Overview - Meglio, ma non troppo

Il flusso di dati più recente conferma che l'attività economica si sta indebolendo nei paesi sviluppati, ma molto lentamente e non nel modo che le banche centrali vorrebbero, visto che le pressioni inflazionistiche sottostanti non accennano a diminuire.

Le condizioni che avevamo identificato come necessarie per una revisione al rialzo dell'outlook sulla crescita statunitense non si sono materializzate integralmente: i dati continuano a lanciare segnali contrastanti sulla forza della domanda aggregata. Per il momento, quindi, ci atteniamo al nostro scenario centrale, che vede gli Stati Uniti attraversare una fase di recessione breve e di lieve entità nel secondo trimestre, con il rischio di un avvio più tardivo. 

Anche le prospettive per la crescita europea sono confuse. Pur attribuendo maggior importanza al miglioramento degli indicatori anticipatori rispetto alle sorprese negative dei dati sull'economia reale, manteniamo l'aspettativa che anche l'Area Euro sperimenti una recessione breve e poco profonda. Ma si tratterà pur sempre di una recessione. La riapertura cinese, per quanto di supporto, non basterà a compensare le dinamiche sfavorevoli, sia a livello globale che domestico.

Con riferimento al gigante asiatico, i dati di gennaio e febbraio non sono stati ancora pubblicati, ma gli indicatori ad alta frequenza sono stati più forti del previsto durante le festività legate al Capodanno cinese, e abbiamo anticipato al primo trimestre parte della forza attesa nel secondo trimestre.

Lato dinamica dei prezzi, negli Stati Uniti i dati relativi al mese di gennaio sono stati di difficile interpretazione. Il sentiero di inflazione headline e core che contraddistingue il nostro scenario centrale è stato rivisto al rialzo, prevalentemente per incorporare in modo meccanico gli effetti della revisione della serie storica effettuata dal BLS. Tuttavia, i rischi sono orientati al rialzo, a causa della vischiosità delle pressioni sui prezzi di beni e servizi core.

Nessuna novità in Area Euro, dove le variazioni dell'indice dei prezzi al consumo headline continuano a calare, mentre quelle dell'indice core non accennano a diminuire, e le prospettive restano sfidanti.

In Cina l'inflazione è salita nel mese di gennaio, con il contributo determinante degli effetti base e dei rincari sui generi alimentari. Degno di nota il fatto che i prezzi dei servizi sono aumentati per la prima volta da marzo 2022, grazie alla ripresa di turismo e viaggi durante le festività per il Capodanno.

Nel corso della riunione di febbraio, la Fed ha mantenuto un approccio aggressivo per il breve periodo, in coerenza con l'obiettivo di portare i tassi in area 5-5,25%, ma è apparsa meno sanguigna sulle prospettive di medio termine, posizionando l'asticella per eventuali tagli dei tassi piuttosto in basso. In questo contesto, manteniamo l'aspettativa di ulteriori rialzi a marzo e maggio, prima di un plateau; l'intonazione positiva dei dati più recenti (specie quelli su mercato del lavoro, prezzi al consumo e prezzi alla produzione) aumenta però il rischio che la banca centrale durante la riunione di marzo decida di rivedere al rialzo le sue stime sul sentiero dei tassi di almeno 25bp.

In Area Euro, il flusso di dati su crescita e inflazione si è rivelato più solido di quanto la BCE si attendesse a dicembre, giustificando l’approccio complessivamente aggressivo mostrato durante il meeting di febbraio; tuttavia, è emersa una certa insicurezza di fondo da parte del Consiglio Direttivo sulla traiettoria dei rialzi dopo marzo, che abbiamo internalizzato rivedendo il picco del ciclo restrittivo a 3,75-4,0%.

In Cina, continuiamo a pensare che la PBoC manterrà una stance lievemente accomodante nel primo semestre, per sostenere la ripresa, ma il focus è ora rivolto al Congresso del Partito il 5 marzo: stimoli fiscali e un allentamento della stretta normativa saranno fondamentali perché i benefici della riapertura si estendano al settore immobiliare e si dispieghino pienamente nel 2023.

 Crescita

Stati Uniti - Non è ancora il momento di cambiare

Segnali sulla crescita contrastanti. Da una parte, il forte recupero della fiducia delle imprese operanti nel settore dei servizi (Indice ISM), la solidità del mercato del lavoro e la stabilizzazione del settore edile sembrano suggerire che i segnali di flessione dell'attività economica emersi alla fine dello scorso anno erano solo un falso allarme. Dall'altra parte, però, gli indicatori anticipatori (ISM e PMI) evidenziano un continuo peggioramento della situazione nel comparto manifatturiero, e fanno pensare che la prima variazione positiva della produzione industriale su base mensile da ottobre 2022 potrebbe rappresentare semplicemente un rimbalzo tecnico. Anche la debolezza della spesa per beni e servizi a ridosso delle festività natalizie e la minor propensione delle banche a erogare crediti destano preoccupazione.

Il verdetto non è ancora stato emesso. In questo contesto, manteniamo per il momento inalterato il nostro scenario centrale, che vede gli Stati Uniti attraversare una fase di recessione breve e di lieve entità nel secondo trimestre, con il rischio di un avvio più tardivo. Non escludiamo però che la spesa dei consumatori possa riaccelerare a gennaio, complici tre fattori: (1) il miglioramento della fiducia delle famiglie; (2) l'incremento delle spese sostenute attraverso carte di credito; (3) la situazione patrimoniale particolarmente solida del settore privato. 

Lo scenario base di ANIMA. Ci aspettiamo una crescita dell'1,8% nel primo trimestre 2023 (a fronte di una stima precedente di +1.2%) e rispettivamente -0,4%, -1,0% e +0,6% nel secondo, terzo e quarto trimestre del 2023 (le proiezioni formulate a gennaio erano: -0,8%, -1,2% e +0,6%, con dati destagionalizzati su base trimestrale).

Area Euro – La recessione arriverà puntuale

Nell'ultimo mese, il flusso di dati e sviluppi in Area Euro è stato più costruttivo del previsto. Contro ogni aspettativa, la variazione del PIL nel quarto trimestre è stata positiva, gli indici PMI del settore manifatturiero e dei servizi sono tornati in territorio espansivo, la fiducia dei consumatori e l'indice IFO hanno proseguito il recupero e i prezzi del gas si sono stabilizzati in prossimità dei livelli prebellici. Questo testimonia che il peggio dovrebbe essere alle spalle, almeno per il momento, e la decisione presa il mese scorso di posticipare l'inizio della fase recessiva (dal quarto trimestre del 2022 al secondo trimestre del 2023) è stata corretta.

Tuttavia, la recessione arriverà. Pur mantenendo uno sguardo complessivamente costruttivo sul flusso di dati più recente, riteniamo comunque che l'economia dell'Area Euro si manterrà sulla linea di galleggiamento nel secondo trimestre. Detto altrimenti, non ci sono i presupposti per una marcata accelerazione dell'attività economica, bensì, nella migliore delle ipotesi, una sostanziale stagnazione. La ragione è duplice:

(1) se è vero che i dati macro rilasciati nel mese di dicembre (vendite al dettaglio e produzione industriale) si riferiscono al passato, allo stesso modo l'economia dell'Area Euro potrebbe non aver ancora completamente assorbito l'impatto negativo delle forze che hanno indotto il peggioramento, compresi il rapido aumento del costo del credito, l'inasprimento delle condizioni finanziarie e la riduzione dei risparmi;

(2) gli sviluppi in Cina sono costruttivi, ma le ricadute positive potrebbero essere più modeste che in passato. La riapertura più rapida del previsto dell'economia cinese rappresenta indubbiamente un fattore di supporto per l'Area Euro, in particolare per il settore dei viaggi e il lusso, ma il suo contributo potrebbe non essere sufficiente a impedire una fase di recessione. A differenza che nel 2008-09 e nel 2015, quando la ripresa fu trainata dal credito e dagli investimenti (e così pure nel 2020, in occasione della prima riapertura), l'accelerazione in corso è guidata dalla domanda di servizi, e potrebbe non essere sufficiente a compensare gli elementi negativi che gravano su imprese e consumatori. 

Lo scenario base di ANIMA. In questo contesto, il nostro scenario base per l'Area Euro resta sostanzialmente invariato. Ci aspettiamo una crescita reale del PIL pari a zero nel primo trimestre, -0,2% nel secondo trimestre, -0,3% nel terzo e +0,4% nel quarto trimestre, coerenti con una crescita media annua dello 0,3%.

Cina - Le festività hanno rimesso in moto l'economia

Il Capodanno cinese consentirà di monitorare il ritmo della riapertura della Cina. I dati relativi ai mesi di gennaio e febbraio saranno pubblicati solo a marzo; quindi, occorrerà aspettare per avere una valutazione puntuale della forza della ripresa economica. Tuttavia, sulla base degli indicatori ad alta frequenza, l'attività economica sembra aver registrato una ripresa più forte e rapida di quanto stimassimo in precedenza. La riapertura dell'economia cinese ha ridato slancio nel corso del periodo festivo ai viaggi all'estero e al turismo interno e ha impresso una forte accelerazione a quella quota di domanda non soddisfatta durante la fase delle restrizioni.   

Il picco dei contagi potrebbe essere stato raggiunto a gennaio, dopo il forte incremento registrato a dicembre. Sebbene i dati ufficiali vengano rilasciati unicamente su base mensile, il numero di infezioni dovrebbe aver segnato i massimi tra fine dicembre e inizio gennaio in gran parte delle regioni, e si dovrebbe assistere ad una normalizzazione non oltre la metà di febbraio.

Restiamo convinti che i consumi interni saranno il motore più importante della crescita nel 2023. La ragione è duplice: (1) il maggior reddito disponibile stimolerà la domanda repressa; (2) il comportamento dei consumatori si normalizzerà in una fase successiva. Durante la pandemia (2020-2022), i consumi delle famiglie sono diminuiti mentre il reddito è cresciuto, con ovvi benefici per il reddito disponibile; in prospettiva, lo smobilizzo dei risparmi in eccesso consentirà di finanziare le spese rimandate.

Lo scenario base di ANIMA. In questo contesto, manteniamo l'aspettativa che il PIL si espanda a un ritmo del 6,5% nel 2023, sopra consenso, con tassi trimestrali rispettivamente pari a 6,5%, 7,5%, 5,5% e 6,5%.

INFLAZIONE

Stati Uniti – Ancora poca chiarezza

In linea con le attese, ma in modo confuso. Nel mese di gennaio, il dato sull'inflazione rilevata dall'indice dei prezzi al consumo è risultato in linea con le aspettative del consenso. Tuttavia, rispetto al nostro scenario centrale, la dinamica delle diverse sotto-componenti segnala che i rischi sono orientati al rialzo, sia nel breve che nel medio termine, soprattutto con riferimento all'inflazione core.

Le ragioni sono diverse:

1) La disinflazione dei beni core ha perso vigore. La crescita dei prezzi registrata in settori quali abbigliamento, arredamento per la casa e prodotti medicali ha più che compensato il calo registrato dal settore delle auto usate. Ribadiamo la nostra aspettativa di un progressivo rientro dell'inflazione core, visto l'incremento del livello di scorte al dettaglio. Tuttavia, i rischi di un ulteriore rialzo sono aumentati, in considerazione dei dati contrastanti provenienti proprio dal settore delle auto usate, dove alcune fonti private (Manheim) puntano a un'accelerazione nel breve termine;

2) Nell'ambito dell'inflazione legata al settore residenziale (shelter inflation), gli affitti, figurativi e non, sono diminuiti. Numerosi indicatori basati su nuovi contratti di affitto evidenziano cali di portata considerevole; nel nostro scenario base, l'inflazione sui canoni di affitto figurativi e non raggiungerà il picco a febbraio. Tuttavia, dal momento che i dati di gennaio sono rimasti nel range 0,6-0,8% in essere dallo scorso maggio, non si può escludere che il processo disinflazionistico su questa componente possa iniziare più tardi di quanto ci aspettiamo. Per il momento, confermiamo il nostro scenario base, perché continuiamo a prevedere un notevole rallentamento degli affitti nel primo semestre; tuttavia, l'incertezza su tempistica e portata del fenomeno è in graduale aumento; 

izi core non connessi alle abitazioni hanno registrato una riduzione su base mensile. Benché incoraggiante a un primo impatto (a giudizio di Powell, questa voce rappresenta la misura più rappresentativa delle pressioni sui prezzi provenienti dalla domanda interna), il dato è stato fortemente influenzato dall'ulteriore calo registrato dalle assicurazioni sanitarie. Poiché la componente di costo relativa alle assicurazioni sanitarie viene fissata ogni anno a ottobre, riteniamo che dovrebbe essere scorporata dal computo dei servizi core ex-shelter, per ottenere un indicatore più “fedele" delle pressioni sui prezzi innescate dalla domanda interna, oggetto di tanta attenzione da parte della Fed. Procedendo in questo modo, si noterebbe che la serie non solo ha registrato un'accelerazione nel corso del mese, ma gli aumenti sono stati diffusi a un ampio spettro di categorie. Di grande rilievo i rincari sui costi di trasporto derivanti dai prezzi ancora elevati dell'RC auto, nonostante il calo delle tariffe aeree, a dimostrazione del fatto che la forza della domanda continua effettivamente a esercitare pressioni al rialzo sui prezzi, al di là delle oscillazioni stagionali. In aumento anche l'inflazione nei settori legati a intrattenimento, istruzione, comunicazione e altri servizi.

4) Il trend di allentamento delle pressioni salariali potrebbe aver perso slancio. La rilevazione di dicembre dell'Atlanta Fed Wage Tracker segnala che la decelerazione dei salari registrata sul finire del 2022 potrebbe essere rallentata notevolmente a gennaio (l'indicatore è salito), in coerenza con il report molto forte sul mercato del lavoro pubblicato il mese scorso. Certamente un dato non basta a definire una tendenza, ma occorre comunque tenere presente che solitamente questo indicatore offre una rappresentazione più attendibile delle dinamiche salariali rispetto alle retribuzioni orarie medie, in quanto tiene conto di eventuali cambi di composizione. 

Lo scenario base di ANIMA. In questo contesto, abbiamo rivisto al rialzo il sentiero previsionale per l'inflazione headline e core, principalmente per incorporare in modo meccanico gli effetti della revisione della serie storica. Ci aspettiamo che l'inflazione headline/core si attestino in media al 5,8%/5,4% su base annua nel primo trimestre del 2023 (rispetto al 5,3%/5,2% precedente), 4,0%/4,6% nel secondo trimestre (rispetto al 3,2%/4,1% precedente), 3,2%/3,8% nel terzo trimestre (rispetto al 2,3%/3,1% precedente) e 2,7%/3,1% nel quarto (rispetto all'1,9%/2,5% precedente), coerenti con un tasso annuo del 3,9%/4,2% su base annua (rispetto al 3,2%/3,8% precedente). I rischi sono orientati al rialzo a causa della vischiosità delle pressioni sui prezzi di beni e servizi core.  

Area Euro - Situazione immutata

Il rientro prosegue. A gennaio l'inflazione headline ha sorpreso nuovamente al ribasso. I cali si sono concentrati soprattutto nel settore energetico, dove la contrazione mensile è stata amplificata dall'effetto base. Il crollo dei prezzi all'ingrosso di gas ed energia elettrica, congiuntamente all'effetto disinflazionistico dei massimali imposti sui prezzi delle utenze, ha contribuito a limitare l'effetto della scadenza di tariffe regolamentate e sovvenzioni per i carburanti, avvenuta a gennaio. Nel frattempo, i rincari sui beni alimentari sono proseguiti, a testimonianza della persistenza dell'inflazione legata ai costi.

Sviluppi misti sul fronte dell'inflazione core. La componente dei beni industriali non energetici ha registrato pressioni ancora elevate, il che indica che le tendenze disinflazionistiche emerse su scala globale non si sono ancora del tutto manifestate. Tuttavia, il dato è stato probabilmente condizionato da forti effetti stagionali, quindi non riflette necessariamente una nuova (preoccupante) accelerazione dei prezzi dei beni. Di contro, l'inflazione nel settore dei servizi si è attenuata, probabilmente a seguito della redistribuzione dei pesi del paniere verso categorie che presentano tipicamente una stagionalità negativa a gennaio, in particolare tariffe aeree e pacchetti vacanza.

Inflazione core in Area Euro in ritardo di uno/due trimestri rispetto agli USA. L'inflazione core ha raggiunto il picco negli Stati Uniti e probabilmente lo stesso accadrà in Area Euro, entro la fine del primo trimestre del 2023. Tuttavia, manteniamo la convinzione che le prospettive per l'inflazione core europea siano più sfidanti: non è possibile, infatti, identificare chiaramente delle componenti che hanno spinto al rialzo i prezzi, a differenza di quanto accaduto negli Stati Uniti, dove auto usate e abitazioni hanno rivestito un ruolo chiave nel sentiero di accelerazione del 2022, e lo stesso faranno in direzione opposta nel 2023. Pertanto, ci aspettiamo un calo delle pressioni sottostanti marginale in Area Euro, ben più lento di quello in corso negli Stati Uniti.

Lo scenario base di ANIMA. Nel complesso, l'inflazione dovrebbe attestarsi al 7,7% su base annua nel primo trimestre 2023, 5,8% nel secondo trimestre, 4,4% nel terzo trimestre e 2,7% nel quarto (le proiezioni formulate a gennaio erano rispettivamente pari a 7,6%, 5,8%, 4,5% e 2,7%), con il tasso annuo al 5,1%.

Cina – La domanda scalda i servizi

Prime evidenze di aumento dell'inflazione. L'inflazione è salita nel mese di gennaio, con il traino degli effetti base e dei beni alimentari, soprattutto freschi. Il prezzo della carne di maiale, che rappresenta la voce principale nel paniere dell'indice dei prezzi al consumo, è però sceso, il che segnala che le pressioni rialziste in questo ambito potrebbero non essere sostenibili. Anche l'inflazione core ha accelerato, guidata dai prezzi dei servizi, sostenuti a loro volta dalle voci riconducibili al settore del turismo. Nello stesso tempo, l'indice dei prezzi alla produzione è risultato in calo, complici gli sviluppi sul mercato dell'energia, ed è probabile che le pressioni deflazionistiche su questa componente persistano, visto l'andamento delle quotazioni delle materie prime. In prospettiva, ci aspettiamo un aumento ma non un surriscaldamento delle pressioni sui prezzi, dal momento che le dinamiche dal lato dell'offerta restano benevole.

Lo scenario base di ANIMA. In questo contesto, il nostro scenario centrale resta invariato. L'inflazione dovrebbe salire gradualmente, in scia alla riaccelerazione dell'attività economica, con la variazione annua dell'indice dei prezzi al consumo che dovrebbe raggiungere il 4% a fine 2023, e attestarsi al 2,9% in termini di media annua (a fronte dell'1,8% registrato nel 2022). I rischi intorno a queste proiezioni sono orientati al rialzo.

NOTA: Approfondimento pres​​entato in occasione dell'ultimo Comitato Investimenti, tenutosi il 20/21 febbraio 2023

Il 24 febbraio 2023 è stato pubblicato il report sulla spesa personale relativo al mese di gennaio, che ha mostrato un sensibile incremento del consumo di beni e servizi negli Stati Uniti, sia in termini nominali che reali; in funzione di questi numeri, e dell'intonazione costruttiva del flusso di dati macro nel suo complesso, il nostro scenario base è stato modificato: ci aspettiamo ora che la fase di contrazione dell'attività economica negli USA inizi non prima del terzo trimestre.

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