Overview: accelerazione della crescita senza inflazione

​​​Manteniamo un giudizio positivo sulle attività rischiose, stante la prospettiva di ri-accelerazione dell'attività economica alla fine del primo trimestre. Gli stimoli fiscali negli Stati Uniti e i progressi nelle campagne vaccinali sono fattori di grande supporto di breve e medio termine: ci aspettiamo una crescita robusta, con il PIL reale globale in espansione del 6% nel 2021. Tuttavia, la ripresa non si svilupperà in modo uniforme: i rischi legati all'evoluzione della pandemia restano rilevanti, specie quelli associati alla diffusione delle nuove varianti. In questo contesto, manteniamo la convinzione che eventuali fasi di correzione offrano opportunità di acquisto. Per quanto riguarda l'inflazione, la volatilità del flusso di dati sarà elevata nel primo semestre, complici i consistenti effetti base sulle componenti energia/alimentari e sui prezzi di beni e servizi penalizzati durante la pandemia. È improbabile, però, che le banche centrali reagiscano: fino a quando non emergeranno pressioni a livello dell'inflazione core (difficile che accada quest'anno, considerando la fragilità del mercato del lavoro), ci aspettiamo che le autorità continuino a fornire supporto, anche in Cina dove la ripresa è entrata in una fase più matura. I tassi resteranno su livelli eccezionalmente compressi, ma stanno emergendo divergenze interessanti fra aree geografiche e, all'interno di ciascun paese, segmenti di mercato. Ci aspettiamo che negli Stati Uniti i rendimenti governativi mantengano una tendenza al rialzo, giustificata dal consolidamento della ripresa e dall'aumento del deficit di bilancio. Le pressioni in Area Euro saranno più limitate, viste le prospettive meno esaltanti per la crescita e l'inflazione; i titoli di Stato italiani beneficeranno degli sviluppi politici e il differenziale di rendimento rispetto ai governativi degli altri paesi periferici dovrebbe ridursi.

Il rallentamento della crescita che avevamo previsto per il primo trimestre si sta materializzando. Le indagini di fiducia delle imprese globali (indici PMI) relative al mese di gennaio evidenziano che la perdita di momentum dell'attività economica nel settore dei servizi sta continuando, specie in Area Euro dove misure di contenimento dei contagi molto più severe e l'assenza di stimoli fiscali nel breve periodo pesano sulla domanda interna. Ci aspettiamo una recessione tecnica in Area Euro nel primo trimestre (double-dip), mentre l'espansione dell'economia americana proseguirà, sebbene a un ritmo più lento rispetto a quello registrato a fine 2021. La Cina continua a distinguersi per la straordinaria capacità di gestione della crisi innescata dalla pandemia: la ripresa è destinata a consolidarsi, e i segnali di rallentamento emersi di recente sono in gran parte riconducibili a fattori transitori. 

In prospettiva, manteniamo un giudizio costruttivo sulla dinamica della crescita a medio termine: l'effetto depressivo dell'inasprimento delle misure restrittive nel breve periodo sarà, infatti, compensato da un rimbalzo vigoroso dell'attività economica nel resto dell'anno, complici i benefici derivanti dalle politiche monetarie aggressivamente espansive e i cospicui stimoli fiscali approvati negli Stati Uniti. Il flusso di dati potrebbe offrire indicazioni più positive già a febbraio/marzo, specie negli USA, e l'economia globale tornerà ad espandersi a un ritmo più sostenuto nel secondo trimestre, a condizione che la seconda/terza ondata della pandemia sia sotto controllo per fine marzo e che le nuove varianti del virus non mettano in discussione l'efficacia dei vaccini finora approvati. Il contributo determinante all'accelerazione ciclica arriverà dal settore dei servizi, ma gli sviluppi resteranno favorevoli anche nel comparto manifatturiero, che ha guidato la ripresa dall'estate del 2020: il gap fra i sotto-indici relativi a nuovi ordini e scorte nell'indagine PMI è ai massimi da dieci anni (in parte per la necessità di ricostituire livelli di scorte accettabili, soprattutto negli Stati Uniti), e fa supporre che l'attività produttiva nel settore industriale resterà sostenuta.  

La ripresa, però, non si svilupperà in modo uniforme. Nei prossimi due mesi, ci aspettiamo che i dati confermino la solidità dell'economia in Cina (prevalentemente per il contributo dell'export), l'accelerazione della crescita negli Stati Uniti (con la fiducia del settore privato sostenuta dagli stimoli fiscali) e un ulteriore rallentamento in Area Euro, dove la debolezza della domanda dei consumatori sarà compensata solo in parte dalla resilienza dell'export. Nel complesso, dunque, Cina e Stati Uniti guideranno la ripresa globale nel 2021, con un'espansione del PIL rispettivamente dell'8% e 6%, mente in Area Euro il recupero sarà più lento e la crescita si fermerà al 3%.

Per quanto riguarda l'inflazione, il flusso di dati relativo al mese di gennaio si è rivelato estremamente volatile. In particolare, sia l'inflazione headline che quella core hanno sorpreso al rialzo in Area Euro, per fattori tecnici (ricomposizione del basket di beni oggetto di monitoraggio, effetti base sull'energia) e situazioni contingenti (termine del periodo di riduzione dell'IVA in Germania, aumento generalizzato dei prezzi amministrati). Ci aspettiamo che la volatilità persista nel secondo trimestre e che le incertezze sulle prospettive dell'inflazione core si accentuino quando l'allentamento delle misure restrittive spingerà al rialzo i prezzi di beni e servizi connessi a viaggi e turismo, come i pacchetti vacanze, le tariffe degli hotel e i biglietti aerei. Ciò detto, manteniamo la convinzione che le pressioni inflazionistiche sottostanti resteranno limitate: il mercato del lavoro deve ancora riassorbire una quota rilevante di disoccupati prima che si generino pressioni salariali significative, specie nei paesi avanzati. In aggiunta, ci sono dei fattori idiosincratici che contribuiranno a contenere l'inflazione core nei prossimi trimestri, primo fra tutti il trend strutturale di ribasso delle spese connesse ad abitazioni/affitti negli USA.

Gli sviluppi sul fronte della pandemia restano contrastanti. Le campagne vaccinali proseguono e i dati più recenti segnalano che il numero di nuovi casi diagnosticati potrebbe aver registrato un picco, complice l'implementazione di misure più restrittive; pertanto, è ragionevole immaginare un calo dei decessi e della pressione sui sistemi sanitari, nelle prossime settimane. Nel contempo, però, il ritmo di diffusione dell'infezione è ancora sostenuto, le scorte di vaccini si stanno esaurendo in alcuni paesi dell'Area Euro e le nuove varianti del virus sembrano più contagiose e potenzialmente anche più resistenti ai vaccini finora approvati. Se così fosse, potrebbe essere necessario sviluppare nuovi vaccini e/o vaccinare una percentuale della popolazione superiore per raggiungere il traguardo della cosiddetta “immunità di gregge".

Anche in caso di successo, però, lo studio e il lancio di nuovi vaccini richiederebbe tempo e renderebbe il percorso verso un'economia “priva di restrizioni" più lento e accidentato. Le ricerche sui nuovi ceppi virali sono in corso e già nelle prossime settimane potrebbero fornire maggiori certezze sulla reale portata di questa minaccia. Un'analisi preliminare del caso israeliano suggerisce che almeno un vaccino (Pfizer/BioNtech) si sta dimostrando piuttosto efficace nel ridurre i contagi fra le fasce di popolazione coinvolte in modo massivo nelle campagne vaccinali.

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