Overview - Secondo la narrativa gattopardiana

​​​In linea con la narrativa gattopardiana descritta tempo fa, la crescita statunitense si è dimostrata resiliente ma non surriscaldata finora, attestandosi su un tasso leggermente superiore al potenziale. Guardando al 2027, ci aspettiamo che la cornice generale del quadro macro rimanga sostanzialmente invariata, con le prospettive per l'inflazione orientate verso un ulteriore allentamento delle pressioni.

Il recente shock energetico ha inflitto all'economia dell'area euro danni inferiori rispetto a quelli inizialmente temuti. Nell'ipotesi che le tensioni in Medio Oriente abbiano raggiunto l'apice e che i prezzi dell'energia stiano tornando a scendere dai picchi di marzo e aprile - seppur con una certa volatilità residua - riteniamo che la crescita europea si confermerà resiliente per tutto il 2027, consolidandosi su tassi in linea con il trend del 2026. L'outlook per l'inflazione rimane favorevole: gli ultimi dati hanno segnalato che gli effetti indiretti e di second'ordine derivanti dall'aumento del prezzo del petrolio sono stati praticamente assenti, e pensiamo che la prospettiva sia quella di un'ulteriore moderazione, benchè a un ritmo leggermente più lento rispetto alle nostre aspettative precedenti l'estate.

Il flusso di dati sull'attività economica cinese pubblicato nelle ultime settimane indica che l'economia domestica stenta a riprendere slancio. Con le misure di stimolo che stanno gradualmente trovando applicazione sia sul fronte dei consumi che su quello degli investimenti infrastrutturali, prevediamo un modesto miglioramento della crescita nel 2027. La nostra stima per l'inflazione nell'anno in corso è invariata all'1,0% in termini di media annua, mentre per il 2027 ci attendiamo un lieve aumento all'1,2%, coerente con la blanda accelerazione della ripresa fattorizzata nel nostro scenario base.

Manteniamo l'aspettativa che la Fed lasci i tassi invariati fino alla fine dell'anno, ma l'intervento aggressivo del Governatore Warsh al simposio di Jackson Hole ha aumentato la probabilità di un rialzo a settembre. Nel 2027, la Fed potrebbe adottare un orientamento accomodante, in coerenza con le nostre aspettative che la crescita rimanga prossima al potenziale e l'inflazione, che avrà già raggiunto il target, consolidi in area 2% per tutto l'anno. Ciò detto, l'approccio della banca centrale dipenderà in ultima istanza da come evolverà il quadro di politica monetaria sotto la guida di Warsh e dalla stima dei membri del FOMC sul livello del tasso neutrale.

La probabilità che la BCE effettui un ulteriore rialzo dei tassi a settembre è in aumento. Nello stesso tempo, restiamo dell'avviso che l'istituto di Francoforte non sarà in grado di consegnare l'intero ammontare di inasprimento monetario attualmente scontato (poco più di 2 rialzi) entro la fine del primo semestre 2027. A meno che la crescita non si riveli più resiliente del previsto di fronte al probabile riemergere delle pressioni al ribasso associate a una rinnovata instabilità in Medio Oriente, riteniamo che le condizioni che potrebbero giustificare un terzo aumento dei tassi – vale a dire prezzi del petrolio elevati, in assenza di significativi effetti diretti, indiretti o di second'ordine sull'inflazione – rappresenterebbero un freno sostanziale per la crescita. Questo renderebbe difficile per la BCE giustificare una stretta più pronunciata rispetto al potenziale aumento di settembre. Nel 2027, ci aspettiamo uno o due tagli, probabilmente nel secondo semestre (a fronte di una precedente indicazione del quarto trimestre 2026).

L'ultimo Report trimestrale sulla politica monetaria della PBoC, pubblicato il 12 agosto, ha rafforzato l'orientamento accomodante della banca centrale, ma senza segnalare misure di allentamento monetario su vasta scala imminenti. Pertanto, modifichiamo le nostre previsioni rimuovendo l'aspettativa di tagli del tasso di riferimento per i prestiti o del coefficiente di riserva obbligatoria (RRR) nel 2026 (nello scenario base precedente, ci attendevamo un taglio dei tassi di 10 punti base nel terzo trimestre); è probabile che nel breve periodo il supporto di policy sia fornito attraverso un'attuazione più rapida delle misure di stimolo fiscale. Un allentamento monetario su ampia scala potrebbe avvenire in un secondo momento, nel 2027, qualora la crescita dovesse indebolirsi ulteriormente o il supporto fiscale rivelarsi insufficiente.

CRESCITA E INFLAZIONE

Stati Uniti – Quota di crociera

Stessa situazione. La stima preliminare del BEA pone la crescita del PIL reale nel secondo trimestre all'1,5% trimestrale, dopo il 2,1% del primo trimestre. Tuttavia, come già accaduto in diverse occasioni, la bilancia commerciale e le scorte hanno pesato sul dato complessivo rispettivamente per 1,0 pp e 0,7 pp. L'indicatore degli acquisti finali privati interni, d'altra parte, ha segnato un aumento al +3,9% trimestrale, registrando una nuova accelerazione dopo un primo trimestre poco brillante (1,7%), a testimonianza di una forte ripresa della spesa dei consumatori, che ha più che compensato una certa moderazione degli investimenti fissi delle imprese dopo il dato molto forte relativo al primo trimestre.

Sebbene la spesa dei consumatori abbia registrato un deciso aumento nel secondo trimestre (+3,2% trimestrale), riteniamo che ciò sia in gran parte da attribuire a un rimbalzo dopo due trimestri di crescita contenuta, in particolare nel consumo di beni, cresciuto del +5,2% trimestrale, dopo aver registrato un'espansione di appena lo 0,5% nel primo trimestre del 2026 e dello 0,3% nel quarto trimestre del 2025. Al contrario, la spesa per i servizi (+2,2% trimestrale) resta coerente con una crescita economica in linea con il trend. Questa dinamica è stata confermata dai dati sulle vendite al dettaglio di luglio.

A nostro avviso, infatti, il calo delle vendite al dettaglio registrato a luglio è stato principalmente dovuto a una flessione in alcune categorie di spesa per beni particolarmente marcate nel secondo trimestre, compreso un notevole calo dei rivenditori non fisici (ovvero la spesa online) a seguito del forte impulso registrato a giugno grazie all'Amazon Prime Day. Tuttavia, le vendite nei ristoranti — un indicatore chiave della spesa discrezionale per i servizi — hanno manifestato una buona tenuta a luglio. Nel complesso, i dati sulle vendite al dettaglio di luglio attenuano in parte la recente forza registrata nel settore dei beni, ma i consumi complessivi si sono comunque dimostrati resilienti nonostante i prezzi elevati.

Nessun surriscaldamento. Nel complesso, il flusso di dati sul mercato del lavoro non riflette segnali di surriscaldamento dell'economia. Relativamente al rapporto sull'occupazione di luglio, più debole del previsto, pensiamo che: 1) il mercato del lavoro non necessita di una crescita dell'occupazione molto più forte per evitare l'accumulo di eccesso di offerta; 2) il mercato del lavoro non sta alimentando pressioni salariali o inflazionistiche. Nel frattempo, i dati JOLTS supportano la tesi di un mercato del lavoro caratterizzato da «basso tasso di licenziamenti e basso tasso di assunzioni», il che probabilmente continuerà ad attenuare le pressioni inflazionistiche determinate dai salari.

2026, leggermente al di sopra del potenziale. Il nostro scenario base per il 2026 resta invariato. Ci aspettiamo una crescita del PIL reale ancora moderatamente superiore al potenziale (2,2% trimestrale in media per il secondo semestre del 2026), sostenuta dalla spesa dei consumatori. Essa rimane sostanzialmente in linea con il trend e dagli investimenti fissi, che continuano a essere il principale motore della crescita in un contesto di robusto ciclo AI-CAPEX, mentre le aziende procedono con lo sviluppo delle infrastrutture.

Prospettive: 2027, leggermente al di sotto del potenziale. In sintesi: coerentemente con la nostra narrativa gattopardiana, la crescita del PIL si è dimostrata resiliente ma non surriscaldata nel 2026, attestandosi moderatamente al di sopra del proprio tasso potenziale. Guardando al 2027, ci aspettiamo che il contesto macroeconomico possa restare sostanzialmente invariato, sebbene la crescita potrebbe spostarsi dalla fascia alta del potenziale a quella bassa dell'intervallo.

A nostro avviso, i consumi privati rimarranno resilienti e sostanzialmente in linea con il trend, mentre gli investimenti legati all'intelligenza artificiale dovrebbero continuare a fornire un impulso significativo all'attività economica. Tuttavia, il sostegno proveniente dagli investimenti in beni strumentali non legati all'intelligenza artificiale è destinato a ridursi man mano che gli incentivi agli investimenti previsti dal One Big Beautiful Bill Act (OBBBA) perderanno gradualmente di efficacia.

Con riferimento agli investimenti residenziali, ci aspettiamo una moderata ripresa. Nel contempo, le importazioni dovrebbero rimanere relativamente sostenute, riflettendo la componente estera dell'attuale ciclo di investimenti nell'IA, mentre la crescita delle esportazioni dovrebbe rimanere positiva ma relativamente contenuta. Infine, i venti favorevoli di natura fiscale che hanno sostenuto la crescita nel 2026 sono destinati a dissolversi. Con l'effetto di stimolo derivante dall'OBBBA che si affievolirà in larga misura entro la fine dell'anno, la politica fiscale è destinata a passare dall'essere una fonte di sostegno a un modesto fattore di contrasto nel 2027. Nel complesso, queste dinamiche indicano un'economia che continua ad espandersi a un ritmo costante, sebbene leggermente al di sotto dei tassi di crescita registrati nel 2026.         

Nel complesso, ci aspettiamo una crescita annua del PIL dell'1,9% nel 2027, rispetto al 2,1% atteso per il 2026.

I consumi privati dovrebbero mantenersi resilienti, in linea con la tendenza sottostante. Riteniamo che i consumatori statunitensi rimangano ben posizionati per sostenere un livello di spesa resiliente, ma non surriscaldato, sostanzialmente in linea con la loro tendenza di lungo termine. Di conseguenza, ci aspettiamo che la crescita reale del PCE si attesti in media al 2,0% trimestrale nel 2027. In sintesi, le prospettive per la spesa dei consumatori saranno probabilmente caratterizzate da un sostegno da parte della crescita dei redditi inferiore rispetto agli ultimi anni, compensato da bilanci delle famiglie ancora solidi. Allo stesso tempo, l'effetto ricchezza dovrebbe continuare a fornire un contributo positivo alla crescita della spesa nel 2027, trainato principalmente da ulteriori guadagni sui mercati azionari.

Più specificamente:

• La crescita dei redditi torna alla normalità. Il reddito personale disponibile reale (DPI), definito come il reddito personale reale al netto delle imposte e principale motore della crescita reale della spesa dei consumatori, si è ora normalizzato dopo la performance eccezionalmente forte registrata nel 2023, 2024 e 2025, che ha sostenuto aumenti fuori dal comune della spesa dei consumatori. In pratica, il DPI reale è diminuito dello 0,1% su base annua nel secondo trimestre del 2026, riflettendo una combinazione di prezzi energetici più elevati, trasferimento dei costi sulle tariffe e rallentamento della crescita salariale, che hanno più che compensato la riduzione dell'aliquota fiscale effettiva determinata dall'OBBBA. Sebbene parte di questa debolezza fosse attribuibile a fattori temporanei, in particolare alle distorsioni di natura politica legate alle variazioni del reddito dei proprietari di aziende agricole e a un effetto base negativo derivante da un pagamento una tantum della previdenza sociale nel 2025, riteniamo che il ritmo sottostante della crescita del reddito disponibile reale sia ora tornato a livelli più sostenibili. Man mano che queste distorsioni temporanee si attenueranno, la crescita del reddito reale su base annua dovrebbe migliorare moderatamente. Ciononostante, riteniamo che i prezzi più elevati dell'energia continueranno a pesare sul potere d'acquisto delle famiglie, mantenendo la crescita del reddito reale a livelli relativamente contenuti e pari allo 0,9% nel 2026 su base Q4/Q4 e all'1,1% nel 2027. Questo effetto frenante sarà probabilmente particolarmente marcato per le famiglie a reddito più basso, che destinano una quota maggiore del proprio bilancio alle spese alimentari ed energetiche.
  
  
  
• I bilanci solidi sostengono i consumatori. Allo stesso tempo, i bilanci delle famiglie rimangono eccezionalmente solidi. Il rapporto tra patrimonio netto delle famiglie e reddito personale disponibile rimane vicino ai massimi storici, con il patrimonio netto delle famiglie che si attesta a circa l'800% del reddito disponibile, uno dei valori più elevati mai registrati, ad eccezione del picco post-pandemico. Inoltre, ci aspettiamo che l'effetto ricchezza continui a rappresentare un fattore positivo per la crescita della spesa per consumi personali (PCE) nel 2027. A nostro avviso, tale sostegno continuerà a derivare prevalentemente dai guadagni azionari, sostenuti dalla performance superiore alla media dei provider legati all'intelligenza artificiale. Detto questo, poiché gli effetti ricchezza si concentrano sempre più nel settore azionario, la conseguente spinta ai consumi andrà probabilmente a beneficio in modo sproporzionato delle famiglie a reddito più elevato, dove la detenzione di azioni è maggiormente concentrata. Di conseguenza, la composizione della crescita della spesa potrebbe restare sbilanciata a favore dei consumatori a reddito più elevato, anche se il consumo aggregato rimane resiliente.
  
  
  Nel loro insieme, queste forze suggeriscono che le dinamiche dei consumi privati nel 2027 dovrebbero risultare notevolmente simili a quelle osservate nel 2026. La crescita dei redditi non fornisce più quel notevole vento favorevole osservato negli ultimi anni, ma i solidi bilanci delle famiglie e i continui effetti di ricchezza positivi dovrebbero contribuire a compensare questa moderazione. Di conseguenza, riteniamo che la spesa dei consumatori rimarrà resiliente e sostanzialmente in linea con il trend, piuttosto che registrare una riaccelerazione verso un'espansione insostenibilmente forte.
  
  
  L'intelligenza artificiale continua ad alimentare gli investimenti, ma il sostegno da parte degli investimenti in capitale fisso non legati all'IA è minore. Gli investimenti fissi non residenziali sono stati in gran parte trainati dagli investimenti in capitale fisso legati all'IA nel primo semestre del 2026. Stimiamo che tali investimenti abbiano contribuito alla crescita del PIL reale per 1,8 punti percentuali nel primo semestre del 2026 (rispetto a 1,5 punti percentuali nel 2025). Riteniamo che gli investimenti in IA continueranno a registrare buoni risultati nei prossimi trimestri, in linea con le solide previsioni sugli investimenti formulate dagli hyperscaler. Tuttavia, nel primo semestre del 2026, la spinta agli investimenti fissi non residenziali non è derivata esclusivamente dall'IA. Secondo i nostri calcoli, gli investimenti non legati all'IA non sono stati trascurabili: infatti, nel primo semestre del 2026 questi hanno contribuito per 0,8 punti percentuali alla crescita del PIL reale (rispetto a -0,2 punti percentuali nel 2025). Al tempo stesso, ci aspettiamo che lo slancio degli investimenti in beni strumentali non legati all'IA rimanga positivo per tutto il secondo semestre del 2026, poiché gli incentivi agli investimenti previsti dal One Big Beautiful Bill Act (OBBBA) stanno trovando sempre maggiore riscontro nei dati. Riducendo il costo del capitale e migliorando i rendimenti degli investimenti al netto delle imposte, la normativa ha fornito un significativo impulso alla spesa delle imprese. Infatti, la crescita degli investimenti nelle categorie più esposte ai nuovi incentivi fiscali ha registrato un'accelerazione significativa nel primo semestre del 2026. A questo proposito, le nostre stime indicano che l'impulso positivo derivante dall'OBBBA alla crescita degli investimenti ha raggiunto il picco nel secondo trimestre del 2026, ma dovrebbe continuare a fornire un sostegno generale per tutta la seconda metà dell'anno. Nel complesso, stimiamo che le disposizioni della legge aggiungeranno circa 3 punti percentuali alla crescita degli investimenti nel 2026, con l'impatto più forte previsto intorno alla metà dell'anno. In prospettiva, tuttavia, è improbabile che questo vento favorevole persista. Man mano che la spinta iniziale derivante dagli incentivi fiscali si affievolirà e gli effetti di base diventeranno meno favorevoli, prevediamo che il contributo legato all'OBBBA alla crescita degli investimenti diventi negativo nel 2027. In altre parole, mentre gli incentivi fiscali dovrebbero continuare a sostenere l'attività di investimento nel breve termine, il loro effetto di stimolo alla crescita sarà probabilmente in gran parte esaurito entro il prossimo anno.
  
  
  In questo contesto, prevediamo che gli investimenti fissi si attesteranno in media al 5,0% trimestrale nel 2027, trainati principalmente dagli investimenti in attrezzature e prodotti di proprietà intellettuale e, in misura minore, dagli investimenti in strutture.
  
  
  Investimenti residenziali: in fase di stabilizzazione, ma contenuti. Gli investimenti residenziali hanno subito una battuta d'arresto nella prima metà dell'anno a causa delle condizioni meteorologiche particolarmente avverse e di un brusco rialzo dei tassi ipotecari: dopo un calo dell'8% trimestrale nel primo trimestre, gli investimenti fissi residenziali hanno registrato un aumento molto marginale, pari all'1,5% trimestrale, nel secondo trimestre. Le prospettive per il settore dell'economia più sensibile ai tassi di interesse dipendono in larga misura dall'andamento previsto dei tassi ipotecari. Infatti, i tassi ipotecari hanno registrato un rialzo a marzo in risposta alla guerra con l'Iran, all'aumento dei prezzi del petrolio e alla prospettiva di un inasprimento dei tassi da parte della Fed. Il mercato prevede che i tassi ipotecari rimangano elevati nel prossimo futuro, mantenendosi intorno ai livelli attuali (6,4%) fino a fine anno, per poi moderarsi leggermente l'anno prossimo (6,3%). Il persistere di tassi ipotecari più elevati continuerà ad avere un impatto particolarmente marcato sul volume delle transazioni immobiliari. Quasi l'80% dei mutuatari ipotecari ha tassi di interesse inferiori a quelli attuali di mercato, e quasi il 60% ha tassi inferiori di 2 punti percentuali rispetto a quelli di mercato, il che li disincentiva fortemente dal traslocare. Di conseguenza, ci aspettiamo che le vendite di case esistenti (ovvero l'offerta immobiliare) nel secondo semestre del 2026 registrino un aumento di appena il 3% rispetto al ritmo del primo semestre del 2026 (ma comunque inferiori del 22% rispetto al 2019). Per il 2027, prevediamo un ulteriore aumento marginale rispetto ai livelli del 2026. Nel contempo, ci aspettiamo che la domanda immobiliare rimanga modesta: tra gli aspetti positivi, le tendenze demografiche nazionali continuano a essere favorevoli e gli indicatori basati sui sondaggi relativi alle intenzioni di acquisto sono migliorati. Tuttavia, tra gli aspetti negativi, la riduzione dell'immigrazione continuerà a pesare sulla formazione delle famiglie e la crescita dei redditi si attesta ben al di sotto dei livelli degli ultimi due anni.
  
  
  In questo contesto, prevediamo che gli investimenti residenziali rimangano deboli nel secondo semestre del 2026 (-0,2% trimestrale in media), a causa dei vincoli di offerta legati principalmente al mercato dei mutui, che rimarrà restrittivo. Per il 2027, prevediamo una ripresa moderata e graduale della dinamica degli investimenti residenziali (2,0% trimestrale in media).
  
  
  L'intelligenza artificiale alimenta le importazioni, mentre le esportazioni restano attardate. Le nostre previsioni sul saldo commerciale netto per il 2027 si basano sull'ipotesi che le importazioni rimarranno relativamente sostenute per tutto l'anno, sostenute dal ciclo di investimenti in capitale fisso (CAPEX) nell'ambito dell'intelligenza artificiale. Infatti, una quota significativa delle attrezzature legate all'intelligenza artificiale proviene dall'estero, il che significa che parte della spinta agli investimenti sarà probabilmente compensata da un aumento delle importazioni. Al contrario, la nostra previsione di base per le esportazioni rimane quella di una dinamica positiva ma relativamente modesta. Sebbene le esportazioni di servizi legati alla tecnologia dovrebbero continuare a beneficiare della forza del settore dell'innovazione statunitense, le esportazioni di servizi tecnologici riportate nei conti del PIL sono rimaste finora sorprendentemente deboli. Ciò suggerisce che le vendite di proprietà intellettuale e dei servizi correlati, in particolare la progettazione di chip e altre attività immateriali legate all'IA fornite a produttori stranieri, potrebbero non essere pienamente rilevate nei conti nazionali e, di conseguenza, nelle statistiche del PIL.
  
  
  I venti favorevoli di politica fiscale si affievoliscono, mentre emergono venti contrari. L'impulso fiscale derivante dai tagli alle imposte e dalle misure di spesa introdotte lo scorso anno con l'One Big Beautiful Bill Act (OBBBA) è destinato a esaurirsi in gran parte entro la fine del 2026. L'impulso fiscale alla crescita del PIL è rimasto fortemente positivo per tutto il 2026, raggiungendo il picco nel secondo trimestre del 2026, quando ha contribuito per circa 0,8 punti percentuali alla crescita. Ci aspettiamo che tale sostegno fiscale rimanga positivo nel terzo trimestre del 2026, per poi attenuarsi fino a raggiungere un livello sostanzialmente neutro nel quarto trimestre dello stesso anno. Tuttavia, il quadro cambierà in modo sostanziale nel 2027. Man mano che gli effetti dell'OBBBA si dissiperanno gradualmente e la scadenza delle disposizioni chiave del «Tax Cuts and Jobs Act» (TCJA) inizierà a pesare sull'attività economica, l'impulso fiscale dovrebbe diventare negativo. Le nostre stime indicano che il freno fiscale sarà più marcato nel secondo trimestre del 2027, quando potrebbe sottrarre circa 0,4 punti percentuali alla crescita del PIL. Di conseguenza, la politica fiscale passerà probabilmente dall'essere un importante sostegno all'attività economica nel 2026 a rappresentare un modesto ostacolo nel 2027.
  
  
  Prosegue il processo di disinflazione. Dopo un calo inaspettato a giugno (0,0% m/m), i prezzi al consumo core a luglio si sono attestati allo 0,2% su base mensile, registrando un rallentamento di 0,1 pp rispetto alla media dei tre mesi precedenti (escluso il calo anomalo di giugno). A un'analisi più approfondita, il CPI dei beni core è aumentato dello 0,2% m/m dopo tre mesi particolarmente deboli (0,0% nella media dei tre mesi precedenti). In questo contesto, l'inflazione nel settore automobilistico ha sorpreso al rialzo. L'inflazione di fondo relativa agli alloggi (OER+RPR) ha registrato un leggero aumento dopo un calo significativo a giugno, attestandosi allo 0,25% m/m. Tuttavia, il dato di luglio è risultato in linea con la media pre-COVID per questa componente, in linea con una prospettiva di fondo per il settore degli alloggi che rimane coerente con quanto previsto dagli indicatori anticipatori. Al di fuori dell'inflazione di fondo relativa all'alloggio, diverse voci che avevano registrato aumenti in precedenza a causa dell'incremento del turismo legato ai Mondiali di calcio hanno frenato la crescita, con il settore ricettivo che ha registrato nuovamente una deflazione del -2,8% (dal -2,3% precedente) e il noleggio di auto e camion in calo del 3% (dal +5,1% precedente). I biglietti per eventi sportivi sono diminuiti del 2% (dal +3,3% del periodo precedente), mentre i servizi ricreativi nel loro complesso sono rimasti invariati (dallo 0,3% del periodo precedente). Ciò è coerente con l'assenza di segnali di surriscaldamento nell'economia. Inoltre, l'assicurazione automobilistica è rimasta in territorio deflazionistico a -0,3% (dal -2,0% del periodo precedente). I prezzi in questa categoria sono diminuiti in sei dei sette mesi di quest'anno. L'indice CPI «supercore» (servizi core escluso l'alloggio) è salito allo 0,2% su base mensile, dopo il calo molto insolito del -0,1% registrato a giugno. Tuttavia, si osserva che, escludendo il dato di giugno, a luglio la misura «supercore» luglio si è attestata al di sotto della sua media dei tre mesi precedenti (0,3%).
  
  
  Nel complesso, il nostro scenario di base per il CPI core rimane invariato. Continuiamo a prevedere un CPI core nel terzo trimestre 2026 pari al 2,5% su base annua e al 2,2% nel quarto trimestre del 2026.
  
  
  Ulteriore disinflazione nel 2027.
  
  
  L'impulso inflazionistico derivante dall'intelligenza artificiale (IA) si sta affievolendo. I prezzi spot delle apparecchiature legate al ciclo di investimenti in IA (CAPEX) hanno registrato un forte aumento nel primo semestre del 2026, poiché le aziende hanno cercato di acquistare chip per dotare i propri data center. Infatti, i prezzi di alcuni tipi di memoria sono aumentati di 10-15 volte in pochi mesi tra il quarto trimestre del 2025 e il primo trimestre del 2026. Più recentemente, i prezzi spot delle memorie sono rimasti molto elevati rispetto ai livelli precedenti al quarto trimestre del 25. Tuttavia, si osserva che il ritmo degli aumenti ha subito un significativo rallentamento. I prezzi contrattuali applicati ai produttori di elettronica possono registrare un ritardo di alcuni mesi rispetto ai prezzi spot, ma anche in questo caso il ritmo degli aumenti ha subito un rallentamento. L'aumento dei prezzi delle memorie ha spinto al rialzo l'inflazione relativa al software e agli accessori per computer (sia in termini di CPI che di PCE, sebbene l'effetto sia stato amplificato nel PCE a causa di una ponderazione più elevata). Abbiamo elaborato un indicatore sostitutivo dell'inflazione relativa al software e agli accessori per computer utilizzando i prezzi delle memorie ad alta frequenza insieme ai dati forniti dai produttori di memorie, e prevediamo che l'inflazione relativa al software e agli accessori rallenterà dal 4-5% circa su base mensile (m/m) registrato negli ultimi mesi a circa lo 0,6% entro la fine dell'anno e allo 0,3% nel 2027 (in media), riflettendo il recente rallentamento dell'inflazione dei prezzi delle memorie. A luglio, la media trimestrale della variazione percentuale su base mensile dei prezzi del software e degli accessori per computer è scesa allo 0,9% dal picco del 5,2% registrato ad aprile, il che suggerisce che tale rallentamento sia già in atto.
  
  
  Al di là dell'inflazione legata all'intelligenza artificiale, continuiamo a intravedere prospettive relativamente favorevoli per l'inflazione di fondo.
  
  

• Riteniamo che l'inflazione di fondo nel settore degli alloggi rallenterà leggermente al di sotto del tasso pre-COVID, riflettendo la persistente debolezza nella crescita degli affitti dei nuovi contratti di locazione. La dinamica dell'inflazione nel settore degli alloggi è stata volatile di recente, registrando un picco ad aprile con l'attenuarsi dell'effetto negativo derivante dalla chiusura delle attività governative dello scorso anno, per poi normalizzarsi allo 0,3% su base mensile (in media) nei tre mesi successivi (compreso luglio). In prospettiva, continuiamo a prevedere che l'inflazione di fondo nel settore degli alloggi rallenti e si assesti a un ritmo inferiore di circa 1-1½ punti percentuali rispetto a quello pre-COVID.
  
  
• Prevediamo inoltre che la crescita salariale più lenta eserciti una pressione al ribasso sull'inflazione supercore. Sebbene ci si aspetti ancora una certa volatilità per le componenti supercore notoriamente instabili, quali le tariffe aeree – che dipendono in larga misura dalle variazioni del prezzo del petrolio – riteniamo che il processo di disinflazione dell'inflazione supercore abbia margini per continuare. La crescita salariale ha continuato a rallentare quest'anno: l'indice ECI (stipendi e salari) è sceso al 3,2% su base annua nel secondo trimestre del 2026 dal 3,5% del 2025, mentre l'indice AHE è sceso al 3,1% su base annua a luglio dal 3,4% del secondo trimestre del 2026 e dal 3,6% del primo trimestre del 2026, e, infine, l'indicatore della crescita salariale relativo a chi cambia lavoro, fornito dal tracker della Fed di Atlanta, rimane praticamente invariato. Con la crescita salariale in significativo rallentamento nel 2026, prevediamo che l'inflazione nei servizi sensibili ai salari seguirà lo stesso andamento nei prossimi mesi.
  
  
  Nel complesso, ci aspettiamo un rallentamento del CPI core per il 2027 all'1,9% (media annua) dal 2,5% attualmente previsto per il 2026. Per quanto riguarda il PCE core, prevediamo che nel 2027 si attesti al 2,2% (media annua) dal 2,7% attualmente previsto per il 2026.
  
  
  Valutazione dei rischi. Riteniamo che i rischi per le nostre previsioni siano orientati al rialzo, in particolare qualora la situazione in Medio Oriente dovesse deteriorarsi o qualora le aspettative di inflazione più elevate inducessero le imprese ad aumentare i prezzi oltre l'incremento dei propri costi di produzione. L'inflazione potrebbe rivelarsi inferiore alle nostre previsioni qualora l'inflazione nel settore degli alloggi rallentasse più rapidamente di quanto ipotizzato, qualora i prezzi del petrolio scendessero al di sotto delle attuali quotazioni di mercato o nel caso in cui la carenza di memoria legata all'intelligenza artificiale si risolvesse più rapidamente di quanto previsto.
  
  
  Lo scenario base di ANIMA. Il nostro scenario base per la crescita del PIL reale nel terzo e quarto trimestre del 2026 rimane invariato al 2,2% su base trimestrale. Per il 2027, prevediamo una crescita annuale del PIL dell'1,9%, in calo rispetto al 2,1% previsto per il 2026.
  
  
  Per quanto riguarda l'inflazione, la nostra stima di base per il CPI core resta invariata, pari al 2,5% su base annua nel terzo trimestre 2026 e al 2,2% nel quarto trimestre. In termini di PCE core, ci aspettiamo una media annua pari al 2,7% (2,1% su base trimestrale). Per il 2027, manteniamo l'aspettativa di un rallentamento del CPI core all'1,9% (media annua) dal 2,5% attualmente atteso per il 2026, mentre per il PCE core, ci aspettiamo che nel 2027 si attesti al 2,2% in media annua dal 2,7% attualmente atteso per il 2026.
  
  
  Area Euro – Eppur si muove
  
  
  Sorprendentemente resiliente. Nonostante il conflitto in Iran e l'aumento dei prezzi dell'energia, il dato preliminare per il secondo trimestre si è attestato allo 0,4% su base trimestrale, al di sopra del trend e con un +0,1 pp rispetto al nostro scenario base. Come da nostre aspettative, parte dell'incremento è stato determinato da un parziale recupero da parte dell'Irlanda. Infatti, la crescita irlandese ha registrato un rimbalzo del +3,9% su base trimestrale, dopo due trimestri consecutivi di contrazione, apportando un contributo positivo di +0,15 punti percentuali alla crescita del PIL dell'Area. Tuttavia, escludendo l'Irlanda, la crescita dell'area euro si è comunque attestata allo 0,3% su base trimestrale, leggermente al di sopra del ritmo trimestrale medio registrato dall'inizio del 2024. Di conseguenza, il recente shock energetico ha causato all'economia dell'area dell'euro danni minori rispetto a quanto inizialmente temuto.
  
  
  La domanda interna, sebbene debole, ha permesso di mantenere la situazione a galla. Non è ancora disponibile una ripartizione dettagliata della spesa. Tuttavia, sulla base dei dati a livello nazionale finora disponibili, la crescita reale della domanda interna è leggermente migliorata in Francia dopo un primo trimestre molto debole (secondo l'INSEE, la domanda interna ha contribuito alla crescita per 0,1 punti percentuali dopo aver sottratto 0,2 pp nel primo trimestre del 2026) ed è rimasta forte in Spagna. I pochi commenti disponibili indicano una crescita della domanda interna invariata in Italia, ma una dinamica sottostante debole in Germania.
  
  
  Il dato sul PIL del secondo trimestre, superiore alle attese, migliora le prospettive di crescita per il resto dell'anno, determinando una lieve revisione al rialzo delle nostre previsioni annuali: ci aspettiamo ora una crescita del PIL dello 0,9% nel 2026, rispetto allo 0,8% precedente. In termini trimestrali, manteniamo invariate le nostre previsioni per il terzo e il quarto trimestre del 2026, allo 0,3% su base trimestrale. Per completezza, sebbene la sorpresa al rialzo del secondo trimestre comporterebbe meccanicamente un aumento delle nostre previsioni di crescita per il terzo trimestre di circa 0,1 punti percentuali, riteniamo che tale effetto sia pienamente compensato dalle difficoltà causate dalla siccità, dalle ondate di calore, dai bassi livelli idrici e dagli incendi boschivi verificatisi nei mesi di luglio e agosto. Di conseguenza, il nostro profilo di crescita trimestrale di base rimane invariato.
  
  
  La crescita trova un punto d'appoggio, ma non raggiunge la massima velocità. A condizione che le tensioni in Medio Oriente abbiano superato il picco e che i prezzi dell'energia stiano ritracciando dai massimi di marzo e aprile, sebbene con una certa volatilità residua, ci aspettiamo che l'economia dell'Area Euro rimanga resiliente per tutto il 2027, con un percorso di crescita in linea con la tendenza del 2026. Tuttavia, i venti contrari strutturali che le economie europee continuano ad affrontare limiteranno probabilmente qualsiasi accelerazione significativa dello slancio di crescita rispetto ai livelli attuali. In questo contesto, prevediamo che la crescita del PIL reale si attesti in media allo 0,3% su base trimestrale nel primo semestre del 2027 e allo 0,4% su base trimestrale nel secondo semestre del 2027, lungo la tendenza di resilienza mostrata finora, ma senza acquisire ulteriore slancio.
  
  
  A nostro avviso, vi sono cinque fattori di resilienza che aiuteranno l'economia dell'Area dell'Euro ad affrontare il 2027 con uno slancio moderatamente positivo:
  
  
  1) Minore dipendenza energetica. La dinamica inaspettatamente forte della crescita rispetto all'aumento dei prezzi dell'energia osservato nel secondo trimestre del 2026 potrebbe essere attribuita principalmente al fatto che la dipendenza energetica dell'economia dell'area dell'euro è diminuita. In effetti, l'UE rimane un grande importatore netto di energia, con il 57% del proprio fabbisogno importato. Tuttavia, la quota delle energie rinnovabili nel consumo energetico — in particolare nell'elettricità — è aumentata notevolmente negli ultimi anni. L'espansione dell'energia eolica, solare e nucleare a livello nazionale ha significativamente disaccoppiato il mercato dell'elettricità dalla volatilità dei prezzi globali del petrolio e del gas. Inoltre, l'intensità energetica del PIL dell'area è diminuita notevolmente grazie a miglioramenti dell'efficienza, cambiamenti comportamentali e alla sostituzione dei combustibili.
  
  
  2) La crescita del reddito reale delle famiglie rimane solida. l mercati del lavoro hanno mantenuto la loro resilienza nonostante una crescita al di sotto del potenziale, con il tasso di disoccupazione ai minimi storici. Sebbene la crescita dell'occupazione abbia subito un rallentamento, gli aumenti salariali nominali continuano a sostenere la crescita dei redditi reali. Questo, in combinazione con un elevato tasso di risparmio delle famiglie, costituisce un contesto favorevole per le finanze delle famiglie. Infatti, sebbene due cali significativi nel secondo semestre del 2025 abbiano portato il tasso di risparmio al livello più basso dalla metà del 2023, esso rimane comunque di 1,8 punti percentuali al di sopra della media pre-COVID. Di conseguenza, questa combinazione di elementi dovrebbe attenuare in parte l'impatto sui consumi privati derivante dagli squilibri causati dal conflitto in Medio Oriente. Di conseguenza, prevediamo che i consumi privati mantengano un andamento di crescita modesto ma comunque positivo, con scarse indicazioni di un effetto frenante ritardato derivante dall'aumento dei prezzi dell'energia.
  
  3) La politica fiscale sostiene la crescita. I governi hanno (finora) messo in atto solo misure limitate a sostegno del settore energetico, e in misura molto minore rispetto al periodo 2022-23. Tuttavia, la politica fiscale sottostante è diventata più favorevole alla crescita, trainata da una politica fiscale fortemente espansiva in Germania e dall'aumento della spesa per la difesa in tutta Europa. Di conseguenza, quest'anno ci aspettiamo un impulso di bilancio sostanzialmente neutro a livello dell'area, rispetto a un effetto frenante di oltre 1/2pp registrato lo scorso anno, mentre per il 2027 ci aspettiamo un impulso di bilancio leggermente positivo a livello aggregato. Ci aspettiamo quindi che gli investimenti pubblici continuino nel complesso a contribuire positivamente alla crescita del PIL. Dato che l'aumento dell'impulso fiscale nel 2027 sarà dovuto principalmente alla spesa per la difesa, riteniamo che non si tratti di una spinta fiscale in grado di generare pressioni inflazionistiche.
  
  
  4) Le condizioni finanziarie rimangono nel complesso favorevoli alla crescita. Il nostro Macro-FCI (elaborato replicando la stessa metodologia della BCE) si è inasprito all'inizio della guerra, ma ora è tornato quasi ai livelli pre-conflitto, poiché l'aumento dei prezzi azionari e l'indebolimento dell'euro hanno compensato l'aumento dei tassi di interesse. Stimiamo che le condizioni finanziarie generali — comprese anche le condizioni di credito bancario e l'orientamento di politica monetaria della BCE — indichino un impulso (leggermente) positivo alla crescita.
  
  
  5) Si sta profilando un ciclo modesto nel settore dell'intelligenza artificiale. Osserviamo un graduale spostamento nella struttura degli investimenti in conto capitale nell'area europea verso beni immateriali (software, chip, ecc.), per i quali la spesa è meno volatile rispetto a quella destinata ai macchinari o alle costruzioni. Riteniamo che ciò dimostri come, anche in Europa, la spinta verso l'intelligenza artificiale possa migliorare le prospettive di investimento e rendere gli investimenti meno sensibili alle consuete difficoltà rispetto ai cicli precedenti. Come è noto, a causa della scarsità di dati nell'area euro, non è possibile elaborare un aggregato preciso degli investimenti «digitali» o «legati all'IA» a partire dai dati trimestrali sul PIL (in termini di PIL, la serie relativa agli investimenti digitali è disponibile solo su base annuale). Di conseguenza, in linea con l'approccio della BCE, abbiamo elaborato un indicatore approssimativo basato sul lato dell'offerta dell'economia. Aggreghiamo i dati mensili sull'attività relativi a tre sottosettori dei servizi legati alla trasformazione digitale dell'economia: l'editoria (che comprende l'editoria di software), la programmazione informatica e la consulenza, nonché i servizi di informazione. Questi dati rispecchiano in modo relativamente accurato l'andamento e il tasso di crescita degli investimenti digitali nell'Area Euro. Tali dati suggeriscono che gli investimenti nel digitale abbiano probabilmente subito una leggera accelerazione nel periodo 2025-26. Secondo alcune stime, l'espansione della capacità dei data center europei dovrebbe attestarsi a circa 45 miliardi di euro nel 2026, salendo a 65 miliardi di euro nel 2027 — un aumento significativo, sebbene sostanzialmente inferiore ai livelli statunitensi. Pertanto, ipotizziamo che il contributo degli investimenti nell'IA alla crescita del PIL abbia margini di crescita. A questo proposito, si stanno già concretizzando impegni concreti. Ad esempio, in Francia, si prevede che progetti di IA stimati in 120 miliardi di euro inizino ad essere implementati alla fine del 2026, distribuiti su un arco di tre anni e con un picco nel 2028. Di conseguenza, il contributo al PIL derivante dagli investimenti nell'IA in Europa è reale, sebbene modesto rispetto a quello degli Stati Uniti. Nelle nostre proiezioni, si stima che gli investimenti legati all'IA aggiungeranno circa 0,2 punti percentuali al PIL dell'Area Euro nel 2027, rispetto a 0,5 punti percentuali nel 2027 per gli Stati Uniti.
  
  
  Tuttavia, le questioni strutturali che continuano ad affliggere l'economia dell'area euro renderanno difficile assistere a un'accelerazione dello slancio di crescita rispetto ai livelli attuali.
  
  
  Innanzitutto, riteniamo che il settore estero continuerà a rappresentare un freno. Il commercio dell'area euro ha continuato a evolversi a un ritmo lento in termini storici. Su base annua, le esportazioni sono cresciute intorno al 2-2,5% dalla metà del 2024, contro una media storica superiore al 4%. Si osserva inoltre che i dati dettagliati evidenziano uno spostamento delle destinazioni del commercio di beni dell'area euro: le esportazioni verso partner geograficamente vicini, in particolare il resto dell'UE, sono cresciute, mentre quelle verso la Cina e gli Stati Uniti sono diminuite nel 2025. Infatti, con la loro tendenza contenuta a partire dal 2024, le esportazioni di beni dell'area euro non sono riuscite a tenere il passo con la solida ripresa del commercio mondiale degli ultimi due anni. In altre parole, l'Europa ha perso una quota di mercato significativa nelle esportazioni, un notevole cambiamento di rotta rispetto al periodo precedente al 2023. Riteniamo pertanto che la debolezza del commercio dell'area euro rimarrà un fattore strutturale di debolezza, riflettendo gli sviluppi difficili in termini di competitività a causa dei prezzi interni dell'energia più elevati a partire dal 2022 e dell'intensificarsi della concorrenza da parte della Cina.
  
  
  Il colosso tedesco rimane a galla, ma i problemi strutturali limitano la ripresa ciclica. Stimiamo che il PIL tedesco sia attualmente inferiore di circa l'1% al suo livello potenziale in caso di pieno utilizzo delle risorse, principalmente a causa di una minore produttività e di un tasso di disoccupazione più elevato. Il divario di produzione negativo indica un certo potenziale di crescita ciclica man mano che la domanda si riprende e la capacità inutilizzata viene assorbita. Ciononostante, il divario rimane modesto nonostante la debole performance dell'economia negli ultimi anni, riflettendo persistenti vincoli strutturali e una crescita potenziale più lenta, dovuta all'invecchiamento demografico che limita l'offerta di manodopera, alla concorrenza della Cina, che sta danneggiando in modo particolare l'industria automobilistica, e ai prezzi più elevati dell'energia, ben al di sopra di quelli dei concorrenti.
  
  
  Le prospettive per l'inflazione rimangono favorevoli. Gli ultimi dati sull'inflazione hanno dimostrato che gli effetti indiretti e di secondo ordine derivanti dall'aumento dei prezzi del petrolio sono stati praticamente assenti. Riteniamo che l'andamento dell'inflazione rimarrà orientato verso una moderazione, sebbene a un ritmo leggermente più lento rispetto alle nostre previsioni precedenti.
  
  
  Inflazione alimentare: sotto controllo. L'inflazione alimentare (FAT) è in calo da sei mesi, passando dal 2,6% su base annua di gennaio all'1,2% di luglio. Ciò comprende un calo sia dell'inflazione dei prodotti alimentari non trasformati sia di quella dei prodotti alimentari trasformati. Nel complesso, gli effetti indiretti del recente shock dei prezzi dell'energia sull'inflazione alimentare sembrano finora limitati. Tuttavia, date le attuali condizioni meteorologiche avverse (ondate di calore) e il probabile arrivo di El Niño, abbiamo elaborato un quadro di previsione più dettagliato per questa componente.
  
  
  Ispirati dai dati della BCE secondo cui i prezzi globali delle materie prime possono contribuire a spiegare l'inflazione alimentare nell'Area Euro, includendo sia gli effetti di ricaduta legati all'energia sia gli shock più specifici relativi ai fattori di produzione alimentari, abbiamo costruito una serie di indicatori di materie prime alimentari basati sul mercato: abbiamo selezionato 17 materie prime agricole e combinato i dati sui prezzi spot realizzati con le curve a termine disponibili. Verifichiamo quindi se tali indicatori delle materie prime contengano informazioni previsionali utili per l'inflazione dei prezzi alimentari (FAT): la maggior parte delle singole serie relative alle materie prime supera un semplice benchmark AR nella previsione dell'inflazione FAT sequenziale a 12 mesi, come indicato da RMSE inferiori. Per sintetizzare queste informazioni in un unico indicatore, combiniamo i singoli indici delle materie prime utilizzando pesi retrospettivi basati sulle loro recenti prestazioni previsionali. La misura sintetica risultante è concepita per fungere da segnale anticipatore dell'inflazione FAT, con un anticipo di circa 12 mesi. Allo stato attuale, tale indicatore suggerisce un ulteriore moderamento nel breve termine, seguito da una graduale ripresa a partire dall'inizio del 2027 (in risposta all'effetto di ritardo, probabilmente legato alle attuali ondate di calore, e a un effetto parziale correlato a El Niño) e da una convergenza verso livelli storici più normali. Il risultato è sostanzialmente in linea con la nostra precedente ipotesi di base per l'IPCA alimentare.
  
  
  Inflazione dei beni di base: normalizzata. Finora, le indicazioni di un'estensione delle pressioni sui prezzi nei beni di base sono rimaste limitate, come si evince dall'andamento del nostro paniere di inflazione di base sensibile all'energia. Infatti, l'inflazione dei beni di base è rimasta sostanzialmente in linea con la sua media pre-COVID durante la prima metà del 2026. A un'analisi più approfondita, si osservano forze contrapposte: l'inflazione dei beni semidurevoli (36% del NEIG) e dei beni non durevoli (0,26% del NEIG) continua a evolversi in linea con le norme pre-COVID, mentre nella categoria dei beni durevoli (38% del NEIG), la categoria principale che sta registrando una certa dinamica al rialzo è quella delle apparecchiature per l'informazione e la comunicazione (0,05% del NEIG e 0,1% dei beni durevoli) — in particolare i telefoni cellulari, nonché computer, laptop e tablet. Riteniamo che si tratti di un aumento specifico, limitato a questa categoria, in linea con l'impatto del ciclo dell'intelligenza artificiale. In prospettiva, prevediamo che l'inflazione dei beni di base rimanga sostanzialmente normalizzata ai livelli attuali fino al primo semestre del 2027, mentre per il secondo semestre del 2027 ci aspettiamo una moderata diminuzione man mano che le pressioni provenienti dalle voci legate al ciclo dell'IA verranno assorbite.
  
  
  Inflazione dei servizi core: per ora stabile, in calo nel 2027. Anche nei servizi core sono mancati finora effetti indiretti e di secondo ordine. In precedenza, avevamo previsto che l'impatto principale dell'aumento dei prezzi del carburante per aerei sulle tariffe aeree potesse manifestarsi durante la stagione estiva dei viaggi, a luglio o agosto. L'indebolimento osservato a luglio potrebbe indicare che tale fenomeno sia ancora da verificarsi o, potenzialmente, che non si verifichi un forte trasferimento dei costi. Per il momento, propendiamo per la seconda ipotesi e prevediamo che l'inflazione dei servizi rimanga sostanzialmente invariata il mese prossimo, ipotizzando che anche l'inflazione dei servizi non legati al turismo continui a muoversi sostanzialmente lateralmente. Allo stesso tempo, l'assenza di disinflazione nel paniere più ampio dei servizi suggerisce che vi sia un margine limitato di ribasso nei prossimi mesi, rispetto alla nostra previsione di base pre-estiva. Riteniamo ora che il processo di disinflazione sarà probabilmente più lento di quanto previsto in precedenza. Pur continuando a non rilevare alcuna evidenza di rinnovate pressioni al rialzo sull'inflazione dei servizi, ci aspettiamo ora che essa rimanga più rigida nel breve termine, attestandosi in media al 3,3% nel terzo trimestre del 2026, in aumento rispetto al 3,1% precedente, prima di moderarsi al 3,2% nel quarto trimestre del 2026, rispetto al 3,0% previsto in precedenza. Al di là di questa persistenza nel breve termine, riteniamo che l'inflazione dei servizi dovrebbe riprendere il suo graduale percorso al ribasso nel 2027, scendendo al 2,8% nel primo semestre del 2027 e ulteriormente al 2,6% nel secondo semestre del 2027.
  
  
  Salari stabili. Nel complesso, il motivo principale per cui continuiamo ad aspettarci una graduale moderazione dell'inflazione dei servizi, piuttosto che nuove pressioni al rialzo, è che la crescita salariale è ancora destinata a rallentare. I salari rappresentano un canale fondamentale di «secondo impatto» che potrebbe trasformare uno shock energetico temporaneo in un problema di inflazione più persistente. Dopo la crisi energetica del 2022, ad esempio, i lavoratori hanno recuperato il proprio potere d'acquisto negoziando aumenti salariali, il che ha indotto le imprese dei settori sensibili ai salari ad aumentare i prezzi in risposta. Riteniamo tuttavia che questa volta non sarà così, poiché lo scenario è diverso.
  
  

• In primo luogo, i lavoratori sono entrati nel conflitto con un “cuscinetto" di potere d'acquisto. Più precisamente, i salari reali registravano una crescita leggermente superiore alla produttività del lavoro — un divario che dovrebbe ridursi nel tempo. Ciò significa che, mentre i prezzi dell'energia erodono il potere d'acquisto, le imprese hanno margine per resistere agli aumenti salariali nominali senza spingere i salari reali al di sotto della produttività.
  
  
• In secondo luogo, i mercati del lavoro appaiono ora leggermente più flessibili rispetto a quanto accaduto durante lo shock energetico del 2022. In particolare, il tasso di posti vacanti e le stime relative al tasso di occupazione sono tornati ai livelli pre-COVID. Ciò ridurrà probabilmente la capacità dei lavoratori di negoziare salari più elevati. Inoltre, prevediamo che l'aumento dei prezzi dell'energia nel secondo trimestre del 2026 costituirà un fattore sfavorevole per i mercati del lavoro, in contrasto con le carenze di manodopera post-COVID che prevalevano all'inizio della crisi energetica del 2022.
  
  
  Di conseguenza, continuiamo a prevedere che la retribuzione per dipendente su base annua (l'indicatore più ampio della crescita salariale nell'area dell'euro e quello previsto dallo staff della BCE) subisca un rallentamento nei prossimi trimestri, raggiungendo l'intervallo compatibile con l'obiettivo del 2,5-3% all'inizio del 2027.
  
  
  In questo contesto, la nostra previsione media annua per l'inflazione di fondo nel 2026 si attesta ora al 2,3% rispetto al 2,2% precedente. Per il 2027, ci aspettiamo infine che l'inflazione di fondo si attesti al 2,1% in termini di media annua.
  
  
  Lo scenario base di ANIMA. Per quanto riguarda la crescita, lasciamo invariate le nostre previsioni per il terzo e il quarto trimestre del 2026, allo 0,3% su base trimestrale. Per il 2027, ci aspettiamo una crescita del PIL reale in media allo 0,3% su base trimestrale nel primo semestre del 2027 e allo 0,4% su base trimestrale nel secondo semestre del 2027, proseguendo la tendenza di resilienza mostrata finora, ma senza acquisire ulteriore slancio.
  
  
  Per quanto riguarda l'inflazione, ci aspettiamo che l'inflazione core si attesti al 2,4% nel terzo trimestre del 2026 (rispetto al 2,2% precedente) e al 2,2% nel quarto trimestre del 2026 (rispetto al 2,0% precedente), coerente con una media annua per il 2026 ora al 2,3% rispetto al 2,2% precedente. Per il 2027, prevediamo che l'inflazione di fondo si attenui al 2,1% (media annua).
  
  
  CINA – «Giapponesizzazione»
  
  
  La ripresa non è ancora in vista. I recenti dati sull'attività economica suggeriscono che l'economia interna cinese continua a faticare a trovare slancio, con scarse indicazioni, finora, di una svolta significativa nella domanda sottostante.
  
  
  Gli indicatori di luglio sono stati nel complesso deboli. La crescita delle vendite al dettaglio è scesa allo 0,6% su base annua, in calo rispetto all'1,0% di giugno, evidenziando la persistente fragilità della spesa delle famiglie in un contesto di indebolimento del mercato del lavoro. Anche l'attività di investimento è rimasta sotto pressione, con gli investimenti in immobilizzazioni da inizio anno in calo del 6,7% su base annua, rispetto alla contrazione del 5,7% registrata nel primo semestre dell'anno. Il deterioramento è stato generalizzato, interessando in egual misura gli investimenti nelle infrastrutture, nel settore manifatturiero e nel settore immobiliare. Nel contempo, la crescita della produzione industriale si è moderata al 4,5% su base annua dal precedente 5,3%. Sebbene le esportazioni continuino a fornire un importante sostegno, la domanda estera da sola si sta rivelando insufficiente a compensare la persistente debolezza del mercato interno.
  
  
  A nostro avviso, le prospettive per la Cina continuano a dipendere principalmente dai consumi e dal settore immobiliare, che insieme rappresentano circa il 70% dell'attività economica.
  
  
  Sul fronte dei consumi, le condizioni del mercato del lavoro rimangono il fattore determinante della domanda delle famiglie. Sebbene effetti di base favorevoli dovrebbero offrire un certo sostegno nella seconda metà dell'anno, prevediamo comunque un marcato rallentamento della crescita della spesa al dettaglio, dal 3,7% nel 2025 a circa l'1,5% nel 2026. Le condizioni occupazionali rimangono difficili. Quest'anno il mercato del lavoro ha dovuto assorbire un numero record di 12,7 milioni di laureati, intensificando ulteriormente la concorrenza per i posti di lavoro disponibili. Allo stesso tempo, le forme di occupazione non tradizionali continuano ad acquisire importanza. Le stime indicano che il numero di lavoratori impiegati al di fuori dei regimi standard a tempo pieno potrebbe salire a circa 320 milioni nel 2026, rispetto ai 280 milioni del 2025, rappresentando quasi il 44% dell'occupazione totale. Sebbene tale flessibilità abbia contribuito a limitare un aumento più marcato della disoccupazione, in particolare nei settori colpiti dalla recessione nei settori tecnologico, manifatturiero e immobiliare, ha anche contribuito a una maggiore incertezza reddituale e a una minore protezione sociale. È probabile che tali fattori continuino a pesare sulla fiducia dei consumatori e sulle loro decisioni di spesa.
  
  
  Il settore immobiliare rimane un'altra importante fonte di preoccupazione. Il rinnovato deterioramento degli investimenti, delle nuove costruzioni e dei prezzi delle abitazioni rafforza la nostra valutazione secondo cui non si è ancora raggiunto un minimo duraturo. Prevediamo che gli investimenti immobiliari registrino un calo di circa il 20% nel 2026, a seguito di una contrazione media annua del 12% tra il 2022 e il 2024. In questo scenario, gli investimenti immobiliari si attesterebbero a meno della metà del picco raggiunto nel 2021. Sebbene la quota diretta del settore sul PIL sia diminuita drasticamente negli ultimi anni, la sua influenza più ampia sull'economia rimane significativa. La debolezza del settore immobiliare continua a incidere sulle prospettive occupazionali, sul patrimonio delle famiglie e sulla fiducia, generando ricadute negative che si estendono ben oltre il settore edile stesso. Di conseguenza, la crisi del settore immobiliare rimane un rischio di ribasso fondamentale sia per i consumi delle famiglie che per la crescita complessiva.
  
  
  In questo contesto difficile, le industrie high-tech cinesi continuano a distinguersi come un punto relativamente positivo. La produzione in settori quali la robotica industriale, i veicoli a energia alternativa e i semiconduttori ha mantenuto uno slancio eccezionalmente forte nel mese di luglio, con un'espansione della produzione rispettivamente del 30%, del 21% e del 31% su base annua. Questi dati confermano la solida performance già osservata nel corso del 2025 e nella prima metà di quest'anno, sottolineando la crescente divergenza tra i settori tradizionali dell'economia e le industrie tecnologiche emergenti del Paese.
  
  
  Rivediamo al ribasso le nostre attese di crescita del PIL del 2026. Ci aspettiamo ora una crescita media annua del 4,6% per il 2026 (rispetto al 4,8% precedente). Tuttavia, i rischi sono orientati al ribasso, qualora dovessero subire ritardi ulteriori misure di sostegno (quasi) fiscale. In un contesto caratterizzato da un indebolimento del mercato del lavoro, da un effetto ricchezza negativo più marcato legato al settore immobiliare e dal proseguimento del processo di riduzione dell'indebitamento delle famiglie, prevediamo che i consumi continueranno a rappresentare un fattore di frenata fondamentale per la crescita nella seconda metà del 2026, insieme a una contrazione degli investimenti immobiliari pari a circa il 20% su base annua.
  
  
  Una timida ripresa nel 2027.
  
  
  Si avverte la volontà di stimolare i consumatori a tornare a spendere. Al di là delle prospettive a breve termine per il secondo semestre, il 13 luglio il Consiglio di Stato cinese ha approvato il «15° Piano quinquennale per l'espansione dei consumi», ribadendo che i consumi rappresentano una priorità politica a medio termine in un contesto caratterizzato da un rallentamento della dinamica delle vendite al dettaglio. Il piano punta a raggiungere un volume totale delle vendite al dettaglio di beni di consumo pari a circa 60.000 miliardi di RMB entro il 2030, in aumento rispetto ai 50.100 miliardi di RMB del 2025, il che implica un tasso di crescita nominale annualizzato del 3,7% durante il periodo del 15° Piano quinquennale. Si tratta di un valore leggermente superiore al ritmo del 3,6% all'anno implicito nella tendenza post-COVID, ma comunque ben al di sotto della tendenza pre-COVID. A nostro avviso, le prospettive di consumo a medio termine dipenderanno meno dai sussidi temporanei sui beni e maggiormente dalla capacità dei responsabili politici di generare un miglioramento duraturo in termini di occupazione e reddito, ricchezza delle famiglie e fiducia dei consumatori.
  
  
  Il sostegno alle infrastrutture si sta consolidando, ma i risultati si vedranno solo nel 2027. I recenti sviluppi sul fronte degli investimenti suggeriscono che, a seguito della riunione del Politburo di luglio, i responsabili politici stiano gettando le basi per un ciclo di investimenti infrastrutturali più incisivo. L'emissione di obbligazioni speciali da parte degli enti locali ha subito un'accelerazione nel mese di agosto, mentre le autorità provinciali hanno iniziato a ricevere le linee guida operative relative al nuovo strumento di finanziamento basato su criteri politici da 800 miliardi di CNY, consentendo così di procedere con l'approvazione dei progetti e l'erogazione dei fondi. È importante sottolineare che il nuovo quadro amplia sia la portata che l'ambito del sostegno politico. Per la prima volta, i progetti ammissibili beneficeranno di abbuoni di interessi, mentre l'ammissibilità degli investimenti è stata estesa oltre le infrastrutture tradizionali per includere progetti del settore privato e industriali, nonché infrastrutture digitali, intelligenza artificiale, trasporti, energia, infrastrutture legate ai consumatori e reti di servizi pubblici urbani. Nel loro insieme, queste misure indicano un rinnovato impegno a tradurre l'allentamento delle politiche in attività di investimento tangibili. Detto questo, dati i ben noti ritardi con cui gli stimoli politici tendono a riflettersi sui dati economici concreti della Cina, riteniamo che l'impatto macroeconomico si concretizzerà solo gradualmente. Di conseguenza, sebbene il quadro politico stia diventando sempre più favorevole, prevediamo che la maggior parte dei benefici in termini di crescita emerga nel 2027 piuttosto che nel resto del 2026.
  
  
  In questo contesto, ci aspettiamo che il PIL annuo per il 2027 si attesti al 4,8%, rispetto al 4,6% attualmente atteso per il 2026.
  
  
  L'inflazione rimane debole. I dati sull'inflazione di luglio suggeriscono che la spinta derivante dai precedenti aumenti dei prezzi a monte e delle materie prime potrebbe già iniziare ad attenuarsi. L'inflazione dei prezzi alla produzione si è moderata dopo diversi mesi di rafforzamento a seguito dell'escalation delle tensioni in Medio Oriente all'inizio di quest'anno, mentre il contributo dell'energia al CPI headline è diminuito notevolmente con l'attenuarsi dell'inflazione dei prezzi della benzina. Allo stesso tempo, la debole domanda interna mantiene basse le pressioni inflazionistiche di fondo. I prezzi dei prodotti alimentari hanno continuato a contrarsi in un'ampia gamma di categorie, mentre i prezzi al consumo core hanno rallentato allo 0,9% su base annua, scendendo al di sotto della soglia dell'1% per la prima volta da gennaio. Il rallentamento è stato particolarmente evidente nelle categorie di spesa discrezionale. L'inflazione legata al turismo ha perso slancio, con la crescita dei prezzi delle agenzie di viaggio e dei servizi correlati che ha rallentato al 2,2% su base annua, circa la metà del ritmo registrato in precedenza. Ciò suggerisce che la domanda delle famiglie per i servizi di viaggio e tempo libero sia rimasta contenuta nonostante l'inizio della stagione delle vacanze estive, rafforzando il quadro generale di una domanda interna ancora fragile.
  
  
  Il nostro scenario centrale per l'inflazione nel 2026 resta invariato, con attese di un'inflazione complessiva pari all'1,0% (media annua), inferiore alle aspettative di consenso (1,2%). Per il 2027, considerando il lieve miglioramento atteso della crescita, prevediamo che l'inflazione complessiva salga all'1,2%.
  
  
  Lo scenario base di ANIMA. Ci attendiamo una crescita media annua per il 2026 pari al 4,6% (rispetto al precedente 4,8%), mentre per il 2027, prevediamo un PIL pari al 4,8% annuo. Relativamente all'inflazione, il nostro scenario base per il 2026 resta invariato all'1,0% in termini di media annua, mentre per il 2027, tenuto conto del leggero aumento delle nostre stime di crescita, prevediamo che l'inflazione complessiva salga all'1,2%.
  
  
   
  
  
  NOTA: Approfondimento presentato in occasione dell'ultimo Comitato Investimenti, tenutosi il 30/31 agosto 2026