indice dei prezzi al consumo è scesa di 0,3 punti percentuali a 0,1% (contro lo 0,3% atteso), mentre quella dell'indice core è diminuita di 0,2% a 0,1% (a fronte dello 0,3% previsto). Su base annua, l'inflazione headline è calata di 0,6 punti percentuali a 7,1% (contro 7,3% atteso), quella core di 0,3 punti percentuali al 6,0% (a fronte di attese del 6,1%).

I dettagli del report segnalano però che le forze disinflazionistiche si stanno muovendo in modo disordinato, soprattutto a livello core. Solo l'inflazione legata ai prezzi di energia e beni core ha evidenziato una chiara tendenza al ribasso, mentre i prezzi di affitti, servizi core e prodotti alimentari potrebbero registrare ulteriore volatilità nel breve termine. In questo contesto, manteniamo la convinzione che l'inflazione headline abbia già segnato i massimi, mentre quella core raggiungerà il picco nel quarto trimestre.

Nel complesso, i dati di novembre contribuiscono a confermare il trend emerso a ottobre. Nel paniere dell'inflazione core, i prezzi dei beni hanno chiaramente imboccato un trend disinflazionistico, mentre quelli dei servizi core si mantengono forti nella componente connessa alle abitazioni (shelter inflation rappresenta il 57% del paniere dei servizi core). Tuttavia, restiamo convinti che le pressioni sui prezzi degli alloggi si allenteranno dalla metà del primo trimestre del 2023, per effetto di uno sfasamento temporale fra la dinamica dei canoni di affitto rilevati e alcuni dati di settore. 

Lo scenario base di ANIMA. Ci aspettiamo che l'inflazione headline/core si attesti a 7,2%/6,1% in media nel quarto trimestre del 2022, il che proietta il tasso annuo all'8,0%. Nel 2023, le tensioni continueranno ad allentarsi e i tassi trimestrali dovrebbero scendere a 5,7%/5,4% nel primo trimestre, 3,6%/4,3% nel secondo, 2,6%/3,3% nel terzo e 2,1%/2,5% nel quarto trimestre.

Area Euro - Il peggio è alle spalle, ma restano molte incognite sul futuro

È probabile che l'inflazione headline abbia raggiunto il picco a novembre in Area Euro, un po' prima di quanto ci aspettassimo. Nei prossimi mesi si potrebbe assistere a una fase di stabilizzazione, fino a metà del primo trimestre 2023, quando l'effetto base negativo sulla componente energetica accelererà il trend di decelerazione. Al contrario, la resilienza dei prezzi core indica che l'inflazione sottostante potrebbe rivelarsi più persistente. In questo contesto, restiamo convinti che l'inflazione scenderà nel 2023 in Area Euro, ma in modo meno aggressivo rispetto agli Stati Uniti.

L'inflazione europea è scesa nel mese di novembre, per la prima volta in 17 mesi. Sul fronte delle componenti volatili, i prezzi dell'energia sono diminuiti e il forte effetto base negativo si è tradotto in un calo del tasso di variazione annuo. I dati a livello nazionale indicano che l'allentamento delle pressioni sulla componente energetica è attribuibile principalmente al calo dei prezzi dei carburanti in risposta alla riduzione del prezzo del petrolio. Sul fronte dei beni alimentari, invece, le dinamiche sono state miste: i prezzi dei prodotti freschi sono calati su base mensile, quelli dei prodotti trasformati sono saliti.

L'inflazione core continua a rifiutarsi di scendere. L'inflazione sui servizi e i beni non energetici ha registrato andamenti divergenti, che si sono di fatto compensati a vicenda. Tuttavia, la lettura invariata del dato più recente dovrebbe essere accolta con cautela, in virtù della stagionalità potenzialmente forte sui prezzi di beni di consumo, hotel, tariffe aeree e pacchetti vacanza nel mese di novembre.

Le incertezze sono ancora tante. L'inflazione headline dovrebbe stabilizzarsi sui livelli attuali fino a metà del primo trimestre. Il calo dei prezzi dell'energia dovrebbe fornire un ulteriore contributo negativo di 10bp a dicembre, ma la scadenza delle misure di supporto approvate dai Governi in materia di energia, comprese le sovvenzioni per i carburanti in Francia e i tagli all'IVA sull'energia in Spagna, potrebbe generare un leggero aumento dell'inflazione energetica a gennaio. Inoltre, la revisione dei pesi nel basket di beni e servizi oggetto di monitoraggio e il trattamento dei massimali tariffari delle utenze virtuali da parte dell'agenzia statistica tedesca rappresenteranno una fonte di incertezza aggiuntiva.

Il trend ribassista dovrebbe prendere slancio in primavera. Le ragioni sono diverse: 1) l'indebolimento delle prospettive di crescita, guidato dalla domanda interna; 2) il calo dei prezzi alla produzione; 3) l'allentamento dei colli di bottiglia lungo la catena produttiva globale e delle pressioni al rialzo sui prezzi di input e output produttivi; 4) l'assenza di aumenti retributivi degni di nota. Questi fattori, nel loro insieme, supportano la nostra idea che le pressioni lungo la catena dei prezzi dei beni abbiano iniziato ad attenuarsi. Ci aspettiamo che questi trend si rafforzino e spingano l'inflazione core al ribasso a partire da marzo, una volta che l'incertezza a breve termine avrà iniziato a svanire.

Continuiamo però a pensare che lo scenario in Area Euro sia più incerto rispetto agli Stati Uniti. Soprattutto sul fronte dell'inflazione core: non esistono forze meccaniche che intensificheranno le pressioni al ribasso, a differenza di quanto accadrà negli USA nel corso del 2023 (grazie alle dinamiche sui prezzi dei servizi connessi alle abitazioni, assicurazioni sanitarie e auto nuove) e il trasferimento dei costi lungo la catena dei prezzi dei beni potrebbe proseguire.

Lo scenario base di ANIMA. Incorporando i dati più recenti, l'inflazione dovrebbe attestarsi al 10,2% nel quarto trimestre del 2022, a fronte di un 10,4% stimato in precedenza, il che porterebbe il tasso annuo all'8,4%. Nel 2023 l'inflazione dovrebbe rallentare al 5,5% (la proiezione formulata a novembre era 5,9%), con tassi di crescita trimestrali rispettivamente pari a 8,2%,6,3% 4,7% e 2,8%.

Cina: l'inflazione non è un problema

In Cina, le prospettive per l'inflazione non sono cambiate e il nostro scenario base è invariato. Continuiamo a prevedere una decelerazione dei prezzi al consumo nei prossimi mesi; i minimi dovrebbero essere raggiunti entro il primo trimestre del 2023, quando il processo di riapertura inizierà a generare modeste pressioni al rialzo.

Continua la discesa dei prezzi al consumo. L'inflazione è scesa all'1,6% nel mese di novembre: i prezzi dei prodotti alimentari hanno raggiunto il picco a settembre e sono diminuiti per due mesi consecutivi, complici le misure introdotte dalle autorità alla fine del terzo trimestre per aumentare l'offerta e ridurre i prezzi della carne suina. L'inflazione sui prodotti non alimentari è rimasta ferma all'1,1% e il rallentamento dovrebbe continuare nei mesi invernali: le pressioni disinflazionistiche, infatti, persisteranno fino a quando la domanda interna resterà debole. La variazione annua dell'indice core, per finire, è stata invariata per il terzo mese consecutivo, a quota 0,4%, complici le tendenze deflazionistiche che si stanno registrando sui prezzi dei servizi.

Lo scenario base di ANIMA. In questo contesto, l'inflazione headline dovrebbe continuare a rallentare nel corso dei mesi invernali e chiudere il quarto trimestre a 1,6%, in calo dal 2,6% del terzo trimestre. All'inizio del 2023, la variazione degli indici dei prezzi al consumo registrerà i minimi e nel secondo trimestre tornerà ad accelerare, con la spinta delle riaperture, per poi proseguire la corsa nel secondo semestre. Secondo le nostre stime, la media annua del 2023 sarà 3,0%, a fronte dell'1,8% del 2022.

NOTA: Approfondimento presentato in occasione dell'ultimo Comitato Investimenti, tenutosi il 16/19 dicembre 2022

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