Fabio Fois
Responsabile Investment Research & Advisory
30.07.2025
Overview - si tira avanti
Gli Stati Uniti non andranno incontro a una recessione quest’anno, ma ci aspettiamo molta volatilità nei tassi di crescita trimestrali, mentre per l’Area Euro si conferma la prospettiva di un indebolimento della crescita sequenziale tra secondo e terzo trimestre. Le tariffe indurranno una temporanea spinta al rialzo sui prezzi negli Stati Uniti, posticipando al secondo trimestre 2026 il raggiungimento del target della Fed, mentre avranno impatti limitati in Area Euro, dove il consolidamento del trend disinflazionistico è ben avviato
Il nostro scenario centrale per la crescita degli Stati Uniti resta sostanzialmente invariato, in coerenza con i segnali offerti dal flusso di dati più recente: ci aspettiamo molta volatilità nei tassi di crescita trimestrali, ma non una fase di recessione. Al miglioramento nel secondo trimestre, grazie al cambio di segno del contributo del commercio netto con l’estero, farà seguito un rallentamento nel terzo trimestre, e successivamente una ripresa, seppur lenta, nel quarto trimestre.
Restano parimenti invariate le nostre aspettative sulla crescita dell’Area Euro, attesa all’1.1% nel 2025. Il flusso di dati ha infatti evidenziato uno slancio economico anemico nel secondo trimestre, a causa dell'inversione dei fattori idiosincratici che hanno sostenuto l’espansione del PIL nel primo trimestre. Restiamo convinti che il momentum migliorerà tra il terzo e il quarto trimestre, seppur in misura molto modesta, dopo la frenata del secondo trimestre, grazie al graduale calo dell'incertezza e alla ripresa della domanda estera con l'attenuarsi degli effetti negativi dei dazi.
In Cina, i dati sul PIL del secondo trimestre migliori del previsto suggeriscono un ridimensionamento dei timori sulla crescita nel breve termine, grazie sia alle esportazioni robuste (favorite dall'anticipo della domanda) sia alle misure di stimolo varate tempestivamente dal governo. Tuttavia, i dati sull’attività reale di giugno indicano un rallentamento della dinamica interna nel corso del mese. Al tempo stesso, i venti contrari non si sono placati in modo significativo: se da un lato le tensioni commerciali con gli Stati Uniti si sono ridimensionate, dall'altro la domanda interna continua a faticare.
Con riferimento alla dinamica dei prezzi, nel mese di giugno il report sui prezzi al consumo ha nuovamente sorpreso al ribasso negli Stati Uniti. I beni core hanno registrato un leggero incremento, complice un modesto e contrastato trasferimento dei rincari connessi alle tariffe, i prezzi dei servizi connessi alle abitazioni hanno mantenuto il trend di normalizzazione in atto e l'inflazione supercore è rimasta relativamente contenuta. In questo contesto, restiamo convinti che le pressioni sui prezzi derivanti dai dazi raggiungeranno il picco durante l'estate, quando le aziende esauriranno le scorte accumulate in anticipazione delle tariffe, e avranno natura temporanea. Tuttavia, se il trasferimento delle maggiorazioni di prezzo indotte dalle tariffe si rivelasse limitato anche per il mese di luglio, si profilerebbe un moderato rischio al ribasso per le nostre aspettative, già modeste, sulla dinamica dei prezzi. In questo contesto, restiamo dell’avviso che a partire dal quarto trimestre la disinflazione sui servizi core tornerà a giocare un ruolo dominante nel plasmare l’outlook per l’inflazione, e contribuirà a riportare il dato complessivo al target della Fed entro il secondo trimestre del prossimo anno.
Il report di giugno ha invece evidenziato come le prospettive per l’inflazione in Area Euro siano sostanzialmente in linea con l’obiettivo: il leggero aumento registrato nella componente dei servizi è stato determinato da elementi volatili ed è stato compensato da una leggera diminuzione dei beni core. In considerazione del rallentamento della dinamica dei servizi core, della normalizzazione in atto nella crescita dei salari e dell'indebolimento delle aspettative di inflazione dei consumatori, restiamo convinti che il trend disinflattivo si consoliderà nel corso dell’anno.
In Cina, infine, l’inflazione è tornata leggermente sopra 0% nel mese di giugno, ma restiamo convinti che le pressioni deflazionistiche persisteranno, in un contesto di perdurante debolezza della domanda interna.
Le nostre aspettative sulle politiche monetarie sono sostanzialmente invariate. Restiamo dell’idea che sia la Fed che la BCE taglieranno i tassi due volte entro fine anno, mentre la PBoC dovrebbe restare alla finestra durante l'estate, per poi riprendere a tagliare tassi e RRR all'inizio del quarto trimestre, con il riemergere dei timori per la crescita.
CRESCITA
Stati Uniti – Alti e bassi, in senso inverso
Rimaniamo convinti che l'economia statunitense registrerà una ripresa nel secondo trimestre. Dopo la contrazione dello 0,5% su base trimestrale (tasso annuo destagionalizzato) nel primo trimestre, ci aspettiamo una ripresa del PIL reale al 2,1% nel secondo trimestre (la stima preliminare che sarà pubblicata il 30 luglio 2025).
Le ragioni sono due:
1) Il contributo del commercio netto alla crescita è destinato a riprendersi. In previsione dei dazi, le importazioni sono aumentate del 38,0% su base trimestrale nel primo trimestre. Di conseguenza, il contributo delle esportazioni nette alla crescita del PIL nel primo trimestre è sceso di 4,6 punti percentuali. I dati pubblicati finora suggeriscono che parte di questa dinamica si è invertita nel secondo trimestre, con le importazioni in calo del -48,2% in aprile-maggio (media della variazione percentuale su tre mesi) rispetto al primo trimestre. Nonostante l'inaspettato rallentamento delle esportazioni, le nostre stime indicano che il contributo del commercio netto alla crescita del PIL nel secondo trimestre dovrebbe essere pari a +3,5 pp.
2) Domanda interna, ancora resiliente:
i) Le revisioni al ribasso dei consumi di servizi nel primo trimestre hanno amplificato la percezione di debolezza dei consumi statunitensi all'inizio dell'anno. Il BEA ha riportato che i consumi di servizi sono cresciuti dello 0,6% su base trimestrale destagionalizzata, in calo rispetto all'1,7% della seconda stima e al 2,4% della stima preliminare. La revisione al ribasso della spesa per servizi tra la stima preliminare e quella definitiva è sostanziale e, data la sua elevata ponderazione nella spesa totale dei consumatori, significa che la crescita dei consumi privati si è attestata solamente allo 0,5% trimestrale nel trimestre, rispetto all'1,8% della stima preliminare. Normalmente, un forte rallentamento della spesa per i servizi sarebbe motivo di preoccupazione, in virtù di una ciclicità inferiore di questi esborsi rispetto a quelli per i beni. Tuttavia, diversi sono i fattori che hanno probabilmente contribuito alla dinamica contenuta della spesa registrata all'inizio di quest'anno. In primo luogo, il forte consumo delle famiglie nel quarto trimestre del 2024 ha reso inevitabile una certa flessione, cui si è aggiunta un elevato livello di spesa per servizi non discrezionali (ad esempio, alloggi o assistenza sanitaria) a inizio anno. Questo, combinatamente all'aumento della spesa per beni durevoli (come le automobili) per anticipare i dazi, potrebbe aver determinato un minor reddito disponibile delle famiglie per acquisti discrezionali. Infine, la stagionalità residua, che tende ad aumentare l'inflazione nel primo trimestre, potrebbe aver artificialmente depresso l'attività reale misurata.
ii) Il flusso di dati relativi al secondo trimestre indica una modesta ripresa dei consumi.
In particolare:
i dati sul reddito personale di maggio hanno mostrato una continua resilienza del reddito da lavoro, in aumento dello 0,4% su base mensile, in linea con la tendenza recente.
Inoltre, l'indice ISM dei servizi di giugno ha più che recuperato il calo di maggio. La forza è stata generalizzata: l'indice dei nuovi ordini è salito bruscamente a 51,3 da 46,4 a maggio e l'attività commerciale ha ripreso slancio, con un notevole aumento a 54,2 (+4,2 punti).
I consumatori stanno ritrovando la fiducia. L'indice dell'Università del Michigan sulla fiducia dei consumatori di giugno è salito a 60,7, il livello più alto da febbraio. Inoltre, l'indagine sulle aspettative dei consumatori (NY Fed) di giugno ha mostrato che la fiducia dei consumatori relativa alla propria situazione finanziaria si è ripristinata; l'indice sulla situazione finanziaria dell'(è "molto migliore") è salito al livello più alto da febbraio, mentre la probabilità di perdere il lavoro nei prossimi 12 mesi è scesa al livello più basso da dicembre.
Le vendite al dettaglio di giugno hanno registrato una ripresa, con aumenti diffusi. Le vendite dei servizi di ristorazione e dei locali dove si consumano bevande (l'unica categoria di spesa per servizi nel rapporto sulle vendite al dettaglio) sono aumentate dello 0,6% su base mensile, a testimonianza del fatto che i consumatori non stanno rinunciando alle spese discrezionali.
iii) Gli investimenti in attrezzature rimangono solidi - A maggio, si è registrato un solido aumento dell'1,7% su base mensile degli ordini di beni strumentali core (beni strumentali non destinati alla difesa, esclusi gli aeromobili). Ciò ha invertito il calo registrato nel mese precedente, riportando gli ordini a un livello vicino a quello del primo trimestre. Ciononostante, gli ordini di beni strumentali core mostrano un rallentamento più ampio dopo il precedente aumento, con un livello a maggio in crescita del 2,4% su base trimestrale, rispetto al 6,9% dei tre mesi precedenti terminati a febbraio. Dopo l'inaspettato picco degli investimenti in attrezzature nei dati del PIL del primo trimestre (+23,8% su base trimestrale SAAR), avevamo ipotizzato una moderazione di questa componente nel trimestre successivo, che avrebbe potuto frenare la crescita complessiva del PIL. Tuttavia, la solidità dei dati relativi agli ordini di beni strumentali core di maggio suggerisce che il contributo delle attrezzature al PIL del secondo trimestre sarà nuovamente positivo.
iv) Il mercato del lavoro tiene - Il report di giugno è stato migliore del previsto, con un aumento dei posti di lavoro di 147.000 unità nel mese e una revisione al rialzo di 16.000 unità relativamente al mese precedente. La crescita dell'occupazione nei settori ciclici è stata più lenta, con 74.000 posti di lavoro creati nel mese, ma la forza delle assunzioni da parte delle amministrazioni statali e locali ha più che compensato questo dato. L'occupazione nei settori legati alla produzione di beni continua a faticare, con un aumento di soli 6.000 posti di lavoro a giugno, mentre la maggior parte delle assunzioni nel settore dei servizi rimane concentrata nei settori del tempo libero e dell'ospitalità, dell'istruzione e della sanità.
Restiamo dell’avviso che il rallentamento registrato nei settori più sensibili al ciclo economico sia una risposta tardiva all'elevata incertezza legata ai dazi: pertanto è nostra convinzione che possa trattarsi di una fase di debolezza temporanea, poiché i dati di giugno sull'occupazione nel settore privato "core" (esclusa la sanità) suggeriscono un mercato del lavoro congelato dall'incertezza trumpiana, piuttosto che in fase di recessione. Infatti, il ritmo sostenuto degli ultimi dati JOLTS, insieme a un livello non allarmante (cioè in linea con la stagionalità) delle richieste iniziali di sussidi di disoccupazione nelle ultime due settimane, non indica rischi imminenti di un trend di indebolimento strutturale nei settori chiave dell'occupazione negli Stati Uniti.
Guardando al secondo semestre del 2025, ci aspettiamo un leggero rallentamento della domanda interna, senza determinare una fase di recessione. Alla base del rallentamento ritroviamo gli effetti diretti dei dazi, che agiscono come una tassa sui consumi e sugli investimenti di capitale. Ci aspettiamo che il picco della debolezza dei consumi si manifesterà alla fine del terzo trimestre, quando un temporaneo aumento dell'inflazione peserà sul potere d'acquisto dei consumatori. Per quanto riguarda i fattori che trainano la spesa, ci aspettiamo un rallentamento più significativo della spesa per i beni rispetto ai servizi, poiché i primi subiscono maggiormente l'impatto dei dazi. Secondo le nostre stime, i saranno i beni durevoli a essere maggiormente colpiti a causa dell'effetto relativo alla spesa anticipata per le automobili e dei prezzi più elevati. Ci aspettiamo un trasferimento limitato dell'aumento dei prezzi dei beni ai servizi, comunque non sufficiente a causare un calo della spesa per i servizi reali, che rimane la spina dorsale della spesa aggregata dei consumatori. Per quanto riguarda gli investimenti, dopo l'anticipo degli investimenti nel primo trimestre e la loro sorprendente resilienza nel secondo trimestre, riteniamo che, in un contesto di ancora elevata incertezza politica, la spesa delle imprese rallenterà nel terzo trimestre.
Lo scenario di base ANIMA. In questo contesto, ci aspettiamo una crescita del PIL reale per il secondo trimestre 2025 al 2,2% su base trimestrale (tasso annuo destagionalizzato), in calo rispetto alla stima precedente del 2,7%. Ribadiamo l’aspettativa di crescita dello 0,8% per il terzo trimestre e dell'1,0% per il quarto, coerenti con una crescita annua del PIL dell'1,5% (rispetto al precedente 1,6%).
Area Euro – Retrocessione in corso
Crescita moderata nel secondo trimestre. Dopo un dato di crescita relativo al primo trimestre estremamente amplificato dalla forza delle esportazioni, trainate dalla spesa anticipata in previsione dei dazi statunitensi, ci aspettiamo un rallentamento dell'attività reale nel secondo trimestre. Al venir meno del front-loading delle esportazioni del primo trimestre si sommerà un elevato livello di incertezza in materia di politica commerciale durante i mesi di aprile, maggio e giugno. Restiamo dell’avviso che l'aumento dell'incertezza sulle politiche commerciali abbia frenato le esportazioni, soprattutto a causa del suo impatto negativo sugli investimenti in beni strumentali all'estero, nonché sugli investimenti interni e, sebbene in misura minore, sui consumi.
Il contraccolpo è in atto. Il flusso di dati disponibile evidenzia come la moderazione attea si stia concretizzando. Infatti, le esportazioni reali tedesche sono diminuite dell'1,0% e dell'1,3% su base mensile rispettivamente in aprile e maggio. Inoltre, gli ordini industriali tedeschi hanno registrato una frenata all'1,4% su base mensile in maggio, con gli ordini di beni strumentali in calo dello 0,9% su base mensile (un calo di 6,6 punti percentuali rispetto al mese precedente). Sulla stessa linea, il fatturato industriale in Francia è diminuito di 2,5 pp, attestandosi a -1,2% su base mensile ad aprile, mentre le esportazioni di beni (esclusa Airbus) sono scese al -4,9% su base mensile a maggio.
La spesa delle famiglie rimane debole. A maggio le vendite al dettaglio nell'area dell'euro sono scese allo 0,7% su base mensile. La debolezza è stata generalizzata: le vendite nei negozi non specializzati sono diminuite dello 0,4% sul mese, mentre le vendite online sono calate dello 0,3% su base mensile per il secondo mese consecutivo. Ciò è in linea con il perdurare di un clima di forte cautela da parte dei consumatori. La fiducia dei consumatori è scesa a -15,7 nel secondo trimestre del 2025, il livello più basso dal quarto trimestre del 2023. Il tasso di risparmio rimane superiore al suo livello tendenziale implicito e le intenzioni di risparmio sono ancora estremamente elevate.
Il mercato del lavoro inizia a mostrare segni di fragilità. Il tasso di disoccupazione nell'area dell'euro è salito al 6,3% a maggio dal 6,2% di aprile. Tra le principali economie dell'area dell'euro, il tasso di disoccupazione è aumentato di 0,4 punti percentuali al 6,5% in Italia e di 0,1 punti percentuali al 6,5% in Belgio, mentre è rimasto invariato al 3,7% in Germania e al 7,1% in Francia. Nel frattempo, le aspettative di disoccupazione dei consumatori sono in aumento, raggiungendo il 27,3 nel secondo trimestre del 2025, il livello più alto dal primo trimestre del 2021, mentre dai PMI giungono indicazioni che lo slancio della creazione di posti di lavoro si sta gradualmente moderando.
Una dinamica del credito ancora restrittiva. I dati di maggio relativi alla base monetaria e al credito mostrano un rallentamento dei prestiti sia alle famiglie che alle imprese. In particolare, i prestiti al settore delle società non finanziarie (NFC) si sono notevolmente indeboliti e, per la prima volta dal luglio 2024, hanno registrato un dato negativo, passando da circa 10 miliardi di euro ad aprile a 2 miliardi di euro. Di conseguenza, il tasso di crescita su base annua dei prestiti alle imprese è sceso al 2,5%, in leggero calo rispetto al 2,6% di aprile. Questo calo sequenziale è stato determinato principalmente dalla contrazione dei prestiti a breve termine (con scadenza inferiore a un anno) e dal marcato rallentamento della crescita dei prestiti a lungo termine (con scadenza superiore a cinque anni), a testimonianza che le imprese mantengono un atteggiamento cauto di fronte alla persistente incertezza economica.
Dopo il calo del secondo trimestre, ci aspettiamo un flebile miglioramento della dinamica di crescita a cavallo tra terzo e quarto trimestre, sostenuto dal graduale calo dell'incertezza e dalla ripresa della domanda estera, di pari passo con l'attenuarsi degli effetti negativi dei dazi. I negoziati commerciali tra l'UE e gli Stati Uniti proseguono e, nonostante le tensioni segnalate da entrambe le parti, riteniamo possibile il raggiungimento di un equilibrio accettabile per entrambe le parti. Di recente sono stati espressi commenti in merito alla scadenza di agosto: di conseguenza, riteniamo che una volta formalizzato l'accordo, l'incertezza verrà gradualmente meno. Tuttavia, riteniamo che il recupero della fiducia richiederà tempo per tradursi in attività reale e il miglioramento della dinamica si rivelerà provvisorio e graduale, poiché la ripresa parte da un’economia su livelli piuttosto modesti.
Lo scenario di base di ANIMA. Il nostro scenario di base resta sostanzialmente invariato. Ci aspettiamo un rallentamento allo 0.0% trimestrale nel secondo trimestre, a testimonianza di una moderazione più pronunciata delle attese della "crescita eccessiva del primo trimestre". La crescita dovrebbe attestarsi allo 0,1% e allo 0,2% nei due trimestri successivi, coerente con una previsione annuale per il 2025 che resta invariata all'1,1%.
Cina – Dati sul PIL migliori del previsto nel secondo trimestre, ma i dettagli contano
Il dato sul PIL evidenzia come l'economia abbia registrato un rallentamento leggermente inferiore alle attese nel secondo trimestre. La crescita reale del PIL si è attestata al 5,2% su base annua, in calo dal 5,4% su base annua, superiore però alle nostre aspettative del 4,9% su base annua. Ciononostante, la dinamica economica ha subito un rallentamento nel secondo trimestre, in linea con le nostre attese e con gli indicatori di fiducia, poiché molte imprese hanno risentito del conflitto commerciale con gli Stati Uniti. La crescita sequenziale ha registrato un rallentamento all'1,0% su base trimestrale dall'1,4% del primo trimestre. Lo spaccato della crescita del PIL nel secondo trimestre ha evidenziato che il contributo dei consumi alla crescita è balzato a 1,28% dal precedente 0,47%. Infine, il contributo delle esportazioni nette si è dimezzato, passando da 2,13% nel primo trimestre all’1,20%. Nel complesso, il contributo della domanda interna totale è aumentato al 4,0% nel secondo trimestre dal 3,26% del primo trimestre; tuttavia, i dati sottostanti non supportano l'ipotesi di un rafforzamento della dinamica interna in vista dell'estate.
I dati sull’attività reale di giugno indicano un nuovo rallentamento dello slancio domestico. A giugno, i dati sull’attività economica si sono rivelati piuttosto diversi dalle aspettative, con una sorpresa positiva sul fronte della produzione (la produzione industriale è cresciuta significativamente al di sopra delle aspettative, passando dal 5,8% su base annua a maggio al 6,8%) e una sorpresa al ribasso sul fronte della domanda (le vendite al dettaglio hanno registrato un calo al 4,8% su base annua dal 6,4% di maggio e gli investimenti in beni fissi hanno registrato un rallentamento al 2,8% su base annua dal 3,7% su base annua). Il calo sequenziale della domanda interna da maggio a giugno, combinato con il ritmo irregolare dello sviluppo economico, indica che:
1) lo slancio economico si sta nuovamente indebolendo all'inizio del terzo trimestre e
2) gli squilibri strutturali tra domanda interna e offerta persistono e rimangono una sfida primaria, nonostante l'attenuarsi delle preoccupazioni di crescita a breve termine. I dati concreti di luglio saranno importanti per confermare se l'economia sta effettivamente perdendo slancio in vista della seconda metà dell'anno.
Il miglioramento delle condizioni del mercato immobiliare si è arrestato a giugno. Per quanto riguarda l'attività del mercato immobiliare, le vendite di nuove case hanno registrato un ulteriore calo del -5,0% su base annua a giugno, lo stesso ritmo di maggio; in particolare, il calo dei prezzi nelle città di primo livello ha subito un'accelerazione, con prezzi in calo del 2,6% su base annua rispetto al 2,1% di maggio. Nel frattempo, la crescita delle vendite di case in termini di valore è diminuita del 13,6% su base annua, rispetto al 6,8% di maggio. Nel complesso, il miglioramento del mercato immobiliare osservato dalla fine del quarto trimestre del 2024 sembra ora perdere slancio.
Stimolo fiscale ancora necessario in presenza di perduranti squilibri strutturali. Lo sviluppo economico continua ad affrontare sfide strutturali, in particolare gli squilibri persistenti tra produzione, consumi e investimenti, nonché le continue pressioni deflazionistiche. In questo contesto, manteniamo l’aspettativa di un continuo sostegno politico: a nostro avviso, la riunione del Politburo di luglio non dovrebbe portare a decisioni politiche rilevanti, poiché la probabilità di ulteriori stimoli è bassa. Riteniamo che le Autorità preferiscano adottare una spinta fiscale graduale e basata sui dati, con stimoli fiscali addizionali limitati per il resto dell'anno, probabilmente entro la fine del terzo trimestre.
Le esportazioni a giugno si sono dimostrate resilienti, crescendo del 5,8% su base annua dal 4,8% precedente, sostenute da un rimbalzo del 21,9% delle spedizioni verso gli Stati Uniti. Le esportazioni verso gli altri paesi hanno registrato andamenti contrastanti, con cali verso l'UE e l'Asia emergente e aumenti verso il Giappone. La ripartizione per prodotto suggerisce che la ripresa è derivata principalmente dalle esportazioni di prodotti meccanici/elettrici e high-tech. Ci aspettiamo che la dinamica delle esportazioni cinesi subirà un rallentamento nella seconda metà dell'anno, poiché permangono elevate incertezze sulle politiche commerciali estere. Il ritmo del rallentamento dipenderà dall'esito dei negoziati commerciali in corso tra gli Stati Uniti e la Cina e altri partner commerciali, dall'entità della riduzione dei transiti e dalla resilienza della domanda globale complessiva.
Lo scenario di base ANIMA. In questo contesto, confermiamo le nostre attese di un rallentamento sequenziale nel terzo trimestre al 4,7% annuo nel terzo trimestre, per poi gradualmente accelerare al 4,9% annuo nel quarto trimestre. In virtù di dati sulla crescita migliori del previsto nel secondo trimestre, riteniamo che il PIL annuo raggiungerà il 5,0% nel 2025, lo stesso livello del 2024.
INFLAZIONE
Stati Uniti – Calda, ma non bollente
Per il quinto mese consecutivo, il CPI core ha sorpreso al ribasso rispetto alle aspettative di consenso, attestandosi allo 0,2% su base mensile (contro lo 0,3% previsto dal consenso), seppur in marginale aumento rispetto allo 0,1% di maggio.
I beni di base sono tornati in territorio positivo, sostenuti da un effetto di trasferimento dei rincari relativi alle tariffe ancora modesto e contrastante. L'inflazione dei beni core esclusi gli alloggi prosegue il suo trend di normalizzazione, mentre quella supercore è rimasta relativamente contenuta.
L'inflazione dei beni core è salita allo 0,2% su base mensile (rispetto allo 0,0% precedente).
Nel dettaglio, le auto usate sono rimaste in territorio negativo (-0,7% su base mensile), mentre il resto della composizione ha registrato andamenti contrastanti. Di conseguenza, è difficile determinare in che misura il rialzo dei beni core registrato a giugno sia attribuibile agli effetti del pass-trough delle tariffe. Da un lato, infatti, alcuni beni soggetti a dazi elevati non hanno ancora mostrato pressioni significative sui prezzi, come le auto nuove (-0,04 pp a -0,3% mensile), i ricambi/accessori per autoveicoli (-0,3 pp a 0,6% mensile) e i prodotti sanitari (-0,5 pp a 0,1% mensile). D'altro canto, alcuni articoli potrebbero iniziare a risentire degli effetti dei dazi, ad esempio abbigliamento (0,4% su base mensile dal -0,4% di maggio) ed elettrodomestici (1,8% su base mensile dallo 0,8% di maggio).
Tuttavia, poiché i prezzi delle auto nuove e usate, insieme alle attrezzature per autoveicoli, non hanno registrato alcun aumento, nonostante questo sia il settore più colpito dai dazi e quello in cui i consumatori hanno anticipato maggiormente gli acquisti nel primo trimestre (a marzo, la spesa in termini PCE per autoveicoli e parti di ricambio è aumentata del +225% mensile), restano irrisolti i dubbi relativi al fatto se l'aumento dei beni core a giugno sia stato effettivamente determinato dalle pressioni tariffarie.
I servizi core sono saliti allo 0,25% mensile (rispetto allo 0,17% precedente).
L'indice core shelter (OER+RPR) è leggermente salito allo 0,28% su base mensile dallo 0,26% di maggio. Nel complesso, la dinamica dell'inflazione core degli alloggi si è sostanzialmente normalizzata a ridosso dei livelli pre-COVID. Sebbene il trend di decelerazione tenda ad essere piuttosto volatile di mese in mese e nonostante una certa vischiosità all'inizio dell'anno, prevediamo un'ulteriore disinflazione. Questa aspettativa è supportata dai canoni di locazione di mercato, che tendono ad anticipare di tre trimestri i canoni di locazione rilevati dal CPI, sui quali si continua a registrare una certa debolezza.
L’indice CPI supercore (servizi core esclusi alloggi) si è attestato allo 0,24% mensile, dopo un dato molto debole a maggio (0,10%). Escludendo il dato stagionalmente anomalo di maggio, i servizi core sono risultati leggermente inferiori alla media degli ultimi otto mesi (0,26%). I prezzi dei servizi di viaggio sono diminuiti per il quinto mese consecutivo, con i prezzi degli alloggi in calo del 2,9% su base mensile e le tariffe aeree in calo dello 0,1%. Le restanti macro-categorie sensibili alla riapertura (servizi ricreativi e assicurazioni auto) continuano a registrare andamenti sostanzialmente in linea con la media pre-COVID.
Lo scenario di base ANIMA. Il report sui prezzi al consumo resta sostanzialmente in linea con il graduale trend disinflazionistico osservato negli ultimi mesi. Sebbene i dazi imposti a Canada, Cina e Messico prima di giugno possano aver contribuito a un aumento di un numero limitato di sottocomponenti legati ai beni, l'entità di tali aumenti non è ancora sufficiente a modificare in modo significativo le prospettive complessive sull’inflazione. Ci aspettiamo un'ulteriore accelerazione delle pressioni sui prezzi nel corso dell'estate, con il picco atteso nel mese di agosto.
Il nostro scenario centrale resta invariato, sebbene la rilevazione di giugno abbia sorpreso al ribasso. La nostra stima di CPI core per giugno era dello 0,22% mensile (rispetto allo 0,23% effettivo). In termini di fattori trainanti dalle sottocomponenti, ci aspettavamo lo 0,12% mensile per i beni core (rispetto allo 0,19% effettivo) e lo 0,27% per i servizi core (rispetto allo 0,25% effettivo). Siamo quindi rimasti moderatamente sorpresi al rialzo dall'indice dei prezzi al consumo dei beni core, pertanto, non rileviamo la necessità di dover rivedere al ribasso il livello del picco inflazionistico legato alle pressioni indotte dai dazi Tuttavia, nell’eventualità in cui il trasferimento delle maggiorazioni di prezzo indotte dalle tariffe si rivelasse contenuto anche per il mese di luglio, segnaliamo un moderato rischio al ribasso per le nostre aspettative, già modeste, sulla dinamica dei prezzi.
Restiamo convinti che l'aumento dell'inflazione dei beni sarà temporaneo, con un picco legato ai dazi nel terzo trimestre, con il CPI core atteso allo 0,39% mensile in agosto. Ciò dovrebbe essere ampiamente compensato da un calo dell'inflazione dei servizi core, sostenuto da un graduale rallentamento della crescita dei salari.
Area Euro – Prosegue la disinflazione
Headline prossima all’obiettivo. L'inflazione headline è salita al 2,0% su base annua a giugno, con un aumento di 0,1 punti percentuali rispetto a maggio, sostenuta dall’effetto base che ha rallentato il tasso di deflazione energetica. I prezzi dell'energia sono rimasti sostanzialmente stabili su base mensile e i dati dalla Germania indicano che il breve aumento dei prezzi del petrolio ha avuto solo un effetto limitato sull' indice dei prezzi dei carburanti. Per contro, l'inflazione dei prodotti alimentari, gli alcolici e il tabacco (FAT) è scesa di 0,1 punti percentuali al 3,1% su base annua, principalmente a causa della minore inflazione dei prodotti trasformati, nonostante le pressioni sui prezzi dei prodotti alimentari non trasformati siano rimaste stagionalmente forti.
Inflazione core invariata. A giugno, il leggero aumento dell'inflazione dei servizi (+0,1% al 3,3% annuo) è stato compensato da una leggera diminuzione dell'inflazione dei beni core (-0,1% allo 0,5% annuo).
In termini sequenziali lo slancio dell'inflazione dei beni core è diminuito di 1,4% al -0,5% mensile (tasso annuo destagionalizzato), con la media mobile a tre mesi che stabile allo 0,3% mensile. Consideriamo questo dato come un'ulteriore conferma del pieno ritorno al trend pre-COVID per questa componente e riteniamo che questo andamento proseguirà per il resto dell'anno. Questa aspettativa potrebbe essere compromessa in modo significativo solo da una forte ritorsione dell'UE sul fronte dei dazi, a seguito delle tariffe del 50% annunciati da Donald Trump, sebbene Unione Europea e Stati Uniti siano prossimi a un accordo.
Se il momentum sequenziale dell'inflazione dei servizi è salito di 5,9% al 4,8% mensile, è pur vero che il livello di partenza di maggio era molto basso, distorto da diversi fattori. Lo slancio inflazionistico, se analizzato in termini di media mobile a tre mesi è aumentato in misura più moderata, di 0,3% al 3,2% mensile. Infatti, come emerge dai dati dettagliati sull'inflazione tedesca, l'aumento di giugno è stato trainato principalmente da voci tipicamente volatili (ad esempio pacchetti vacanze e biglietti aerei), in ripresa dopo i significativi cali dei prezzi registrati a maggio. Escludendo le componenti volatili, il momentum dell'inflazione dei servizi sottostante è in leggero calo. Questa debolezza sottostante dovrebbe contribuire a ridurre parte dell'incertezza sulla reale forza dell'inflazione dei servizi quest'anno (inizialmente influenzata dai ricalibri annuali dei prezzi e successivamente distorta dalla tempistica della Pasqua) e fornisce un'ulteriore conferma dell’effettivo rallentamento dell’inflazione dei servizi. Inoltre, a luglio registriamo un ulteriore elemento di supporto alla disinflazione derivante dall'effetto base negativo dell'inflazione dei servizi in Francia, a seguito delle Olimpiadi del luglio 2024. In ottica prospettica, restiamo convinti che le prospettive a medio termine per la normalizzazione della crescita salariale rimangano incoraggianti, e sosterranno ulteriormente il processo di disinflazione nell'inflazione dei servizi.
Ulteriori segnali incoraggianti di disinflazione sono emersi dall'indagine della BCE sui consumatori, che ha segnalato un calo delle aspettative mediane di inflazione a maggio (a 12 mesi: in calo dello 0,3% rispetto ad aprile, al 2,8%; a 3 anni: in calo dello 0,1%, al 2,4%). Ciò ha parzialmente invertito gli aumenti osservati in aprile e marzo, e supporta il caso di prospettive sull’inflazione relativamente favorevoli.
Lo scenario di base di ANIMA. Il nostro scenario centrale resta invariato, con un’aspettativa di HICP core per il 2025 al 2,2%, con una media annua del 2,4%, entrambi invariati rispetto al nostro scenario di base precedente. Su base trimestrale, ci aspettiamo un HICP core al 2,2% nel terzo e quarto trimestre 2025, invariato rispetto allo scenario precedente.
Cina - Inflazione contenuta, deflazione persistente
L'inflazione è tornata positiva a giugno, seppur su livelli modesti, con i prezzi al consumo che sono saliti allo 0,1% su base annua dopo quattro mesi consecutivi in territorio negativo, trainati da un modesto aumento dei prezzi dei prodotti alimentari. Il CPI core è leggermente salito allo 0,6% annuo dal precedente 0,5%, con il traino dei prezzi più elevati dei beni core, mentre l'inflazione dei servizi è rimasta invariata nel corso del mese.
La deflazione dei prezzi alla produzione si è accentuata, scendendo dal -3,3% su base annua al -3,6%, poiché i prezzi dei beni di consumo sono diminuiti dell'1,4% su base annua e quelli dei beni di produzione del 4,4%, con un continuo calo dei prezzi alla produzione nel settore minerario, delle materie prime e dei beni manifatturieri. Il calo più ampio registrato in particolare nei settori minerario, delle materie prime e manifatturiero, è stato in parte dovuto a fattori stagionali, poiché le elevate temperature estive hanno rallentato l'attività edilizia e indebolito la domanda.
Crollo del deflatore del PIL. Dopo la pubblicazione dei dati sul PIL del secondo trimestre, gli ultimi dati mostrano che il deflatore del PIL si è contratto dell'1,2% su base annua: si tratta del nono trimestre consecutivo di contrazione, che supera il precedente record di sette trimestri consecutivi di dati negativi del deflatore del PIL e segna anche il livello più basso del deflatore del PIL in questo ciclo.
In ottica prospettica, la pressione deflazionistica interna persisterà. Lo sviluppo irregolare dell'economia cinese, in particolare l’eccesso di offerta rispetto ai consumi, ha portato a un ampio squilibrio tra domanda e offerta che continua ad alimentare le pressioni deflazionistiche. Con il persistere delle incertezze relative alla domanda esterna e ai dazi e la diminuzione della volatilità dei prezzi dell'energia, riteniamo che l'insufficienza della domanda interna sarà il fattore dominante che influenzerà i prezzi al consumo, determinando pressioni al ribasso sui prezzi per tutto il 2025.
Lo scenario di base di ANIMA. In questo contesto, confermiamo le attese per un'inflazione allo 0,2% annuo nel 2025, lo stesso livello del 2024, secondo lo sviluppo sequenziale seguente: 0,1% su base annua nel terzo trimestre del 2025 e 0,8% su base annua nel quarto.
NOTA: Approfondimento presentato in occasione dell’ultimo Comitato Investimenti, tenutosi il 22/23 luglio 2025.
