Fabio Fois
Responsabile Investment Research & Advisory
In attesa del più grande boom della crescita globale
Il flusso di dati su scala globale continua a offrire conferme al nostro scenario di forte accelerazione della crescita. L'economia globale è destinata a espandersi ad un ritmo del 6,5%/7,0%, il più rapido da decenni, complice il supporto di quattro fattori: lo stimolo fiscale statunitense, la resilienza della crescita in Cina, i progressi sul fronte delle campagne vaccinali e l'impiego di parte dei risparmi accumulati durante la crisi pandemica. L'inflazione è probabilmente la minaccia più grande per la stabilità dei mercati finanziari, ma restiamo convinti che i rischi siano sovrastimati. Senza dubbio gli indici dei prezzi al consumo (sia headline che core) saliranno nei prossimi mesi, su scala globale, per via di effetti base e di un rimbalzo della spesa per consumi post riaperture. Ma le dinamiche sottostanti al mercato del lavoro non lasciano presagire sviluppi preoccupanti sul fronte delle pressioni salariali. Pertanto, ci aspettiamo che le banche centrali mantengano un orientamento accomodante, seppur con le dovute differenze: la Federal Reserve dovrebbe mantenere la stance attuale, nel contempo passiva e aggressiva; la BCE sarà probabilmente costretta a potenziare la dotazione del PEPP, in modo da evitare bruschi cali della liquidità alla scadenza del programma (marzo 2022); la Banca Centrale Cinese, infine, resterà concentrata sulla gestione delle condizioni di liquidità. In questo contesto, il giudizio sui mercati azionari resta strategicamente costruttivo, anche se le valutazioni sui mercati obbligazionari sono diventate più appetibili dopo il sell-off recente; negli Stati Uniti il movimento di rialzo dei tassi potrebbe proseguire, vista l'apparente riluttanza della Fed a intervenire per contrastarlo e la robusta accelerazione della ripresa nel secondo trimestre. Riteniamo che i titoli di Stato dei paesi periferici, BTP in particolare, possano sovra-performare i governativi core, sulla scorta degli sviluppi costruttivi sulla scena politica e del supporto della BCE; la forza del dollaro, infine, dovrebbe raggiungere l'apice entro la fine del secondo trimestre.
La narrativa macro globale è dominata da cinque temi e un rischio:
1. L'attività economica negli Stati Uniti si appresta a vivere una fase di forte crescita, complici stimoli fiscali senza precedenti. Fra il piano da 935 miliardi di dollari approvato a fine 2020 e il pacchetto di aiuti da 1,9 trilioni di dollari di inizio marzo, l'economia statunitense riceverà stimoli fiscali pari al 15% del PIL. Poiché i provvedimenti varati in condizioni di emergenza tendono ad essere implementati in modo più tempestivo rispetto a quelli ordinari, l'impatto sull'economia sarà avvertito in larga misura quest'anno. E in effetti, i dati più recenti relativi a mercato del lavoro, fiducia e vendite al dettaglio segnalano che i benefici delle misure hanno già iniziato a manifestarsi. Ci aspettiamo che l'economia statunitense cresca a un ritmo dell'11,5% nel secondo trimestre (con rischi al rialzo), superando il livello di PIL pre-COVID.
2. Crescita robusta in Cina nel primo semestre. L'economia cinese sarà sostenuta da tre forze nel 2021. Innanzitutto, l'attività nel settore dei servizi per i consumatori dovrebbe riprendere quota, di pari passo con l'allentamento delle misure di contrasto alla diffusione del virus. A titolo di esempio, la piattaforma di viaggi Qunar mostra che le prenotazioni alberghiere per il festival di Qingming a inizio aprile sono aumentate del 450% su base annua, recuperando i livelli del 2019; stesso andamento per le prenotazioni di viaggi e vacanze per la festa dei lavoratori del 1 maggio. In secondo luogo, anche tenendo conto di una fisiologica moderazione rispetto al ritmo attuale, le esportazioni cinesi continueranno a registrare tassi di crescita a doppia cifra, complici le ricadute positive degli stimoli statunitensi. Da ultimo, gli investimenti nel comparto manifatturiero dovrebbero riprendersi. In questo contesto, nonostante un ridimensionamento del supporto offerto da espansione del credito e investimenti infrastrutturali, la Cina continuerà a fornire un contributo molto positivo alla crescita globale, seppure in progressiva diminuzione nella seconda parte dell'anno, quando la crescita convergerà verso il potenziale.
3. L'Area Euro continua a rimanere indietro. Il recente aumento dei contagi e le inefficienze nell'avvio delle campagne vaccinali si traducono in una ripresa più modesta e tardiva, anche se ci aspettiamo un forte rimbalzo ciclico nella seconda metà dell'anno. Ipotizzando che il processo di distribuzione dei vaccini acceleri e che il 70% della popolazione venga immunizzato entro fine anno, il PIL reale si espanderà a un ritmo del 3,4% nel 2021 e raggiungerà i livelli pre-crisi entro il secondo trimestre del 2022; alla fine del 2022, tuttavia, si attesterà su livelli inferiori a quelli che avrebbe raggiunto se fosse continuato a crescere al trend pre-crisi.
4. Sviluppi costruttivi sul fronte della pandemia; i rischi connessi alla diffusione delle varianti sembrano gestibili. I ricoveri e i nuovi casi diagnosticati sono diminuiti drasticamente nei paesi in cui le campagne vaccinali sono in fase più avanzata, e gran parte della popolazione ad alto rischio è stata protetta, specie negli Stati Uniti e nel Regno Unito. Questi due paesi dovrebbero raggiungere il traguardo dell'immunità di gregge a metà anno, seguiti con qualche mese di ritardo dall'Area Euro. Il rischio più importante resta la possibilità che le mutazioni del virus compromettano l'efficacia dei vaccini. Uno studio recente pubblicato in Israele, per esempio, ha segnalato che il vaccino prodotto da Pfizer offre una copertura limitata rispetto alla variante sudafricana. Tuttavia, continuiamo a pensare che si tratti di rischi ordinari, che gli investitori sono abituati ad assumere e prezzare. Lo stesso studio, infatti, indica che il periodo caratterizzato da un'efficacia ridotta è limitato nel tempo (non ci sono stati casi di SAV passati 14 giorni dalla seconda dose).
5. Bilanci familiari solidi a sostegno della crescita, anche se più in USA e UK che in Area Euro. In gran parte delle economie avanzate, i risparmi sono più alti dell'8-10% in termini di PIL rispetto ai livelli a cui si sarebbero trovati in un mondo senza COVID, grazie ai trasferimenti fiscali e all'impossibilità di effettuare alcune tipologie di spesa. Con la riapertura delle economie, ci aspettiamo che i consumatori attingano a queste risorse per finanziare i consumi e offrano per questa via supporto alla crescita. Entità e modalità di utilizzo dei fondi accantonati, tuttavia, varieranno a seconda delle aree geografiche. Negli Stati Uniti e nel Regno Unito, i risparmi sono concentrati fra le fasce di popolazione più facoltose, che hanno mezzi a disposizione e propensione al consumo elevata, e che, a riaperture avvenute, potranno spendere. In Area Euro, invece, il quadro è meno roseo; la distribuzione dei risparmi tra la popolazione è asimmetrica, il che incide sulla prepensione a impiegare le risorse accumulate durante la pandemia: le famiglie più anziane e ricche hanno sopportato la crisi molto meglio rispetto alle famiglie più giovani, ma hanno una propensione al consumo inferiore, che potrebbe frenare la ripresa della domanda per consumi.
L'inflazione resta "il convitato di pietra" alla festa della crescita globale. Il rischio più evidente e dibattuto per lo scenario macro resta quello di un aumento dell'inflazione così sostenuto da alimentare il timore che la Fed (per cominciare) sia finita behind the curve e debba rimuovere prematuramente gli stimoli monetari. A nostro avviso, la probabilità che questo accada è bassa. Come già sottolineato in passato, questo scenario potrebbe materializzarsi solo in presenza di condizioni sul mercato del lavoro molto diverse da quelle attuali. Anche tenendo in considerazione gli elementi che potrebbero alimentare pressioni al rialzo sui prezzi (entità degli stimoli monetari e fiscali negli Stati Uniti; criticità lungo la catena di approvvigionamento; domanda repressa), la Fed dovrebbe quanto meno attendersi un tasso di occupazione vicino ai livelli pre-COVID e un aumento sostenuto del costo del lavoro per intervenire in modo più aggressivo rispetto a quanto attualmente scontato dai mercati. Non c'era evidenza di pressioni salariali nemmeno a dicembre 2019, con un tasso di disoccupazione al 3,6% e un tasso di partecipazione alla forza lavoro del 63,3%; oggi, il tasso di disoccupazione è pari al 6,2% e quello di partecipazione alla forza lavoro a 61,4%.
Dollaro vicino al picco. Nel breve termine il dollaro potrebbe continuare a rafforzarsi: il differenziale di crescita fra Stati Uniti e resto del mondo raggiungerà il culmine nel secondo trimestre. Il tema del doppio deficit, però, tornerà dominante per l'andamento della divisa americana dal terzo trimestre. Da un punto di vista macro, gli ingenti stimoli fiscali approvati dall'Amministrazione Biden rappresentano una spinta per la domanda interna, che probabilmente porterà ad un ampliamento del deficit delle partite correnti (il saldo delle partite correnti è pari allo sbilancio fra risparmi e investimenti su basa nazionale, CA=S-I). Poiché un aumento del risparmio nazionale (S) sembra improbabile e le indicazioni offerte da fiducia delle imprese e importazioni di beni capitali lasciano presagire un aumento significativo degli investimenti (I), il deficit delle partite correnti statunitense potrebbe aumentare in modo sostanziale nei prossimi trimestri (a maggior ragione in caso di approvazione di un piano per le infrastrutture), con inevitabili pressioni al ribasso per il dollaro.
