Overview - Tra Scilla e Cariddi

Analisti e investitori focalizzati sulle tematiche macro si trovano a navigare in acque agitate, stretti fra banche centrali preoccupate per la vischiosità dell'inflazione core e il timore che le crisi bancarie possano assumere una portata sistemica. Il flusso di dati e i recenti eventi ci riconducono quindi in un mondo di compromessi, nel quale districarsi è tutt'altro che facile. 

Con riferimento alla crescita, gli indicatori economici suggeriscono un probabile avvio della recessione negli Stati Uniti e nell'Area Euro non prima del terzo trimestre; allo stesso tempo, la crescente instabilità finanziaria ne certifica l'arrivo. Pur essendo ancora troppo presto per valutare le ricadute sulla crescita causate dalle recenti turbolenze sui mercati, l'economia reale ne risentirà certamente. Infatti, anche nell'ipotesi in cui venga scongiurata una crisi sistemica, ci aspettiamo che le banche adottino meccanismi di erogazione del credito più conservativi, che impatteranno sul profilo di spesa di consumatori e imprese.

Allo stato attuale confermiamo quindi il nostro scenario base: sia Stati Uniti che Area Euro attraverseranno una fase di recessione lieve e di breve entità, seppur più accentuata di quanto inizialmente previsto. Tuttavia, si evidenziano crescenti rischi al ribasso. In Cina, la ritrovata fiducia dei consumatori, la crescita degli investimenti e i dati incoraggianti sul settore immobiliare certificano la bontà della ripresa.

Sul fronte dei prezzi, i dati di febbraio confermano gli scarsi progressi raggiunti nel contrastare l'inflazione core con rischi al rialzo, almeno nel breve termine, del nostro scenario centrale sia per gli Stati Uniti sia per l'Area Euro. In questa fase iniziale, è difficile valutare con certezza le ricadute sulla dinamica dei prezzi dell'instabilità finanziaria che al momento, dovrebbe essere più che sufficiente a compensare i rischi al rialzo emersi dai dati di febbraio. Pertanto, in questa fase, il nostro scenario base resta sostanzialmente invariato. Tuttavia, qualora le turbolenze finanziarie dovessero sfociare in una crisi del credito, le aspettative sull'inflazione potrebbero mutare, anche radicalmente. In Cina la riapertura continua a sostenere i prezzi della componente servizi, ma le potenziali ricadute a livello globale appaiono al momento limitate.

Le persistenti tensioni nel settore finanziario rappresentano una sfida per le banche centrali dei paesi sviluppati: il miglioramento delle prospettive di crescita pone infatti un freno al processo disinflazionistico. Non si possono escludere pochi, ulteriori rialzi; tuttavia, potremmo aver raggiunto una fase temporanea di picco dell'aggressività delle banche centrali. Pertanto, tenuto conto della rilevanza dell'obiettivo della stabilità finanziaria, le attuali aspettative di mercato appaiono eccessivamente pessimistiche. A seguito delle recenti turbolenze che hanno coinvolto il settore bancario nei mercati sviluppati, riteniamo che la Banca Popolare Cinese (PBoC) disponga ora di più margine, e interesse, ad allentare la politica monetaria.

 Crescita

Stati Uniti – Crescono i rischi al ribasso

I dati più recenti confermano la tenuta dell'economia. Quasi tutti gli indicatori economici rilasciati nel corso dell'ultimo mese confermano la solidità dell'economia statunitense che, seppure in rallentamento, si mantiene in linea con il nostro scenario base, a seguito del quale posizioniamo l'avvio della fase di recessione non prima del terzo trimestre.

I driver di crescita rimangono molteplici. Relativamente alla domanda, i consumi delle famiglie proseguono a un ritmo sostenuto, complici gli incrementi salariali e l'ampia disponibilità di risparmi accumulati. Nel corso del primo trimestre la spesa dei consumatori ha mostrato segnali di ripresa, come emerso rispettivamente dalla componente servizi dell'indice ISM, fiducia dei consumatori, vendite al dettaglio, PCE e utilizzo di carte di credito. Sul lato dell'offerta, il settore residenziale continua a mostrare segnali di esaurimento della contrazione e i dati sugli ordinativi si confermano in linea con un incremento della spesa per investimenti.

Tuttavia, le recenti turbolenze che hanno interessato i mercati gettano un'ombra scura sulle prospettive di crescita degli Stati Uniti. A nostro avviso, dopo il marcato calo delle valutazioni del settore scaturito dal collasso di SVB e Credit Suisse, le banche potrebbero ridurre, ancora più che nel recente passato, la propensione a concedere credito al settore privato.

I recenti sondaggi condotti tra i responsabili degli uffici prestiti, indicano una maggiore prudenza delle banche statunitensi. Nel quarto trimestre, gli standard creditizi minimi per l'approvazione delle richieste di finanziamento/linee di credito hanno toccato livelli prossimi a quelli raggiunti solamente durante le fasi più acute della grande crisi finanziaria e del Covid. La situazione sembra meno allarmante con riferimento al credito al consumo: l'ammontare ancora elevato di risparmi accumulati ha confortato i risk manager delle banche sulla reale capacità dei consumatori di rimborsare i debiti contratti.

Nella migliore delle ipotesi, l'impatto negativo sulla spesa dei consumatori è solo rimandato. Il calo dei consumi si materializzerà nel momento in cui i risparmi saranno inferiori ai desiderata delle famiglie o, in alternativa, quando non saranno sufficienti a fornire garanzie adeguate alle banche, che sospenderanno la concessione del credito.

Una miscela tossica. Queste tendenze in atto saranno amplificate dalle recenti turbolenze che hanno coinvolto il settore bancario. Infatti, la propensione alla concessione del credito potrebbe ridursi ulteriormente a seguito del calo di fiducia e di valutazioni meno attraenti del settore.

In questo contesto, rivediamo al ribasso le stime sulla crescita. Riteniamo che le possibilità che la recessione si manifesti oltre il terzo trimestre siano sostanzialmente svanite. Posto che l'attuale instabilità finanziaria non sfoci in una vera e propria crisi bancaria di portata sistemica, riteniamo che la fase di recessione possa essere lieve e di breve durata, ancorché più marcata di quanto previsto in precedenza. Qualora la crisi bancaria si espandesse a livello sistemico, non si può escludere il rischio che la recessione possa rivelarsi decisamente più profonda e prolungata.

Lo scenario base di ANIMA. Ci aspettiamo una crescita dell'1,9% nel primo trimestre 2023 (a fronte di una stima precedente di +1.8%) e rispettivamente +0,8%, -0,7% e -1,4% nel secondo, terzo e quarto trimestre del 2023 (le proiezioni formulate a febbraio erano: -0,4%, -0,4% e -1,1%, con dati destagionalizzati su base trimestrale) in linea con una crescita su base annua dell'1,3%.

Area Euro – Crescita, il canto del cigno

Il flusso di dati rilasciati nell'ultimo mese, dopo una fase di stanca, sembra in ripresa. Per il secondo mese consecutivo è emerso un miglioramento degli indici PMI, a testimonianza di una probabile ripresa della crescita dopo la stagnazione registrata nel quarto trimestre. Pertanto, tenuto conto della crescita statunitense ancora solida e del processo di riapertura più rapido del previsto in Cina, abbiamo posticipato l'avvio della recessione nel corso del terzo trimestre.

Tuttavia, le recenti turbolenze dei mercati finanziari supportano le nostre aspettative di una ripresa, solo temporanea, della crescita. Il fallimento di SVB e la discutibile risposta delle autorità alla crisi di Credit Suisse hanno innescato un certo pessimismo nei confronti dell'intero settore bancario.

Le ricadute sulla crescita potrebbero essere più gravi rispetto agli Stati Uniti. La ragione è triplice: 1) l'economia dell'Area Euro è fortemente incentrata sulle banche; 2) il calo di fiducia colpisce un settore, quello bancario, che già da tempo aveva inasprito le condizioni di concessione del credito; 3) i risparmi delle famiglie sono tornati ai livelli pre-Covid se non addirittura inferiori, in alcuni casi. Pertanto, è difficile ipotizzare che ci possa essere un ulteriore allentamento, ancorché temporaneo, della concessione del credito al consumo prima che questo impatti negativamente sulla crescita.

Come per gli Stati Uniti, ci attendiamo una recessione lieve e di breve durata. Presupposto fondamentale che l'attuale instabilità finanziaria non sfoci in una vera e propria crisi bancaria di portata sistemica. Tuttavia, non possiamo escludere che 1) questa fase sia probabilmente più marcata di quanto previsto in precedenza e 2) la recessione possa rivelarsi decisamente più profonda e prolungata, qualora la crisi bancaria dovesse rivelarsi sistemica.

Lo scenario base di ANIMA. Ci aspettiamo una crescita dello 0,1% nel primo trimestre 2023 (a fronte di una stima precedente di +0.0%) e rispettivamente +0,0%, -0,4% e -0,3% nel secondo, terzo e quarto trimestre del 2023 (le proiezioni formulate a febbraio erano: -0,2%, -0,3% e +0,4%, con dati destagionalizzati su base trimestrale), in linea con una crescita su base annua dello 0,3%.

Cina – Focalizzata su sé stessa

I dati economici di gennaio e febbraio confermano la fase di ripresa in atto, trainata dall'abbandono delle restrizioni legate al Covid e dal rapido crollo dei contagi. Domanda e offerta hanno registrato un miglioramento, mentre i dati del settore immobiliare sono incoraggianti. Nel periodo compreso tra gennaio e febbraio, la spesa per investimenti si è rivelata più forte del previsto, trainata dal settore manifatturiero.

Consumatori in fermento, grazie a una ritrovata fiducia. La crescita dei consumi è apparsa in linea con le aspettative, nonostante l'impatto negativo della fine degli incentivi all'acquisto di auto. La spesa per servizi ha invece registrato forti segnali di ripresa grazie ai viaggi e alle spese di ristorazione durante le festività legate al Capodanno cinese. Ancora più importante la ritrovata fiducia dei consumatori, tornata a risalire dopo aver toccato il fondo nel novembre del 2022, che conferma le nostre aspettative di un miglioramento costante dei consumi interni grazie al ritorno delle famiglie alle abitudini di spesa pre-Covid.

In ripresa, prima del previsto, anche il settore immobiliare. Rispetto al secondo semestre 2022, i dati di gennaio e febbraio relativi all'avvio dei nuovi cantieri e alla vendita di nuove case hanno registrato una forte ripresa. Contestualmente, è emerso un miglioramento dei profili di investimenti e vendite di immobili residenziali. In ottica prospettica, la stabilizzazione dei prezzi delle case e delle compravendite immobiliari potrebbe innescare un circolo virtuoso e alimentare rischi al rialzo per la crescita del PIL, trainato dalla ripresa degli investimenti residenziali e dell'edilizia abitativa.

Lo scenario base di ANIMA. In questo contesto manteniamo inalterate le nostre previsioni per il PIL del 2023, che dovrebbe mostrare una crescita sopra il livello potenziale, al 6,5% rispetto al 3,0% del 2022. Ci aspettiamo una crescita rispettivamente del 7,5%, 5,5% e 6,5% per il secondo, terzo e quarto trimestre dell'anno.

INFLAZIONE

Stati Uniti – Radicata nel profondo

Il dato sull'inflazione di febbraio rilevato dall'indice dei prezzi al consumo conferma i lenti progressi nella riduzione delle pressioni sui prezzi ed evidenzia, nel breve termine, rischi al rialzo per il nostro scenario centrale. Nello specifico:

1) La crescita dei prezzi dei beni alimentari si è rivelata più marcata del previsto. Gli incrementi su base mensile sono stati considerevoli e ad ampio spettro, e hanno riguardato sia la componente relativa al cibo consumato a casa, per la quale si intravede la possibilità di un ulteriore rallentamento, in parte grazie al calo dei prezzi delle materie prime, sia quella relativa al cibo consumato fuori casa che, con tutta probabilità, rimarrà sostenuta dalla rigidità del mercato del lavoro.

2) Le diverse voci relative al costo abitativo si sono mosse nuovamente al rialzo su base mensile. L'incremento risulta ancora compreso nel range in vigore da settembre, a testimonianza del fatto che l'inflazione core legata agli alloggi potrebbe rivelarsi più vischiosa di quanto inizialmente preventivato. A nostro avviso le diverse sottocomponenti dovrebbero raggiungere il picco, su base annua, a febbraio. Qualora il trend rialzista si confermasse della medesima entità anche nei mesi di marzo e aprile, il nostro scenario centrale sarà rivisto al rialzo. Come testimoniato dal marcato rallentamento dei prezzi dei nuovi contratti di affitto emerso da alcune misure private, riteniamo che il processo di disinflazione della componente abitativa possa manifestarsi nel corso dell'anno. Malgrado le incertezze relative alle tempistiche e alla portata, la dinamica di questo effetto sarà rilevante nel corso del 2023 e del 2024.

3) con riferimento ai beni di base, l'inflazione è rimasta invariata su base mensile. Contrariamente a quanto indicato da alcune fonti di informazioni private, i prezzi delle auto usate sono risultati nuovamente in calo, controbilanciando gli incrementi registrati in categorie quali abbigliamento e arredamento per la casa, mentre le altre categorie di beni si sono mantenute su livelli ancora elevati. Sebbene gli indici anticipatori si siano rivelati poco affidabili nel prevedere l'andamento mensile dei prezzi delle auto usate, riteniamo possano fornire indicazioni più attendibili su un orizzonte di tre mesi. Pertanto, non escludiamo nuovi aumenti, forse già a marzo.

4) la componente di core services ex-shelter ha mostrato un incremento su base mensile che si attesta nella fascia più elevata del range registrato nei mesi precedenti. Il dato appare ancor più preoccupante poiché, se escludiamo la componente di spese mediche, che presenta distorsioni legate al costo dell'assicurazione sanitaria, l'indicatore ha raggiunto l'incremento su base mensile più elevato da aprile 2022. Gli aumenti sono trasversali alle diverse categorie, incluse tariffe per trasporti, biglietteria aerea e altri servizi, sostenuti dalla forza del mercato del lavoro e dai costi del personale.

Lo scenario base di ANIMA. Ci aspettiamo che l'inflazione headline/core si attestino in media al 5,8%/5,5% su base annua nel primo trimestre del 2023, 4,1%/4,8% nel secondo trimestre, 3,3%/3,9% nel terzo trimestre e 2,7%/3,2% nel quarto, coerenti con un tasso annuo del 4,0%/4,3% su base annua.

Area Euro – Pressioni sostenute e trasversali.

I dati pubblicati nel mese di febbraio hanno evidenziato una forte accelerazione delle diverse componenti:

1) i prezzi dei beni alimentari hanno registrato il più deciso incremento su base mensile (secondo solo a quello dell'aprile 2022, subito dopo lo scoppio della guerra), trainati dall'aumento significativo dei prezzi delle verdure determinato, con tutta probabilità, dalle condizioni meteorologiche avverse che hanno colpito i raccolti invernali. Anche i prodotti alimentari lavorati hanno registrato un'accelerazione su base annua, a testimonianza che il precedente aumento delle bollette energetiche continua a esercitare pressioni al rialzo. In un contesto di aumenti generalizzati, solo oli e grassi hanno registrato un modesto calo su base annua.

2) I prezzi dei beni industriali non-energetici sono cresciuti su base annua, toccando nuovi massimi storici, trainati sia dai componenti non durevoli, sia semi-durevoli; si registra invece il secondo calo consecutivo per quanto riguarda i beni durevoli, grazie al calo della componentistica legata ai trasporti. In ottica prospettica, riteniamo che i prezzi dei beni industriali non-energetici rimarranno sostenuti dalla svalutazione della divisa e dalle pressioni, non del tutto scaricate, lungo le catene produttive.

3) Anche la componente servizi ha evidenziato una crescita annua su vasta scala: comunicazioni, abitazioni, trasporti e altri servizi hanno tutti registrato un incremento. In particolare, la dinamica più interessante è quella relativa alla componente ricreativa e di cura della persona. L'aumento su base annua è attribuibile alle voci di pacchetti vacanza e alloggi nel periodo prepasquale, che da sempre hanno mostrato un andamento volatile, e anticipano una possibile contrazione a marzo. Ciò nonostante, la disinflazione di quelle componenti che hanno contribuito maggiormente alle pressioni rialziste della componente core (attività ricreative e cura della persona esclusi i pacchetti vacanza e gli alloggi) non è ancora iniziata.

Lo scenario base di ANIMA. Ci aspettiamo che l'indice dei prezzi al consumo armonizzato (HICP) headline/core si attesti, rispettivamente, all'8,1%/5,5% su base annua nel primo trimestre del 2023, al 6,4%/5,3%, al 5,0%/5,0% e 3,1%/4,1% nei tre trimestri successivi, in linea con un tasso di crescita annuo del 5,7%/5,0%.

Cina – Prezzi ancora sotto controllo

A nostro avviso, l'inflazione in Cina è destinata a salire quest'anno, mantenendo comunque un profilo controllato. Infatti, nei mesi di gennaio e febbraio, le pressioni interne sui prezzi si sono rivelate inferiori alle attese. L'inflazione misurata dall'indice dei prezzi al consumo ha sorpreso ampiamente al ribasso a febbraio, rallentando all'1,0% su base annua dal precedente 2,1% di gennaio (contro aspettative di un + 1,9%), in particolare a causa dell'effetto base negativo più forte del previsto dei prezzi della carne suina.

L'inflazione core rimane inferiore alle attese. La componente non-alimentare dell'indice dei prezzi al consumo è scesa allo 0,6% su base annua dal precedente +1,2% a seguito della riduzione dei prezzi dell'energia e del venir meno della domanda stagionale di servizi di trasporto. A febbraio l'inflazione core è scesa allo 0,6% su base annua dal precedente +1,0% a seguito del calo dei prezzi dei servizi.

Rallenta la pressione sulle filiere produttive. I prezzi alla produzione sono scesi a -1,4% su base annua dal precedente -0,8% principalmente a causa dell'effetto base negativo dei prezzi delle materie prime, mentre si è registrato un aumento dell'indice dei prezzi alla produzione a 0,4% su base mensile rispetto al precedente -3,4% di gennaio (dati sequenziali destagionalizzati), in linea con il processo di riapertura dopo l'abbandono delle restrizioni contro il Covid.

Lo scenario base di ANIMA. Dopo la sorpresa al ribasso dell'indice dei prezzi al consumo CPI di febbraio e tenuto conto dei rischi al ribasso per la crescita globale, abbiamo rivisto negativamente il nostro scenario centrale relativo all'inflazione: riteniamo quindi che le pressioni sui prezzi raggiungeranno un livello di minimo all'inizio del secondo trimestre, a causa dell'effetto base negativo più forte del previsto determinato dai prezzi della carne suina. In ottica prospettica, prevediamo una ripresa dell'inflazione entro la fine del secondo trimestre, trainata dalla riapertura del mercato interno e dall'affievolirsi dell'effetto base negativo, secondo questo andamento: 1,7% su base annua nel primo trimestre, 1,1%, 1,4%, 2,3% nei tre trimestri successivi per una media annua in calo all'1,6% rispetto all'1,9% del 2022.

NOTA: Approfondimento presentato in occasione dell'ultimo Comitato Investimenti, tenutosi il 24/27 marzo 2023

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