Overview - Navigando con le stelle sotto un cielo nuvoloso

Il flusso di dati più recente continua a mostrare un'economia in espansione e ben bilanciata negli Stati Uniti, nonostante le insidie della stretta monetaria. Manteniamo la convinzione che la crescita registrerà un picco nel corso del terzo trimestre, ma ad un livello più elevato di quanto ipotizzato in precedenza. Inoltre, abbiamo rivisto al rialzo le stime per il terzo e quarto trimestre, e apportato un lieve aggiustamento alla previsione sul timing della recessione, breve e di lieve entità: inizierà nel secondo trimestre del 2024 (l'indicazione precedente era per il primo semestre 2024).

L'economia dell'Area Euro continua a flirtare con la recessione, in linea con il nostro scenario base. Ribadiamo l'aspettativa di una crescita stagnante nel terzo trimestre e in contrazione nel quarto trimestre, seppur in misura contenuta e per un periodo breve. Queste ipotesi sono coerenti con i segnali offerti dagli indicatori anticipatori, che mostrano un livello di attività più anemico nel secondo semestre rispetto al primo, e i rischi al ribasso si stanno intensificando.

In Cina il contesto macroeconomico resta deludente: l'economia si trova ad affrontare difficoltà su molteplici fronti, con venti contrari sia dal punto di vista ciclico che strutturale. Considerate la complessità dello scenario macro e i difficili trade-off che caratterizzano le diverse possibili risposte di policy, restiamo convinti che le autorità calibreranno con cautela gli stimoli fiscali e monetari, orientandosi verso interventi tardivi e di ridotta efficacia. Manteniamo quindi un giudizio cauto sul gigante asiatico, e ci aspettiamo che la crescita si attesti a un livello in linea con il potenziale.

Negli Stati Uniti, il CPI core di agosto ha sorpreso al rialzo, trainato dalla componente “supercore". Il dato è risultato in linea con le nostre aspettative; tuttavia, il calo del prezzo dei beni è avvenuto a un ritmo inferiore al previsto, offrendo ulteriori evidenze che il processo di disinflazione sottostante si sta sviluppando a un passo più lento e su uno spettro meno ampio rispetto a quanto segalato dai report sui prezzi di giugno e luglio. Se da un lato l'effetto base favorevole continuerà a spingere l'inflazione core al ribasso nei prossimi mesi, dall'altro restiamo convinti che il processo non sarà omogeneo né lineare; i rischi per il nostro scenario centrale sono orientati al rialzo, in particolare a livello core.

In Cina, l'inflazione ha riaccelerato in agosto, supportata dal rialzo del prezzo dei carburanti e della carne di maiale, mentre l'inflazione core è stata resiliente. Ci aspettiamo che le pressioni restino contenute per il resto dell'anno, supportando nel breve periodo il processo di disinflazione in atto su scala globale attraverso prezzi delle esportazioni inferiori.

Le Banche Centrali stanno cambiando paradigma, orientandosi verso scenari in cui i tassi ufficiali si fermano su livelli inferiori a quelli suggeriti dai modelli basati sulla regola di Taylor, ma restano in territorio restrittivo più a lungo. Ci aspettiamo che la Fed possa consegnare un altro rialzo a novembre (seppur non con convinzione elevata), per poi lasciare i tassi nella forchetta 5.50-5.75% almeno per tutto il primo semestre del 2024; a nostro avviso, il livello complessivo di aggressività della Fed non è cambiato, ma si è redistribuito nel tempo sbilanciandosi verso il lungo periodo. La BCE, dal canto suo, non dovrebbe tagliare i tassi fino al secondo trimestre, dopo l'aumento di settembre, ma i crescenti rischi al ribasso per la crescita introducono la possibilità di un allentamento più tempestivo della stretta monetaria. Per quanto riguarda la PBoC, infine, restiamo convinti che ci sia piena consapevolezza che tagliare i tassi porterebbe pochi benefici e non risolverebbe completamente i problemi strutturali che l'economia sta affrontando.   

CRESCITA

Stati Uniti – Continua il sogno americano

Il momentum positivo dell'attività economica prosegue. Dall'ultima revisione al rialzo dell'outlook di crescita, effettuata in agosto, il flusso di dati ha evidenziato un'ulteriore accelerazione dell'economia statunitense nel corso del terzo trimestre. La resilienza emerge su diversi fronti:

1) PIL - La crescita del secondo trimestre è stata rivista leggermente al ribasso a causa di un contributo inferiore rispetto alle stime precedenti di scorte ed esportazioni nette. Tuttavia, la roccaforte della crescita – i consumi privati - resta solida nel suo complesso, sebbene in leggera decelerazione rispetto al primo trimestre.

2) Spesa delle famiglie. Il dato sul PCE di luglio ha confermato il momentum positivo della spesa per consumi, ponendo le basi per un terzo trimestre robusto. Sono state incoraggianti anche le componenti sottostanti. La spesa reale per beni e servizi ha registrato un'accelerazione. In aggiunta, le vendite al dettaglio di agosto sono risultate migliori delle aspettative, certificando una forza della domanda che va al di là della spinta propulsiva dell'Amazon Prime Day di luglio.

3) Altri indicatori di crescita. I dati più recenti su scorte, ordini di fabbrica, vendite di nuove case e commercio con l'estero contribuiranno positivamente alla crescita nel terzo trimestre: il tono generale di queste misurazioni ha implicazioni generalmente costruttive.

4) Mercato del lavoro. I non-farm-payrolls di agosto hanno evidenziato ancora una volta una condizione di tensione sul mercato del lavoro. L'economia ha creato 187 mila nuovi posti di lavoro, in aumento rispetto al dato precedente, che è stato rivisto al ribasso a 157 mila. Sia le buste paga totali, sia quelle private, sono tornate su livelli coerenti con la media pre-pandemica e superiori alle media del secondo trimestre. Inoltre, anche l'offerta di lavoro è aumentata, con il tasso di partecipazione che è salito di 0,2 punti percentuali al 62,8% (il livello più alto da gennaio 2020), spingendo al rialzo la disoccupazione di 0.3% al 3.8%. Tale rialzo si giustifica con la confluenza nel paniere dei disoccupati di parte dell'aumento della forza lavoro. Nello stesso tempo, il calo delle posizioni aperte evidenziato dal sondaggio JOLTS di luglio è largamente ascrivibile al settore governativo, mentre la domanda di lavoro nel settore privato è ancora solida.

5) ISM dei servizi. L'indice ISM dei servizi è salito nuovamente di 1.8 punti in agosto portandosi a 54.5, il livello più elevato da febbraio, grazie al contributo di nuovi ordini (sia domestici che internazionali) e occupazione (a conferma che il settore dei servizi rappresenta un motore di crescita fondamentale per l'economia statunitense).

Lo scenario base di ANIMA. Ci aspettiamo che il PIL si espanda a un ritmo del 3.3% su base trimestrale nel terzo trimestre (dal precedente 2.7%) e 0.9% nel quarto trimestre (dal precedente 0.5%), coerenti con un tasso di crescita annuo del 2.2%. Per il 2024, ci aspettiamo che la crescita rallenti allo 0.3% nel primo trimestre, per poi lasciare spazio a una recessione breve e di lieve entità nei due trimestri successivi (rispettivamente -0.5% e -0.4%), seguita da un recupero negli ultimi mesi dell'anno (0.8% nel quarto trimestre); la crescita annua dovrebbe attestarsi a 0.7% (dal precedente 0.5%)

Area Euro – Rapido peggioramento

Su e giù.  Dopo aver sorpreso al rialzo, la crescita del PIL del secondo trimestre è stata rivista al ribasso di 0.2 punti percentuali a 0.1% su base trimestrale, a causa di una forte revisione del dato irlandese. Guardando alle sottocomponenti, il dato appare ancora più preoccupante: se non fosse stato per un rimbalzo delle scorte, la crescita si sarebbe contratta. La domanda domestica totale, inclusi i consumi privati, la spesa pubblica e gli investimenti, è risultata generalmente stagnante, per il secondo trimestre consecutivo. Relativamente alla spesa delle famiglie, i beni hanno evidenziato una debolezza generalizzata, mentre i servizi hanno continuato ad accelerare. Le esportazioni nette sono scese dopo aver contribuito positivamente nei due trimestri precedenti, segnalando l'indebolimento della domanda globale.

I soldi parlano, ma non camminano. I dati sugli aggregati monetari e creditizi continuano a evidenziare una forte trasmissione della stretta monetaria alle condizioni finanziarie, e oscurano ulteriormente le prospettive per la domanda interna: a luglio, per l'undicesimo mese consecutivo, non si è registrato alcun incremento dei nuovi prestiti. 

L'offerta non decolla.

1) La produzione industriale è risultata significativamente inferiore alle aspettative nel mese di luglio (-1.1%). Anche escludendo le potenziali distorsioni legate al dato irlandese, la produzione industriale in Area Euro si sarebbe comunque contratta (-0.5% su base mensile), estendendo il trend ribassista in atto da settembre 2022. La debolezza ha interessato tutti i settori, in particolare quello manifatturiero; le industrie ad alta intensità energetica producono sempre meno mentre i settori più esposti alla pandemia, come quello dei veicoli a motore, si sono probabilmente normalizzati.

2) Gli indici PMI hanno sorpreso al rialzo a settembre. Tuttavia, il livello di fiducia delle imprese rimane, in aggregato, inferiore alla soglia di espansione, mentre la dispersione tra i risultati delle diverse economie dei paesi membri è elevata. La Francia ha registrato un collasso, la Germania un rimbalzo mentre la periferia pare essersi stabilizzata. Nel complesso, restiamo convinti che questi dati supportino la nostra aspettativa di una recessione imminente, ancorché breve e di lieve entità.

Lo scenario base di ANIMA. Ci aspettiamo una crescita stagnante nel terzo trimestre (0%, dal precedente 0.1%), una fase di recessione a cavallo tra il quarto trimestre 2023 e il primo trimestre 2024 (rispettivamente -0.2% e -0.1%) e successivamente una stabilizzazione, con il PIL in espansione a un tasso medio di 0.3% nel resto dell'anno; la crescita annua dovrebbe attestarsi a 0.2% nel 2024 (dal precedente 0.3%).

Cina – Un quadro che non si va semplificando

Il contesto macroeconomico non è cambiato molto nel corso dell'estate, con la ripresa post-pandemica che si è confermata più debole delle aspettative. L'attività domestica ha continuato a perdere slancio gradualmente, in particolare nel settore manifatturiero, mentre i servizi hanno mostrato una certa resilienza; il canale del commercio con l'estero ha registrato un rallentamento a partire dal secondo trimestre, con il calo delle esportazioni di beni guidato principalmente dal raffreddamento della domanda globale, in particolare negli Stati Uniti e in Area Euro.

Dopo la riunione del Politburo di luglio, in cui le autorità avevano anticipato un potenziamento degli stimoli, l'approccio è rimasto lento e incrementale. Nelle ultime settimane si è assistito a una molteplicità di nuove misure di stimolo, alcune più significative di altre, come la riduzione del livello minimo di acconto per i mutui. Nel complesso però, riteniamo che questi interventi non siano un game changer.

I policymakers non sono disposti a giocare con il fuoco. Con riferimento al settore immobiliare, restiamo convinti che le autorità siano riluttanti a reflazionare direttamente il mercato immobiliare e non ci aspettiamo stimoli di portata significativa nel breve termine, poiché lo spazio di manovra si è ridotto (ad esempio, non ci sono più progetti di grossi sobborghi da costruire nelle periferie). Inoltre, considerando che le amministrazioni locali (1) sono state tipicamente i veicoli attraverso i quali le autorità hanno stimolato l'economia in passato, e (2) dispongono di margini di manovra finanziari molto ridotti (il livello della leva è quasi raddoppiato dal 2008 e il debito pubblico totale è prossimo al 100% del PIL), continuiamo a pensare che le probabilità di uno stimolo su larga scala siano basse. Nel complesso, ci aspettiamo ulteriori misure di supporto nei prossimi mesi, in risposta alla debolezza dei dati, ma il rischio di ritardi nell'implementazione è sostanziale e ne ridurrebbe l'efficacia.

Lo scenario base di ANIMA. In questo contesto, ribadiamo la nostra aspettativa di una crescita del PIL al 5.0% nel 2023, con tassi trimestrali rispettivamente pari a 5,0% nel terzo trimestre e 4,5% nel quarto. La stima per il 2024 punta a un ulteriore rallentamento al 4.5%.

INFLAZIONE

USA - Tre non è sempre il numero perfetto

Dopo due report migliori del previsto (giugno e luglio) l'inflazione misurata dal CPI core ha sorpreso al rialzo in agosto. L'incremento su base annua è stato generalizzato tra i principali aggregati.

1) Headline:

L'inflazione è risalita di 0.5 punti percentuali al 3.7% su base annua, a causa dell'impennata dei prezzi dell'energia e dell'attenuazione degli effetti base favorevoli. In prospettiva, assumendo che il prezzo del petrolio consolidi intorno agli 80$/barile fino a dicembre, l'effetto base derivante dalla componente energetica dovrebbe rimanere sfavorevole, e compensare parzialmente l'allentamento delle pressioni sui prezzi core.

2) Core: 

A) I beni hanno registrato una deflazione inferiore rispetto a luglio, con cali mensili in generale ridimensionamento, anche per le auto usate. Nei prossimi mesi, l'effetto base favorevole dovrebbe con ogni probabilità affievolirsi, per le auto usate in particolare tra ottobre e febbraio, dato che l'anno scorso registrarono un tasso di discesa medio mensile del 2%. In realtà, gli indicatori anticipatori per le auto usate, nello specifico JDPower e Manheim, lasciano presagire una contrazione dei prezzi anche superiore a quei livelli, in area 3.5%-4.5%; tuttavia, in passato ogni volta che si è prospettata una dinamica di questo tipo, i dati finali hanno sorpreso al rialzo, con la sola eccezione di marzo 2022. In questo contesto, l'effetto base meccanico prezzato da chi si aspetta un ulteriore decelerazione significativa dei prezzi dei beni core potrebbe rivelarsi eccessivo. Questo, a nostro avviso, sposta i rischi verso l'alto: probabilmente non sarà sufficiente a invertire la tendenza al ribasso sui prezzi dei beni core attualmente in essere, e nemmeno ad arrestarla, ma basterà a generare pressioni al rialzo rispetto alle aspettative di consenso.

B) I prezzi dei servizi legati al settore residenziale sono scesi rispetto a luglio. Tuttavia, il calo di 0.1pp allo 0.3% su base mensile, il livello più basso da gennaio 2022, è stato fortemente influenzato dal crollo della componente volatile degli alloggi fuori casa (-3.0%). Nel resto del paniere le dinamiche sono state più eterogenee: il calo degli affitti figurativi, infatti, è stato compensato dall'aumento degli affitti delle residenze primarie. In prospettiva, restiamo convinti che gli effetti base continueranno ad alimentare pressioni al ribasso su questa componente: i dati di mercato proiettano un tasso di crescita dello 0.4-0.3% su base mensile fino a gennaio 2024, significativamente al di sotto della media del CPI registrata tra il quarto trimestre 2022 (0.7%) e il primo trimestre 2023 (0.6%); tuttavia, la probabilità di un rimbalzo dei prezzi degli alloggi fuori casa rappresenta un rischio nel breve termine.

C) I prezzi dei servizi non legati al settore residenziale (c.d. “supercore") hanno nuovamente accelerato in agosto, spinti dalla volatilità delle tariffe aeree e alberghiere. Il dato è risultato in linea con le nostre attese. Escludendo il contributo negativo dei prezzi delle assicurazioni sanitarie, l'inflazione su questa voce si attesta su livelli superiori di circa un decimo alla media pre-pandemica (media mobile a tre mesi). Tuttavia, al netto di tariffe aeree e alloggi fuori casa, le sottocomponenti dell'indice “supercore" continuano a seguire una tendenza orientata al rialzo. Il dato aggregato non ha sostanzialmente registrato alcun segnale di disinflazione da inizio anno; anzi, recentemente ha registrato un aumento delle pressioni, a testimonianza del fatto che il processo di disinflazione non è diffuso e radicato in questo ambito e le tensioni sui prezzi rimangono elevate nelle categorie sensibili alle dinamiche salariali. In prospettiva, restiamo convinti che le pressioni si allenteranno in modo molto limitato nei prossimi mesi: (1) l'economia continua a crescere a tassi superiori al potenziale (il modello di Nowcasting della Fed di Atlanta segnala che il PIL potrebbe espandersi a un ritmo superiore al 5.6% nel terzo trimestre); (2) la disinflazione salariale rimane contenuta a causa delle politiche di accaparramento della forza lavoro delle aziende.

Quando piove, diluvia. Le rilevazioni più recenti dell'indice ISM dei servizi suggeriscono che le pressioni sui costi degli input potrebbero riguadagnare slancio. L'indice relativo a questa voce è salito di 2,5 punti a 57,5 in agosto, il secondo aumento consecutivo dopo un periodo prolungato di cali, e si trova sui livelli più alti da febbraio. Gran parte della responsabilità di questo aumento va attribuita ai prezzi dei carburanti, ma dai commenti dei partecipanti al sondaggio emergono pressioni sui costi anche su altri fronti, inclusi i fattori di produzione intermedi, i salari e le dinamiche lungo la catena di approvvigionamento.

L'outlook salariale è poco rassicurante. La tendenza disinflazionistica è in atto, ma resta molto lenta. Questo mese, il tracker elaborato dalla Fed di Atlanta è rimasto invariato (su base non aggiustata), fornendo ulteriori prove che il rallentamento delle retribuzioni orarie medie (AHE) di agosto, dallo 0,4% allo 0,2% su base mensile, è stato distorto e amplificato dagli effetti di calendario. Ci aspettiamo un recupero almeno parziale nel dato di settembre.

In questo contesto, la sorpresa al rialzo del PCE core di luglio appare ancora più preoccupante. Sebbene le pressioni sui prezzi aggregati siano state sostanzialmente in linea con quelle di giugno, le dinamiche sottostanti sono state diverse. Il PCE core dei servizi, esclusa l'edilizia abitativa, ha registrato una forte accelerazione, spingendosi a 0,5% su base mensile. I servizi finanziari e assicurativi hanno offerto il maggior contributo al rialzo dell'inflazione "supercore" da giugno, seguiti dai servizi sanitari e di trasporto.

Lo scenario base di ANIMA. Il nostro scenario base per il CPI core è stato rivisto leggermente al rialzo al 4.4% su base annua per il terzo trimestre (dal precedente 4.3%) e 3.8% per il quarto trimestre (dal precedente 3.7%), coerenti con un tasso di crescita annuo del 4.8% (dal precedente 4.7%). Per il 2024, ci aspettiamo che il CPI core si attesti rispettivamente al 3.3%, 2.6%, 2.5% e 2.3% dal primo al quarto trimestre (a fronte di stime precedenti pari a 3.1%,2.5%,2.4%,2.2%), coerenti con un tasso di crescita annuo del 2.7% (a fronte del 2.6% atteso a settembre).

Area Euro - L'autunno è alle porte

Gli sviluppi durante l'estate. L'inflazione headline in Area Euro è scesa dello 0,1% ad agosto al 5,2% su base annua, rivista al ribasso in seconda lettura dal precedente 5,3%. L'inflazione core, invece, è scesa di 0,2 punti percentuali al 5,3% annuo, con il dato sulla componente dei servizi in calo solo di 0,1% al 5,5%, dopo il forte aumento registrato all'inizio dell'estate. Guardando alla componente headline, le pressioni sull'energia sono tornate a salire (da -6,1% a luglio a -3,3%) a causa dell'aumento del prezzo del petrolio (il cui trasferimento sui prezzi della benzina è notoriamente più rapido durante la stagione delle vacanze), mentre sul prezzi dei beni alimentari, specie non lavorati, si è registrata una moderazione. Sul fronte core, l'inflazione sui beni industriali ha continuato a diminuire (dal 5,0% al 4,7%), mentre i servizi si sono rivelati più vischiosi rispetto a quanto la stagionalità suggerisse, in particolare nelle componente ricreazione. Tuttavia, nel mese di agosto il contributo all'inflazione dei servizi delle componenti della domanda turistica è calato bruscamente, il che alimenta le speranze di un allentamento delle pressioni sui prezzi dei servizi.

Le nostre aspettative per i prossimi mesi. A settembre l'inflazione dovrebbe scendere con maggior slancio, sia nella componente headline che core.

• Headline – La rilevanza dell'effetto base derivante dall'aumento dei prezzi dell'energia dello scorso anno sarà parzialmente compensata dalla recente impennata del prezzo del petrolio, limitando la portata del calo rispetto alle nostre stime precedenti. Il prezzo spot del Brent si attesta intorno ai 95$/barile, in aumento del 15% rispetto al precedente aggiornamento delle stime sull'inflazione, il che dovrebbe tradursi in tempi relativamente brevi in un rialzo dell'inflazione di 0.4%. Pertanto, ci aspettiamo che l'inflazione headline scenda al 4.4% su base annua a settembre. 
  
  
• Core -   C'è ancora speranza. L'impatto della scadenza lo scorso settembre del biglietto di trasporto a 9 euro in Germania, che aveva fatto risalire l'inflazione dell'Area Euro di circa 0.2 punti percentuali, si esaurirà. Anche il boom del turismo sta iniziando a raffreddarsi. Se teniamo conto del consueto calo stagionale dei prezzi correlati all'attività turistica (amplificato dal maggior peso nel paniere dei consumi di quest'anno rispetto al precedente) l'inflazione core dovrebbe scendere a 4.6% su base annua a settembre, dal 5.3% di agosto.
  
  
  Allungando ulteriormente l'orizzonte temporale, ci aspettiamo che la discesa dell'inflazione core avvenga in modo lento e graduale. Le pressioni inflazionistiche sottostanti rimangono comunque elevate, in particolare nel settore dei servizi, con i salari che continuano ad aumentare per recuperare il gap con l'inflazione realizzata. Ci sono rischi al rialzo anche all'interno della componente headline: 1) ulteriori pressioni sui prezzi dell'energia; 2) rincari sui prodotti agricoli per le condizioni meteo estreme della scorsa primavera/estate e le tensioni geopolitiche (con i paesi periferici più esposti)
  
  
  Lo scenario base di ANIMA. In questo contesto, tenendo in considerazione gli ultimi sviluppi sul mercato dell'energia, abbiamo rivisto leggermente al rialzo le nostre previsioni per l'inflazione headline dell'Area Euro. Ci aspettiamo un'inflazione headline/core al 5.0%/5.1% su base annua (dal precedente 4.9%/5.2%) nel terzo trimestre e 3.2%/3.9% nel quarto (dal precedente 3.0%/4.0%). Nel 2024, l'inflazione headline/core si attesterà rispettivamente al 3,2/3,3% nel primo semestre e 2,6/2,6% nel secondo.
  
  
  Cina – Poco da segnalare (sfortunatamente)
  
  
• Il CPI di agosto è rimbalzato, guidato dai prezzi del carburante e della spesa in attività turistiche legate alle vacanze. I prezzi dei prodotti alimentari sono rimasti in deflazione, mentre l'indice core è risultato invariato, supportato principalmente dai prezzi delle attività collegate alla riapertura.
  
  Nel complesso, le prospettive per l'inflazione cinese sono sostanzialmente invariate. Dopo aver raggiunto il picco a ottobre dell'anno scorso, l'inflazione headline ha iniziato a calare con il traino dei generi alimentari, una tendenza che dovrebbe gradualmente attenuarsi entro la fine dell'anno. Inoltre, la prolungata debolezza del settore immobiliare ha intensificato le pressioni sulla riduzione delle scorte nel settore industriale e ha portato a un approccio cauto da parte delle famiglie in termini di spesa, contribuendo a mantenere i prezzi bassi.
  
  In prospettiva, le pressioni sui prezzi dovrebbero restare contenute sul fine anno. L'inflazione headline risalirà in modo molto graduale nell'arco dei prossimi trimestri, guidata dal rimbalzo dei prezzi dei prodotti alimentari e dal supporto delle misure di policy.
  
  Lo scenario base di ANIMA. Nel complesso, l'inflazione headline dovrebbe attestarsi rispettivamente a 0,1% nel terzo trimestre e 0,7% nel quarto, con il dato medio annuo a 0,6% contro il precedente 0,9%. Nel 2024 ci aspettiamo un'accelerazione all'1.9%.
  
   
  
  NOTA: Approfondimento presentato in occasione dell'ultimo Comitato Investimenti, tenutosi il 25/26 settembre 2023

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