Overview - Quale rallentamento?

Per quanto riguarda gli Stati Uniti restiamo convinti che dopo il picco del terzo trimestre il ritmo della crescita rallenterà nei prossimi mesi, ma il flusso di dati non sembra indicare una brusca battuta d'arresto nell'attività economica: pertanto, ribadiamo la nostra aspettativa che l'economia statunitense non entrerà in recessione almeno fino al terzo trimestre del prossimo anno.

L'economia dell'Area Euro rimane su una traiettoria di graduale discesa, dopo una crescita quasi nulla nel 2023. Gli indicatori della fiducia delle imprese suggeriscono come l'economia del vecchio continente abbia iniziato il quarto trimestre con qualche difficoltà. Per questo manteniamo il nostro scenario base secondo cui l'Area Euro entrerà in una recessione breve e di lieve entità nel quarto trimestre.

In Cina il panorama macroeconomico è rimasto invariato, in concomitanza con l'ulteriore perdita di slancio dell'economia registrata tra settembre e ottobre, seppur senza un vero e proprio collasso. L'attività economica domestica è risultata pressoché piatta, mentre sono peggiorati gli scambi con l'estero. A ottobre è stato deludente anche il settore immobiliare. Poiché la crescita rimane debole, ci aspettiamo che le autorità continueranno a supportare il quadro macroeconomico nel 2024, senza tuttavia eccessivi stimoli.

Negli Stati Uniti sono giunte evidenze confortanti relativamente al CPI di ottobre, specialmente a livello core. Gran parte del calo è tuttavia attribuibile a componenti volatili che potrebbero invertire la rotta nel quarto trimestre, supportando la nostra convinzione che i prezzi core continueranno a scendere, ma su una traiettoria lenta e accidentata.

In Area Euro, dopo il trend discendente in atto da ottobre 2022 dovuto all'effetto base ampiamente favorevole, l'inflazione headline dovrebbe riaccelerare verso fine anno, sostenuta dai prezzi dell'energia, mentre il dato core dovrebbe continuare a scendere moderatamente. Ci aspettiamo che il trend disinflazionistico generale riprenderà slancio nel 2024 ma il processo potrebbe essere volatile in ragione dei rischi al rialzo posti dai prezzi dell'energia, dei beni alimentari e dei prezzi dei beni regolamentati. Ci aspettiamo che il calo dell'inflazione core possa proseguire, trainato dalla componente dei beni, ma i rischi sono bilanciati perché l'inflazione dei servizi è spinta in direzioni opposte da forze contrastanti.

In Cina, il contesto di un'inflazione sostanzialmente prossima allo zero si è consolidato in ottobre, quando i prezzi al consumo hanno virato in negativo per la seconda volta quest'anno (era già successo ad aprile). Per il 2024 ci aspettiamo un proseguimento di questa tendenza al ribasso, poiché la domanda domestica rimane visibilmente anemica e i prezzi alla produzione sono repressi dal raffreddamento della crescita globale. Nel complesso restiamo convinti che l'inflazione si attesterà in media sullo 0,5% nei prossimi mesi.

Ci aspettiamo che le politiche monetarie della Fed e della BCE prendano direzioni divergenti nel 2024. Se da un lato entrambe le banche centrali sembrano soddisfatte del livello raggiunto dai tassi ufficiali (forse più la BCE), l'aggressività della Fed potrebbe rimanere concentrata sul tratto a lungo termine della curva e la BCE iniziare a tagliare i tassi in anticipo rispetto alle previsioni del mercato. Nel frattempo, ci aspettiamo che la Banca Popolare Cinese continuerà ad attenersi al suo modus operandi e inietterà uno stimolo sufficiente a raggiungere il target di crescita del 2023. Questo potrebbe tradursi in un taglio finale di 10 punti base nel tasso di riferimento entro la fine dell'anno o all'inizio del prossimo.

CRESCITA

USA – Leggero rallentamento

Il terzo trimestre è stato caratterizzato da una crescita molto solida. A fare da traino è stata la resilienza della domanda interna del settore privato, grazie a una spesa per consumi estremamente solida. Tuttavia, i dati relativi agli investimenti fissi sono apparsi piuttosto eterogenei. La spesa non residenziale è calata mentre gli investimenti in immobili residenziali hanno contribuito positivamente alla crescita per la prima volta dal primo trimestre 2021. Nel complesso, considerando che l'incremento delle scorte che ha caratterizzato il terzo trimestre difficilmente sarà sostenibile in futuro, lo spaccato del PIL del terzo trimestre continua a suggerire un picco della crescita, perché la spesa delle aziende ha perso vigore considerevolmente. Tuttavia, un brusco ritorno a una crescita inferiore al trend non pare possibile in questa fase, perché le famiglie continuano a spendere, grazie agli ampi risparmi accumulati e a un mercato del lavoro nel complesso solido.

Il numero di nuovi occupati nei settori non agricoli (Non-Farm-Payrolls) di ottobre è stato inferiore alle previsioni. Su questo non ci sono dubbi, ma scendendo nei dettagli, la debolezza non è così marcata.

Lasciamo parlare i dati. Innanzitutto, la variazione mensile dei nuovi occupati è stata pari a 150 mila unità, 30 mila in meno rispetto alle aspettative del mercato. Considerando però la revisione al ribasso dei dati precedenti (-39 mila), il dato di ottobre risulta sostanzialmente allineato con le previsioni.

Il diavolo sta nei dettagli. Il differenziale tra stime del mercato e dato finale è stato maggiore del previsto nel settore privato, (-46 mila) mentre la revisione al ribasso di settembre è stata inferiore (-17 mila). Questo sembrerebbe confermare che il dato di ottobre sia più debole rispetto alle attese del consensus. In ogni caso, la debolezza si è concentrata quasi del tutto in tre settori (manifatturiero, tempo libero/hospitality e trasporti) ed è associata a fattori specifici che rendono i cali riportati meno preoccupanti – e dunque meno rilevanti da un punto di vista di politica monetaria. In maggiore dettaglio:

1) Il dato deludente nel suo complesso del settore privato è sostanzialmente imputabile, quasi interamente, al settore manifatturiero. Tuttavia, la revisione rispetto al mese precedente è stata molto contenuta (3 mila) a testimonianza del fatto che il settore manifatturiero è stato vittima di fattori specifici. Secondo il BLS, gli scioperi nel settore dei veicoli a motore spiegano ampiamente il calo di ottobre. Nel frattempo, General Motors e United Auto Workers (UAW) hanno siglato un accordo temporaneo che metterebbe fine alle sei settimane di scioperi coordinati del sindacato.

Le conclusioni principali che possiamo trarre:
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A) Il calo nella creazione di posti di lavoro nel settore manifatturiero potrebbe registrare un'inversione nei prossimi mesi.

B) Il calo dei salari orari medi nel settore manifatturiero potrebbe registrare a sua volta un'inversione.

C) Il (sorprendente) crollo dell'Indice ISM manifatturiero di ottobre potrebbe non essere così misterioso/allarmante (di seguito ulteriori dettagli).

2) Tempo libero e trasporti sono settori estremamente stagionali. E il processo di destagionalizzazione è divenuto in un certo senso meno affidabile dopo la pandemia. La nostra analisi mostra che i dati non destagionalizzati (NSA) tendono recuperare a novembre (a parità di condizioni). Questo potrebbe determinare un recupero dell'occupazione nei settori del trasporto e del tempo libero, se il fattore stagionale di novembre non riuscisse a compensare il normale andamento dei dati non destagionalizzati.

Dopo un rialzo a settembre, l'indice ISM manifatturiero composito è crollato a ottobre, tornando nell'intervallo della prima parte dell'anno. Questa traiettoria appare in contrasto con i dati relativi all'economia reale che continuano a mostrare una notevole resilienza, specialmente sul fronte manifatturiero, anche quando l'indice ISM era sceso molto al di sotto della soglia di espansione prima del breve rialzo di settembre. A prima vista il rallentamento appare in contrasto con i più recenti PMI, che continuano evidenziare un buono stato di salute dell'economia.

Inoltre, anche l'indice ISM dei servizi è stato più debole del previsto, ma gran parte del ribasso ha interessato la componente dell'occupazione. Per mancanza di dati, non possiamo verificare se i settori dei trasporti e del tempo libero siano stati la causa principale del calo dell'occupazione, come mostrato dai NFP di ottobre: pertanto, l'interrogativo resta irrisolto. Ancor più importante, l'ISM dei servizi indica che la sottocomponente dei nuovi ordinativi è stata molto più solida del previsto (tornando ai livelli di giugno). E questo indica che il motore principale dell'economia USA, il settore dei servizi, che ha tenuto alta la crescita mentre manifatturiero e residenziale perdevano slancio, è ancora saldamente in territorio di espansione.   

L'avversione al rischio delle banche potrebbe aver raggiunto il picco. Il sondaggio di ottobre sulla concessione del credito (SLOOS) di ottobre ha mostrato un continuo irrigidimento degli standard di prestito, seppur meno marcato rispetto al trimestre precedente. Nel frattempo, le banche hanno segnalato un calo nella domanda di molte tipologie di prestiti. Se da un lato il calo della domanda di finanziamenti commerciali e industriali da parte di grandi e medie imprese è meno marcato, quello relativo alle piccole imprese e famiglie è stato più pronunciato rispetto ai trimestri precedenti.

Lo scenario base di ANIMA. Ci aspettiamo che la crescita per il terzo trimestre 2023 venga rivista leggermente al rialzo dal 4,9% al 5,1% su base trimestrale, (in base all'ultimo aggiornamento con i dati disponibili per settembre). Per il quarto trimestre 2023 ci aspettiamo che la crescita rallenti all'1,8%, in linea con un tasso di crescita annuo del 2,4% (in linea con lo scenario base precedente). Per il 2024 ci aspettiamo che la crescita rallenti allo 0,7% nel primo trimestre e successivamente allo 0,3%, -0,3% e -0,1% nei tre trimestri successivi, coerenti con un tasso di crescita annuo per il 2024 dell'1,2%, invariato rispetto allo scenario di base precedente.

Area Euro – Recessione in arrivo

PIL debole nel terzo trimestre. Indipendentemente da come la si consideri, a livello aggregato o depurata dal contributo di un'Irlanda notoriamente volatile, la crescita dell'Area Euro è stata debole nel terzo trimestre. Includendo l'Irlanda, la crescita del PIL si è contratta per la prima volta dal quarto trimestre 2022, rallentando rispetto al dato del secondo trimestre che era stato rivisto al rialzo. Escludendo invece l'Irlanda, la crescita è stata piatta e in generale invariata rispetto al trimestre precedente. Tutto questo suggerisce che l'Area Euro è già in stagnazione da due trimestri.

Nessun dettaglio, qualche indizio. Poiché in questa fase non disponiamo dei dettagli (il report finale del PIL del terzo trimestre sarà pubblicato il 7 dicembre) è molto difficile elaborare un quadro dettagliato. Con riferimento al secondo trimestre, ad esempio, abbiamo appreso solo in un secondo momento che la crescita era stata trainata dall'aumento delle scorte, che aveva incidentalmente determinato una leggera revisione al rialzo – in assenza della quale la crescita aggregata dell'Area Euro sarebbe stata negativa già da allora.

I dati nazionali forniscono poca chiarezza e altrettanto scarse speranze. I fattori trainanti della crescita nel terzo trimestre appaiono piuttosto eterogenei. In Francia e Spagna, ad esempio, la domanda interna è stata solida, trainata dai consumi nella prima e dagli investimenti nella seconda, mentre il saldo dell'attività commerciale e le scorte hanno penalizzato la crescita. In Germania la spesa delle famiglie è stata anemica ma il contributo lordo degli investimenti fissi è stato favorevole. In Italia, invece, la domanda interna è stata scarsa mentre le esportazioni nette hanno contribuito positivamente.

Il nostro scenario base rimane invariato. Nel complesso, i dati appaiono allineati con il nostro scenario base: l'economia dell'Area Euro è destinata a entrare in una recessione breve e di lieve entità nel quarto trimestre.

Questa prospettiva risulta allineata con le indicazioni di debolezza emerse dai sondaggi sulle imprese. I PMI di ottobre – che alla data di redazione rappresentano l'indice previsionale più attendibile a disposizione per l'ultimo trimestre dell'anno – indicano che l'economia dell'Area Euro ha iniziato il quarto trimestre con qualche difficoltà. Di fatto, gli indici manifatturieri e dei servizi sono calati in ragione di una debolezza generalizzata nelle varie componenti, e gli indicatori della domanda suggeriscono un livello di attività debole e ancora calante.

Lo scenario base di ANIMA. Il nostro scenario base rimane invariato. Ci aspettiamo che l'Area Euro entri in recessione già nel quarto trimestre 2023. Più nel dettaglio, ci aspettiamo una crescita nel quarto trimestre 2023 e nel primo trimestre 2024 rispettivamente pari al -0,2% e al -0,1% su base trimestrale. Successivamente, ci aspettiamo un incremento graduale a partire dal secondo trimestre 2024 (0,3% trimestrale in media), in linea con un tasso di crescita annuo dello 0,1%.

Cina – Sempre la stessa storia

Il contesto macro non ha evidenziato sostanziali cambiamenti. I dati contrastanti di ottobre indicano che l'economia ha subito un ulteriore rallentamento, senza tuttavia arrivare al collasso.

I PMI sono stati deludenti e si sono portati a ridosso della soglia di 50 punti (composito in calo a 50,7, manifatturiero in calo a 49,5, servizi in calo a 50,6); la contrazione delle esportazioni è stata peggiore del previsto, passando da -6,2% a -6,6% su base annua, con diversi indicatori che suggeriscono un rallentamento dell'attività economica da settembre a ottobre.

Sul fronte interno, la ripresa dei consumi si è pressoché stabilizzata con l'avvio del quarto trimestre perché la fiducia delle famiglie è rimasta fragile nonostante i continui sforzi delle autorità per rinvigorire l'economia. Nel frattempo, la produzione industriale ha dato segni di recupero – grazie al settore auto – mentre gli investimenti fissi hanno rallentato all'1,3% su base annua (dal 2,5%), con un calo degli investimenti in produzione e infrastrutture nel corso del mese.

Le vendite di immobili sono scese ulteriormente in tutte le principali città, calando di oltre il 25% su base annua nella prima metà di novembre, rispetto al -3% di ottobre. Su questo fronte, le autorità stanno valutando la possibilità di fornire fino a 1.000 miliardi di yuan in finanziamenti a basso costo ai costruttori, al fine di limitare la crisi dell'immobiliare nel 2024, ridurre i fallimenti e stimolare la fiducia dei consumatori.

Le autorità hanno confermato l'impegno a conseguire quest'anno il target di crescita del 5%, un obiettivo a nostro avviso raggiungibile. Nel frattempo, Xi visiterà gli USA per partecipare al summit APEC e cercare di scongelare le relazioni tra USA e Cina.

Lo scenario base di ANIMA. In questo contesto, confermiamo le nostre stime sulla crescita del PIL al 5,1% per il 2023. Ci aspettiamo che la crescita si svolgerà secondo l'andamento seguente: 4,5% su base annua nel quarto trimestre 2023, 4,5% nel primo trimestre 2024 e 4,8% nel secondo, coerenti con una media annua 2024 al 4,3%.

INFLAZIONE

Stati Uniti – Qualche interrogativo sotto la superficie

I prezzi dei beni core hanno rallentato su base mensile, seppur in misura inferiore rispetto a quanto previsto dagli indicatori anticipatori, complice il ridimensionamento del calo dei prezzi delle auto usate. A ottobre infatti, i prezzi delle auto usate si sono contratti in misura inferiore rispetto alla netta decelerazione registrata tra luglio e settembre. Tuttavia, il rialzo di ottobre è stato comunque più moderato rispetto agli indicatori anticipatori e inoltre, i prezzi dei veicoli nuovi sono calati. Questo appare controintuitivo data la diminuzione dell'offerta – dovuta allo sciopero UAW – e gli incentivi promozionali; pertanto, è lecito assumere che il calo di ottobre possa subire un inversione nel quarto trimestre. Il nostro scenario di base resta invariato: ci aspettiamo un consolidamento del processo di disinflazione dei beni core, anche se a un ritmo più blando, perché la contrazione dei prezzi delle auto dovrebbe rallentare ulteriormente e l'effetto base divenire gradualmente meno favorevole.

Prosegue il calo degli alloggi, seppur su un percorso non lineare. Il calo di ottobre è principalmente attribuibile all'inversione della componente degli affitti figurativi rispetto all'incremento di settembre. Il tasso di andamento dei canoni di locazione delle abitazioni principali è rimasto quasi invariato rispetto al mese precedente. Il flusso di dati sugli alloggi rimane allineato con il nostro scenario base: continuiamo a prevedere una disinflazione degli alloggi come anticipato dai dati di mercato; tuttavia, ci aspettiamo che il trend possa essere più volatile.

Il dato “supercore" è stato molto più debole del previsto, ma gran parte del calo è imputabile a componenti volatili. La discesa è stata trainata dal crollo delle componenti relative ad alloggi fuori casa, tariffe aeree e servizi ricreativi. Escludendo queste componenti volatili e altamente stagionali, l'andamento sequenziale della componente “supercore" rimane allineato con il trend osservato sin da gennaio, a indicare una disinflazione interna/correlata ai salari finora piuttosto ridotta, se non addirittura inesistente. La componente relativa ai prezzi delle assicurazioni sanitarie ha registrato un rimbalzo a ottobre, come previsto, e offrirà un supporto positivo, seppur ridotto, alla componente “supercore" per i prossimi 11 mesi. Riteniamo che gli ultimi dati relativi alla componente “supercore" siano allineati con la nostra view: sotto la superficie, la domanda domestica solida, il mercato del lavoro e i salari continuano a supportare i prezzi dei servizi.

Lo scenario base di ANIMA. Per il quarto trimestre 2023 prevediamo un CPI headline/core rispettivamente al 3,3/4,0% su base annua (dal precedente 3,4/4,0%), in linea con un tasso di crescita annuo del 4,2/4,8% per il 2023. Per il 2024, ci attendiamo un CPI headline/core al 3,1/3,6% su base annua per il primo trimestre (dal precedente 3,0/3,5%) e successivamente al 2,9/3,0%, 2,5/2,9%, 2,3/2,6% per i tre trimestri successivi (da precedenti 2,7/2,8%, 2,3/2,7%, 2,0/2,3%), coerenti con un tasso di crescita annuo del 2,7/3,0% per il 2024 (dal precedente 2,5/2,8%).

Area Euro – Atterraggio accidentato in vista

Un calo marcato a ottobre. L'inflazione dell'Area Euro ha raggiunto il livello più basso da agosto 2021, grazie all'effetto base estremamente favorevole dei beni energetici e alimentari.

Effetto base in esaurimento. Con la fine dell'anno, l'effetto base favorevole dovrebbe perdere slancio, complice il rincaro dei prezzi dei beni energetici; questo farà riaccelerare, temporaneamente, l'inflazione headline. Tuttavia, ci aspettiamo che il trend disinflazionistico generale riprenda slancio nel 2024 ma, allo stesso tempo, il processo potrebbe essere volatile, complici i rischi al rialzo posti da energia, alimentari e prezzi dei beni regolamentati. 

Le pressioni sulla componente core si sono allentate a ottobre. Gran parte del declino è stato trainato dai prezzi dei beni, mentre l'inflazione dei servizi è rimasta in generale invariata.

I rischi relativi ai prezzi core sono eterogenei. Da un lato ci aspettiamo il proseguimento del calo dei prezzi dei beni core, in linea con il calo dei prezzi alla produzione e all'importazione. Dovrebbe scendere anche la componente dei servizi ma i salari ancora in aumento e i prezzi dei beni regolamentati stagionali potrebbero rallentare questo processo, in ragione dell'indebolimento della domanda.

Lo scenario base di ANIMA. Le nostre proiezioni restano invariate. Ci attendiamo un'inflazione headline/core nel quarto trimestre 2023 al 3,1/3,8% su base annua (dal precedente 3,3/3,9%), in linea con un tasso di crescita annuo del 5,6/5,0% per il 2023. Per quanto riguarda il 2024, ci attendiamo un'inflazione headline/core al 2,9/3,1% su base annua (dal precedente 3,5/3,4%) per il primo trimestre, al 3,2/2,9% per il secondo (dal 3,3/2,9%) e al 2,6/2,5% per il secondo semestre (dal 2,6/2,7%), coerente con un tasso di crescita annuo per il 2024 pari al 2,8/2,8% (dal 3,0/2,9%).

Cina – Vicini al minimo, ma senza rimbalzo

I prezzi sono entrati in deflazione a ottobre, quando l'indice headline ha virato in negativo, trainato soprattutto da una flessione maggiore del previsto dei beni alimentari, complici le condizioni meteo favorevoli e una domanda complessivamente moderata dopo la Settimana d'oro di inizio ottobre. Nel frattempo, l'inflazione core è rimasta sostanzialmente invariata per il quarto mese consecutivo, a indicare che la pressione al ribasso sui prezzi sottostanti potrebbe aver raggiunto un punto di minimo.

In ottica prospettica, continuiamo a ritenere improbabile una significativa riaccelerazione dell'inflazione con l'inizio del nuovo anno. Ci aspettiamo che i prezzi al consumo tornino in territorio positivo tra novembre e dicembre, quando l'effetto base si manifesterà nuovamente e l'inflazione core si stabilizzerà; ciononostante la deflazione persistente del prezzo dei suini potrebbe far rallentare significativamente il tasso di crescita del CPI per il prossimo anno e contribuire a mantenere un contesto di inflazione sostanzialmente nulla. 

Lo scenario base di ANIMA. Ribadiamo il nostro scenario base aggiornato: attualmente prevediamo un aumento dei prezzi al consumo allo 0,2% su base annua, allo 0,8% nel primo trimestre 2024 e all'1,4% nel secondo (media annua 2023 allo 0,3% e 2024 all'1,6%). 

NOTA: Approfondimento presentato in occasione dell'ultimo Comitato Investimenti, tenutosi il 20/21 novembre 2023.

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