Overview - Più debolezza in vista

La crescita globale ha ulteriormente perso slancio nelle ultime settimane. Al di fuori dei settori sensibili ai tassi, l'attività economica continua a rallentare a un ritmo misurato negli Stati Uniti, in linea con il nostro scenario base che non prevede una recessione per gli USA nel 2022. Tuttavia, restiamo convinti che i tempi duri siano dietro l'angolo: dopo la ri-accelerazione che ha caratterizzato il terzo trimestre, l'economia statunitense dovrebbe crescere sotto il trend per tutto il 2023. In Area Euro, le prospettive continuano a peggiorare in modo incrementale e il nostro scenario centrale è stato rivisto per incorporare l'aspettativa di una contrazione dell'attività economica già nel terzo trimestre (rispetto al quarto stimato in precedenza). Anche le prospettive per la crescita cinese sono state riviste al ribasso, alla luce dell'incessante deterioramento delle condizioni sia della domanda interna che di quella estera.

L'inflazione si conferma in ritardo rispetto alla curva della crescita, soprattutto nei mercati sviluppati, ma le evidenze che siamo prossimi al picco continuano ad accumularsi. Negli Stati Uniti, in particolare, nulla nel report pubblicato a ottobre lascia supporre che i prezzi stiano andando fuori controllo; tuttavia, la volatilità di diverse sotto-componenti resta molto elevata e rende ancora più difficile fare previsioni. A posteriori, la decisione presa durante l'ultimo Comitato di rivedere artificialmente al rialzo le nostre stime per incorporare un premio al rischio senza modificare la traiettoria complessiva, si è rivelata saggia. In Area Euro, le prospettive per l'inflazione restano in aperto contrasto con quelle per la crescita, specie a livello core: i prezzi dei servizi continuano a salire malgrado la fiducia dei consumatori sia crollata ai minimi storici e i risparmi si stiano riducendo. Questa tensione è insostenibile e continuiamo a prevedere che la variazione annua dell'indice dei prezzi al consumo core raggiungerà il picco nel quarto trimestre, quando l'economia entrerà in recessione. L'inflazione cinese resta un mondo a parte, con la persistenza di pressioni al ribasso a livello core.

In questo contesto, le banche centrali dei paesi sviluppati, confortate dalla solidità del mercato del lavoro, non hanno altra possibilità che ignorare i segnali di deterioramento delle prospettive di crescita evidenti lungo la catena di produzione di beni e servizi. Tuttavia, quanto più a lungo rimarranno cieche di fronte a questi segnali mantenendo un approccio offensivo, tanto maggiore sarà la probabilità che siano costrette a cambiare rotta. Il momento della svolta non è ancora arrivato, ma ci aspettiamo che avvenga tra il quarto trimestre 2022 (al più presto) e il primo trimestre 2023 (più probabilmente), con il traino della Fed.

Le elezioni di metà mandato negli Stati Uniti sono passate quasi inosservate finora, probabilmente perché è difficile che l'orientamento sul fronte della politica fiscale possa subire cambiamenti significativi nei due scenari più probabili: Congresso diviso e Red Wave. Escludendo un drastico cambiamento delle intenzioni di voto a favore dei Democratici, ci aspettiamo che i mercati continuino a focalizzarsi su altre questioni, più urgenti. 

 Crescita

Stati Uniti – Tempi duri all'orizzonte?

Al di fuori dei settori sensibili ai tassi, l'attività economica continua a rallentare a un ritmo misurato negli Stati Uniti, in linea con il nostro scenario base secondo cui la crescita avrebbe riaccelerato in termini sequenziali nel terzo trimestre, e una recessione guidata dalla domanda interna non si sarebbe materializzata nel 2022. Tuttavia, molti dei fattori che hanno contribuito a sostenere sia la domanda che l'offerta stanno perdendo vigore e lasciano presagire una crescita inferiore al trend a partire dal quarto trimestre. 

Le attività produttive tengono. Dopo i nuovi massimi storici toccati nel secondo trimestre del 2021, la produzione manifatturiera si sta muovendo lateralmente, mentre i nuovi ordini relativi a beni strumentali non destinati alla difesa, che rappresentano un indicatore anticipatore delle spese in conto capitale, continuano a crescere in termini nominali.

I consumi non mostrano la solidità di un tempo, ma nemmeno calano. Nel secondo trimestre, la spesa per consumi è stata rivista al rialzo dall'1,5% al 2,0%, tornando ad accelerare dopo la perdita di momentum dei primi mesi dell'anno, grazie alla spinta derivante dai servizi. La fiducia dei consumatori ha sorpreso al rialzo nel mese di settembre, e lo stesso ha fatto negli ultimi tre mesi la fiducia delle imprese operanti nel settore dei servizi (indice ISM), che resta saldamente a livelli coerenti con un'espansione dell'attività economica. Anche in termini reali la spesa per consumi personali è rimasta in lieve ma costante crescita. Il credito al consumo ha fornito sicuramente un supporto decisivo, toccando ad agosto livelli che non si osservavano dal 2011.

Insostenibile. Nonostante la probabile accelerazione della crescita in termini sequenziali nel terzo trimestre, i fattori che hanno sostenuto l'economia americana negli ultimi mesi si stanno indebolendo e lasciano presagire una crescita inferiore al trend a partire dal quarto trimestre.  Sul fronte della domanda, in particolare, restiamo dell'idea che i consumatori abbiano valorizzato gli aumenti retributivi e impiegato le risorse inutilizzate accumulate durante la pandemia, ma l'indebolimento delle condizioni sul mercato del lavoro e l'aumento dei tassi di interesse dovrebbero favorire il risparmio di tipo precauzionale, anche tra i consumatori più facoltosi, ancora molto pessimisti.

Dal lato dell'offerta, ci aspettiamo che il deterioramento in atto nel comparto manifatturiero prosegua nei prossimi trimestri a causa dell'esaurimento del ciclo di ricostituzione delle scorte e del continuo spostamento della spesa dai beni ai servizi, negli Stati Uniti e altrove. Inoltre, i dati sulla produzione industriale del mese di agosto indicano che con ogni probabilità in futuro l'attività di estrazione dell'energia compenserà in misura inferiore questo indebolimento: il calo del prezzo del petrolio rispetto ai picchi osservati in precedenza si tradurrà in un ridimensionamento degli incentivi alla trivellazione.    

Scenario base di ANIMA. In questo contesto, abbiamo alzato le nostre previsioni per la crescita del terzo trimestre di 0,5pp, da 1,5% a 2,0%, e manteniamo la stima di 1,0% per il quarto trimestre, coerente con un tasso di crescita annua dell'1,8% (rispetto all'1,7% precedente). Per quanto riguarda il 2023, ci aspettiamo che l'attività economica si espanda a un ritmo dello 0,7% (a fronte dell'1,0% stimato a settembre), con tassi di crescita sequenziali rispettivamente pari a 0,6% nel primo trimestre, 0,4% nel secondo, 0,5% nel terzo e 0,8% nel quarto trimestre.

Area Euro – Segreti di Pulcinella

Il flusso di dati più recente è stato piuttosto sorprendente: l'attività economica continua a deteriorarsi in modo incrementale, mentre gli indicatori di fiducia di imprese e consumatori segnalano un rallentamento significativo per il futuro. Questi numeri appaiono in linea con il nuovo scenario base, rivisto per incorporare l'aspettativa di una contrazione del PIL già nel terzo trimestre. 

I dati sul sentiment indicano che le prospettive economiche sono sincronizzate al ribasso. Sul fronte dell'offerta, gli indici PMI compositi sono scesi ulteriormente nel mese di settembre, con contributi negativi sia del settore manifatturiero che di quello dei servizi, e le componenti a più alto valore previsivo suggeriscono che le condizioni di business non miglioreranno molto. In entrambi i comparti, infatti, le serie relative a nuovi ordini e attività sono scese ulteriormente sotto la soglia di 50: evidentemente, le aziende ritengono che la produzione tra dodici mesi sarà inferiore a quella attuale.

Le famiglie restano molto pessimiste. Dal lato della domanda, la fiducia dei consumatori è crollata fin sotto i livelli registrati durante la pandemia, la crisi del debito sovrano e la Grande Crisi Finanziaria. Degno di nota il fatto che a trascinare l'indice complessivo su nuovi minimi storici è stata la componente “situazione finanziaria nei prossimi 12 mesi; il report segnala anche che le aspettative circa il tasso di disoccupazione continuano ad aumentare, mentre quelle relative a risparmio e acquisto di beni importanti continuano a ridursi. Se si considerano le misure di sostegno fiscale promosse dai governi per proteggere il settore privato dall'aumento dei prezzi dell'energia, il crollo della fiducia dei consumatori appare ancora più preoccupante.

Il mercato del lavoro rimane una nota positiva. A dispetto delle prospettive scoraggianti, le imprese continuano a richiedere lavoratori e le posizioni vacanti hanno raggiunto i livelli più alti di sempre. Questo dato ben si concilia con un tasso di disoccupazione ai minimi storici, e ancora inserito in un trend ribassista.

Scenario base di ANIMA. Le nostre stime sono diventate leggermente più pessimistiche: ci aspettiamo una contrazione del PIL di 0,4pp nel terzo trimestre 2022 e 1,9pp nel quarto (a fronte di stime di 0,0% e -1,2% proposte a settembre), coerenti con un tasso di crescita per l'intero 2022 del 3,0% (rispetto al 3,1% stimato in precedenza). Nel 2023, la crescita annua dovrebbe risultare pari a -0,1%, con tassi trimestrali pari a -1,2%, 0,8%,1,2% e 1,6%.

Cina – Continua l'esercizio di equilibrio

In Cina, la perdita di momentum dell'economia e la persistenza del sostegno fiscale/monetario continuano a bilanciarsi. Le restrizioni alla mobilità sono diventate più aggressive: la ripresa di settembre è stata bloccata e a nostro avviso il rallentamento auto-inflitto provocato dalla politica di tolleranza-zero contro il Covid si protrarrà anche nel primo trimestre del 2023. Sul fronte politico, Xi dovrebbe assicurarsi il terzo mandato e le autorità annunciare l'approvazione di nuovi vaccini, con avvio di una nuova campagna vaccinale destinata soprattutto agli anziani. Al momento, non ci sono stati segnali concreti che indichino un'inversione di rotta nella gestione della pandemia dopo il Congresso del Partito, perché potrebbe compromettere il prestigio di Xi. Nel primo trimestre del nuovo anno, dopo la riunione del Congresso Nazionale, la riapertura rappresenterà il principale volano per l'economia cinese, dal momento che gli stimoli monetari e fiscali di quest'anno hanno esaurito lo spazio di manovra per il futuro.

Nel mese di settembre, la domanda interna si è indebolita più del previsto: la politica di tolleranza-zero contro il Covid è stata inasprita in vista del Congresso nazionale del Partito e ha soffocato la ripresa. L'indice PMI relativo al settore dei servizi elaborato da Caixin è sceso più del previsto, riflettendo bassi livelli di consumi e attività per servizi. Nello stesso tempo, l'attività industriale ha mostrato qualche segnale di rallentamento, mentre quella edilizia si è confermata vivace. In questo contesto, solo un ammorbidimento dell'approccio intransigente sul Covid potrebbe innescare una mini-ripresa di alcune attività legate a consumi e servizi.

Tuttavia, le speranze di un sensibile allentamento delle restrizioni dopo il Congresso sono eccessive. La linea dura sarà mantenuta nel primo trimestre, anche se potrebbero essere fatti alcuni aggiustamenti (tra questi, spostare il focus dal totale dei contagi al tasso di ospedalizzazione/letalità).

Ciò detto, ci aspettiamo che dopo il Congresso sia annunciata l'approvazione di nuovi vaccini e avviata una nuova campagna vaccinale, destinata, in particolare, agli anziani.

Il commercio estero, che rappresenta l'ultimo vero motore della crescita, ha iniziato a rallentare in agosto, come da nostra previsione. Inoltre, l'indice PMI relativo al settore manifatturiero elaborato da Caixin è sceso per il terzo mese consecutivo, convalidando le nostre preoccupazioni per l'indebolimento del contributo del commercio estero alla crescita del PIL nell'ultima parte dell'anno.

Manteniamo la convinzione che una ripresa significativa dell'attività nel settore immobiliare non sia dietro l'angolo.  Richiederebbe infatti: 1) maggiori sforzi politici (e tempo) sul lato dell'offerta e 2) un miglioramento del sentiment delle famiglie sul fronte della domanda. Detto questo, la micro-regolazione della posizione della PBoC in materia di alloggi suggerisce una maggiore tolleranza delle autorità nei confronti dell'allentamento delle restrizioni a livello locale, nonché della revisione della soglia minima dei tassi ipotecari, sempre su base locale.

Il peso sulle spalle dei costruttori. A nostro avviso, la spesa fiscale continuerà a filtrare nell'economia prevalentemente attraverso gli investimenti infrastrutturali, che dovrebbero fornire il contributo più importante alla crescita del PIL nel quarto trimestre.

Scenario base di ANIMA. In questo contesto, e tenendo conto dei dati di settembre costantemente al di sotto delle aspettative a causa del Covid, abbiamo rivisto al ribasso le nostre stime di crescita, dal 5,3% al 4,0% nel terzo trimestre, e dal 4,0% al 3,8% nel quarto, coerenti con un tasso di crescita annuo del 3,3% (rispetto al 3,7% stimato in precedenza). Nel 2023, il PIL dovrebbe espandersi a un ritmo del 5,0%.

Inflazione

USA - Inflazione core ancora volatile

Il report sui prezzi relativo al mese di settembre non conteneva alcun elemento che possa far pensare che l'inflazione stia andando fuori controllo. Restiamo dell'idea che l'inflazione statunitense stia raggiungendo il picco, ma la volatilità di diverse sotto-componenti resta molto alta. Di fatto, le stesse voci responsabili della sorpresa al rialzo di agosto hanno avuto un impatto disinflazionistico a settembre, il che rende ancora più difficile fare previsioni. A posteriori, la decisione di inserire nel nostro scenario base un premio per il rischio di inflazione senza modificare la traiettoria complessiva si è rivelata saggia.

A settembre l'inflazione statunitense ha sorpreso al rialzo, per la seconda volta consecutiva. Il dato core ha registrato una variazione mensile dello 0,6%, a fronte di stime nostre e di consenso pari a 0,4%.

 La volatilità all'interno del paniere core si conferma elevata. Escludendo affitti/rendite immobiliari e auto nuove (che meritano un approfondimento a parte), i prezzi dei beni/servizi che sono saliti nel mese di agosto sono scesi a settembre e viceversa, includendo i prezzi di abbigliamento, auto usate e servizi di trasporto.

Questi dati confermano la nostra idea che è diventato molto più difficile prevedere l'inflazione core. A posteriori, la decisione presa il mese scorso di inserire nello scenario di riferimento un premio per il rischio di inflazione senza modificare la traiettoria complessiva si è rivelata opportuna. 

In prospettiva, ci atteniamo a questo approccio conservativo. Manteniamo infatti la convinzione che l'inflazione core raggiungerà il picco nel quarto trimestre, ma la gobba potrebbe essere leggermente più ampia di quanto stimato in precedenza, in virtù di una dinamica più vischiosa della componente non-core dell'inflazione sugli alloggi e dei prezzi delle auto usate.

Per quanto riguarda il primo punto, gli affitti figurativi potrebbero risultare più alti, per l'aumento dei costi delle utenze (che non hanno invece ripercussioni per gli affitti).

Tuttavia, la forma del sentiero di proiezioni che abbiamo elaborato per l'inflazione sulle abitazioni è invariata. Continuiamo a pensare che i prezzi perderanno momentum da febbraio, con i molteplici ritardi metodologici che inizieranno a scemare nel primo trimestre*. Il picco potrebbe però essere raggiunto su un livello leggermente più alto, proprio per l'effetto dell'aumento dei costi dei servizi energetici sugli affitti figurativi.

Con riferimento alle auto nuove, i prezzi crescono sulla scia di azioni fatte e non completate. Dopo la tendenza al ribasso registrata tra settembre 2021 e marzo 2022, i prezzi delle auto nuove hanno subito una nuova accelerazione nel secondo trimestre di quest'anno, in modo piuttosto controintuitivo, considerando che l'attenuazione delle strozzature all'offerta globale dovrebbe avere un impatto opposto.

Ma esiste una spiegazione tecnica. A partire da aprile 2022 il BLS (l'Ufficio di statistica del lavoro degli Stati Uniti) ha cambiato la fonte di dati utilizzata per raccogliere i prezzi delle auto nuove. La “nuova" serie si basa sui big data (JDPower), mentre la precedente considerava i sondaggi effettuati presso le concessionarie.

Questa variazione spiega in larga misura i rincari controintuitivi registrati nel segmento delle auto nuove. Da una parte, infatti, è dimostrato che la “nuova" serie di dati è più inflazionistica rispetto alla precedente; dall'altra, il BLS ha continuato ad applicare il “vecchio" fattore stagionale per rettificare le “nuove" serie non destagionalizzate. Questo approccio retrospettivo alla gestione della stagionalità ha sicuramente esercitato ulteriori pressioni al rialzo sui prezzi, in modo meccanico.

Ciò che sale dovrà anche scendere. Dato che il BLS non aggiornerà il fattore stagionale fino al 2023 e che la “nuova" serie sembra avere momentum, abbiamo rivisto al rialzo il sentiero atteso per i prezzi delle auto nuove fino al primo trimestre. Continuiamo però a pensare che l'applicazione di un fattore stagionale coerente con la “nuova" serie, l'effetto base favorevole e il rallentamento della domanda dei consumatori alimenteranno un calo dei prezzi delle auto nuove a partire dal secondo trimestre.  

Scenario base di ANIMA. In questo contesto, tenendo conto degli sviluppi più recenti registrati sul mercato delle  materie prime energetiche (le quotazioni del Brent sono aumentate del +4,6% e i prezzi del carburante al dettaglio del +2,9% nel corso dell'ultimo mese), abbiamo rivisto leggermente al rialzo le nostre stime sull'inflazione headline/core nei prossimi due trimestri: ci aspettiamo che in media si attesti al 7,5%/6,4% nel quarto trimestre 2022 e 6,0%/5,8% nel primo trimestre 2023, a fronte di stime precedenti rispettivamente pari a 7,4%/6,3% e 5,8%/5,5%.

* Le variazioni dei canoni dei nuovi contratti di locazione vengono rilevate ogni sei mesi e sono successivamente incorporate nella serie attraverso una media mobile a sei mesi.

Area Euro – Un colpo dopo l'altro

In Area Euro, l'inflazione si conferma in contrasto con le prospettive di crescita. Soprattutto a livello core: i prezzi dei servizi continuano a salire, nonostante il crollo della fiducia dei consumatori sui minimi storici e il rapido esaurimento dei risparmi. A nostro avviso, questa divergenza è insostenibile e ci aspettiamo che l'inflazione core raggiunga il picco nel quarto trimestre, quando l'economia entrerà in recessione. La velocità di convergenza verso l'obiettivo della BCE è molto incerta, e probabilmente dipenderà dell'interazione fra diverse forze (fra queste, l'entità e la tempistica dell'intervento delle autorità sul mercato dell'energia, il trasferimento dei prezzi del gas e dell'elettricità all'inflazione sui servizi e la gravità dell'imminente recessione).

Un picco significativo. Sebbene l'impennata dell'inflazione a settembre fosse largamente attesa, sia l'inflazione headline che quella core sono risultate più forti del previsto e hanno battuto al rialzo le stime di consenso per il quinto mese consecutivo, raggiungendo rispettivamente il 10,0% e il 4,8% su base annua.

Forza ad ampio raggio.  La scomposizione di alto livello indica che tutte le componenti principali monitorate attraverso l'indice dei prezzi al consumo armonizzato (HICP) hanno offerto un contribuito importante all'aumento mensile (+0,9 punti percentuali). L'energia e i prodotti alimentari, l'alcol e il tabacco hanno contribuito ciascuno per circa 25pb all'inflazione annuale, mentre il contributo dei servizi (+0,2pp) e dei beni industriali non energetici (+0,1pp) è aumentato considerevolmente.

Occhi puntati sull'inflazione core. Dal punto di vista della politica monetaria, i riflettori sono puntati sull'inflazione core. Questo perché le forze volatili che sostengono l'inflazione headline sono ben note: i prezzi dell'energia. A nostro avviso, la tenuta dell'inflazione core riflette da una parte la debolezza della valuta, che sostiene l'inflazione dei beni, e dall'altra l'impennata della spesa post COVID, che sta mantenendo alti i prezzi dei servizi, nonostante i crescenti rischi di recessione segnalati dalle imprese e attesi dai consumatori.  

La forma del nostro profilo previsionale è invariata. Una moderazione dell'inflazione annua a partire dalla fine del quarto trimestre resta il nostro scenario centrale. Dopo aver incorporato nelle nostre stime: 1) la sorpresa al rialzo nel report di settembre, 2) il recente calo dei prezzi di gas ed elettricità, 3) il tetto ai prezzi di gas ed elettricità per i consumatori annunciati nei Paesi Bassi dal 22 novembre, 4) gli effetti negativi sui prezzi derivanti dal rallentamento della domanda dei consumatori alla fine della stagione dei viaggi estivi e in prospettiva di una recessione, rimaniamo dell'idea che sia l'inflazione headline che quella core inizieranno a diminuire a partire da novembre/dicembre.

Probabile ulteriore disinflazione in Germania. Supporta questa tesi anche l'aspettativa che il tetto ai prezzi dell'energia annunciato in Germania per metà ottobre attenuerà l'inflazione dell'Area Euro tra la fine del 2022 e l'inizio del 2023. In questa fase è molto difficile calcolarne l'impatto con precisione, perché molti dettagli non sono stati resi noti (incluso il livello del tetto); tuttavia, il mercato dell'inflazione sembra averlo già prezzato. Alla data di preparazione di questo documento, l'aspettativa di mercato per l'inflazione di giugno 2023 è inferiore di circa 1,5 punti percentuali rispetto al nostro profilo, ed è molto probabile che il gap rifletta in larga misura l'impatto del provvedimento approvato in Germania. Stante la mancanza di dettagli, non è possibile valutare se queste stime siano ragionevoli o meno, ma la direzione di marcia è corretta. 

Scenario base di ANIMA. Manteniamo l'aspettativa che l'inflazione headline raggiunga il picco nel quarto trimestre 2022. Più in dettaglio, considerando le misure annunciate finora per ridurre le pressioni sui prezzi dell'energia a livello nazionale e comunitario, il dato medio dovrebbe attestarsi al 9,1% nel terzo trimestre e 9,3% nel quarto, coerenti con un tasso annuo relativo al 2022 dell'8,1% (a fronte di un 8,2% stimato in precedenza). Nel 2023, l'inflazione dovrebbe rallentare al 6,4%, con le variazioni su base trimestrale rispettivamente pari a 8,8% nel primo trimestre, 6,9% nel secondo, 5,7% nel terzo e 4,1% nel quarto.

Cina – Nessun problema particolare

In Cina, le prospettive per l'inflazione rimangono molto favorevoli.

I dati sull'inflazione cinese di settembre hanno confermato la nostra idea che le pressioni sui prezzi non si stiano strutturalmente intensificando, per la debolezza della domanda interna. In questo contesto, l'inflazione headline dovrebbe salire dal 2,7% del terzo trimestre al 2,8% del quarto, per poi stabilizzarsi intorno a questo livello nel primo trimestre del 2023.

NOTA: Approfondimento presentato in occasione dell'ultimo Comitato Investimenti, tenutosi il 18/20 ottobre 2022

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