Overview – L’ultima estate

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L'economia globale ha registrato il picco nel primo trimestre. Ci aspettiamo che la crescita rallenti ma non deragli nel terzo trimestre, poiché nel corso dell'estate il revenge spending nel settore dei servizi dovrebbe sostenere la domanda per consumi. La decelerazione potrebbe diventare più intensa verso la fine dell'anno, quando i consumi privati e gli investimenti residenziali perderanno progressivamente slancio negli Stati Uniti, e l'Area Euro sarà a rischio recessione.

Il flusso di dati più recente ha messo in discussione la nostra idea che anche il picco dell'inflazione alimentata dal conflitto in Ucraina sia stato raggiunto nei paesi avanzati. In base agli ultimi sviluppi sul mercato delle materie prime energetiche e alimentari, infatti, ci aspettiamo che l'inflazione headline raggiunga l'apice nel secondo trimestre negli Stati Uniti e nel terzo in Area Euro, con tre mesi di ritardo rispetto a quanto avevamo previsto in precedenza. Manteniamo la convinzione che nel secondo semestre le pressioni sull'inflazione core si allenteranno (nell'ipotesi che i colli di bottiglia dal lato dell'offerta non persistano o peggiorino ulteriormente), ma i rischi sono orientati al rialzo e in aumento. Le prospettive per l'inflazione in Cina rimangono più favorevoli.

La normalizzazione della politica monetaria procede a velocità diverse. Dall'ultima tornata di riunioni delle banche centrali è emersa una linea molto più dura del previsto: sia la Federal Reserve che la BCE hanno modificato la loro funzione di reazione, seppur in modo diverso.

In questo contesto, la nostra macro asset allocation può essere descritta in questi termini:

1) Continuiamo a SOVRAPPESARE i governativi USA, ma suggeriamo di rallentare il processo di accumulazione di posizioni nel terzo trimestre, stante il livello molto elevato di incertezza sull'andamento dell'inflazione headline. Lo stesso approccio resta raccomandabile per i titoli di Stato dei paesi core dell'Area Euro, mentre la view sull'Italia diventa tatticamente NEUTRALE.

2) L'orientamento restrittivo delle banche centrali dovrebbe contenere le aspettative di inflazione nel terzo trimestre. In coerenza con il nostro scenario base in termini nominali, i tassi reali dovrebbero salire di altri 20-30bp nel corso dell'estate, più in Area Euro che negli Stati Uniti, per poi perdere slancio entro la fine del terzo trimestre, quando le autorità monetarie diventeranno più caute.

3) Permane il SOTTOPESO tattico sulle azioni globali. Dopo l'ulteriore inasprimento dell'approccio di Fed e BCE, a nostro avviso gli investitori continueranno a scontare un hard landing e la debolezza potrebbe estendersi. L'aumento dei rendimenti reali ha eliminato quasi completamente gli eccessi valutativi e spinto gli indici su livelli inferiori a quelli pre-COVID. Tuttavia, il rallentamento degli utili potrebbe innescare un ulteriore ribasso, quantificabile in circa dieci punti percentuali. A livello settoriale, continuiamo a preferire i comparti che beneficiano del processo di riapertura, a scapito dei settori growth più sopravvalutati. Dal punto di vista regionale, la raccomandazione per i mercati emergenti passa a SOVRAPPESO, come già indicato per Regno Unito e Giappone. Permangono la NEUTRALITA' sugli Stati Uniti e il SOTTOPESO sull'Europa.

4) Sul fronte valutario, infine, manteniamo un giudizio tatticamente NEUTRALE, ma strategicamente NEGATIVO sul dollaro. 

Crescita

Stati Uniti – Cambiamento delle dinamiche dei consumi, prima di una battuta d'arresto

Durante il mese scorso, le notizie controverse circa lo stato di salute dei consumatori, le prospettive per gli investimenti residenziali e la solidità del mercato del lavoro hanno infiammato il dibattito su un'imminente recessione negli Stati Uniti. Nel complesso, riteniamo che i rischi siano sovrastimati. Dopo aver messo a segno un rimbalzo nel secondo trimestre, il revenge spending dovrebbe passare dai beni alle esperienze e sostenere la crescita durante l'estate. Ci aspettiamo una decelerazione più intensa dei consumi solo a partire dal quarto trimestre, sulla scorta dell'esaurimento dei budget e della progressiva erosione della capacità di spesa provocata dall'aumento dei costi di finanziamento e dal rincaro dei carburanti.

Due facce dello stesso consumatore A prima vista, sembra ci siano divergenze sostanziali tra le indicazioni offerte dal flusso di dati macro e dai report trimestrali dei grandi rivenditori al dettaglio.

A un esame più approfondito, però, emerge una certa coerenza, almeno per il momento. La domanda delle famiglie si conferma infatti solida, ma si sta spostando progressivamente dai beni ai servizi. Questa dinamica ha creato pressione sui margini, insieme con altri fattori: (1) l'impennata delle scorte dovuta alla consegna degli ordini pregressi; 2) gli errori di valutazione delle aziende in fase di assunzione del personale, in un contesto caratterizzato da costi del lavoro elevati; 3) l'aumento dei prezzi dell'energia.

Tuttavia, la spesa per consumi rimane solida. Nel primo trimestre è salita del 3,1%, e i dati più recenti indicano che anche il secondo trimestre è stato forte. È vero che le vendite al dettaglio hanno sorpreso al ribasso nel mese di maggio, ma considerando che quasi il 90% del basket è composto da beni, riteniamo che il dato peggiore delle attese rifletta più una flessione della spesa per l'acquisto di beni che non un indebolimento generalizzato della spesa delle famiglie. Infatti, i servizi per la ristorazione e il consumo di bevande (l'unica categoria di servizi ricompresa nel basket) sono saliti dello 0,7% su base mensile. In aggiunta, la spesa per consumi è stata molto solida nel mese di aprile: il rialzo è stato generalizzato ed è sempre più evidente che l'accelerazione dei consumi nel settore dei servizi si deve alla maggiore tranquillità dei consumatori nell'usufruire di servizi di persona, in un contesto di riapertura dell'economia.

I bilanci delle famiglie rimangono robusti. Il tasso di risparmio è sceso dal 5,0% al 4,4% nel mese di aprile, e si attesta su livelli inferiori a quelli pre-pandemici. Tuttavia, benché il flusso di nuovi risparmi sia diminuito, il volume di risorse addizionali rispetto al trend è ancora elevato, oltre 2400 miliardi di dollari. Questo testimonia che le risorse accantonate durante la crisi non si sono ancora esaurite e restano un cuscinetto sufficiente ad alimentare i consumi, quantomeno nel terzo trimestre.

I grandi rivenditori al dettaglio hanno segnalato pressioni sui margini. Approfondendo l'analisi dei report trimestrali sugli utili realizzati, si osserva che i margini sono stati erosi dal basso: la domanda di consumo è rimasta forte (sseppure in graduale spostamento dai beni ai servizi), e la responsabilità del calo dei margini va attribuita soprattutto a errori di valutazione in fase di ricostituzione delle scorte e assunzione del personale, nonché al continuo aumento dei costi dell'energia.

La domanda evolve, non scompare. Fino ad oggi, si è registrato un insolito orientamento della spesa verso i beni, in particolare durevoli. Più recentemente, però, sembra sia iniziata un'inversione di tendenza. Il 2022 è un anno difficile per i consumatori con redditi modesti, ma nel complesso il contributo più consistente alla crescita dei consumi negli Stati Uniti arriva dai soggetti appartenenti alla fascia superiore dello spettro economico-sociale, che dispongono di ingenti capitali e che possono incrementare la spesa per servizi, grazie al ridimensionamento dei timori sul COVID.

È troppo presto per preoccuparsi per il consumatore americano. Nonostante i rincari pesino sugli aggregati in termini nominali, i dati suggeriscono che la spesa per consumi resta robusta. È probabile che il picco sia alle spalle, ma a nostro avviso il revenge spending per esperienze offrirà supporto alla crescita nel terzo trimestre.

Arriva l'inverno. Sarà solo dal quarto trimestre che i consumi privati perderanno slancio, a causa dell'esaurimento dei budget e della progressiva erosione del reddito disponibile derivante dei maggiori costi di finanziamento e del rincaro dei carburanti. La fiducia molto depressa dei consumatori non si riflette ancora nei dati sulla spesa, probabilmente grazie all'accelerazione del credito bancario. I tassi di insolvenza ancora molto contenuti lasciano presagire che il supporto delle banche proseguirà nel breve periodo, ma a nostro avviso sia l'aumento del costo del denaro che l'assestamento sul mercato del lavoro indurranno tanto le famiglie quanto le banche ad adottare un approccio più cauto nell'uso della leva.

I dati sul mercato immobiliare segnalano che le condizioni di finanziamento meno favorevoli hanno iniziato a deprimere l'attività nel comparto. Nel mese di aprile, le vendite di nuove abitazioni sono diminuite del 16%, e non ci sono fattori che indicano una distorsione dovuta a problemi idiosincratici o legati al clima. Il crollo delle vendite, peraltro, riguarda tutte le aree geografiche.

I rischi di ribasso sul fronte degli investimenti residenziali sono significativi. Il flusso di dati più recente testimonia una divergenza importante tra le vendite di nuove case e le aperture di cantieri per la costruzione di abitazioni unifamiliari. Tali disparità a lungo andare comportano un accumulo di nuove case invendute e una riduzione delle costruzioni.

Tuttavia, nell'immediato non ci aspettiamo una recessione trainata dal settore residenziale. Storicamente, i trend ribassisti nel comparto immobiliare sono lineari. Pertanto, servono maggiori conferme per concludere che questo settore è alle soglie di una recessione; in genere, questo scenario si materializza dopo anni, non mesi o trimestri.

Un'eventuale recessione innescata dal settore immobiliare potrebbe verificarsi nel 2023. A titolo di esempio, durante il periodo precedente la crisi finanziaria globale, i primi segnali di rallentamento delle vendite di case nuove si sono registrati a fine 2005, circa due anni prima dell'inizio della recessione del 2007-2009.

Le condizioni del mercato del lavoro restano buone. Il dato sull'occupazione relativo al mese di maggio è stato in linea con il nostro scenario base: si è registrata una moderazione dell'occupazione e il tasso di disoccupazione è rimasto stabile. Numeri di questo tipo restano coerenti con un'espansione robusta, grazie alla quale i rischi di recessione nel secondo e terzo trimestre sono pressoché nulli.

Il trend di recupero della partecipazione alla forza lavoro prosegue. Nel mese di maggio il tasso di partecipazione è salito al 62,3% e ha recuperato metà dell'inattesa flessione di aprile. La tendenza generale resta per un aumento dell'offerta di lavoro: rispetto a ottobre 2021, ci sono 2,9 milioni di persone in più che hanno trovato un'occupazione o la stanno cercando attivamente, e si tratta in gran parte di soggetti appartenenti alla fascia più produttiva (+1,9 milioni).

La tendenza positiva si consoliderà. Ci aspettiamo un'ulteriore espansione della forza lavoro. I dati più recenti indicano che l'offerta di manodopera rimane scarsa, con il tasso di partecipazione totale ancora inferiore di 1,1 punti percentuali rispetto al livello pre-pandemico (63,4%) e la forza lavoro in calo di 207 mila unità, malgrado la popolazione in età lavorativa (con più di sedici anni) sia aumentata di 4,1 milioni di individui.  

Le considerazioni circa l'organico sovradimensionato non si riflettono ancora nei dati, ma è solo questione di tempo. Durante la crisi COVID, molte società hanno assunto troppo personale e garantito stipendi troppo alti. Con il virus divenuto endemico, le grandi aziende/catene hanno riconosciuto la necessità di un ridimensionamento, a maggior ragione in virtù dell'aumento del costo del lavoro rispetto al periodo pre-COVID.

Solo un riassetto, niente di tragico. Stanti il raffreddamento della domanda di beni e l'aumento delle scorte, con annesso peggioramento del pricing power, molte di queste aziende opteranno per un ridimensionamento. È probabile che il rallentamento delle assunzioni continui nel terzo trimestre, ma siamo convinti che sarà un aggiustamento tecnico, non l'inizio di un processo di peggioramento sostanziale delle condizioni sul mercato del lavoro. Se si tornasse al trend pre-pandemico, verrebbero licenziate circa un milione di persone e il tasso di disoccupazione salirebbe al 4,2% (in ipotesi di tasso di partecipazione alla forza lavoro invariato).

Le pressioni salariali continuano ad allentarsi. Il tasso di crescita mensile delle retribuzioni medie orarie è passato dallo 0,46% del secondo semestre 2021 allo 0,35% medio del 2022. Se si considera la media mobile a tre mesi, la variazione si attesta allo 0,37%, a fronte di una media pari a 0,26% nel biennio 2018-2019. Da maggio in poi, gli effetti base alimenteranno un'ulteriore flessione della variazione annua (attualmente al 5,2%). Pertanto, la riduzione delle pressioni salariali diventerà ancora più evidente, in linea con il nostro scenario base per cui negli Stati Uniti non c'è stata alcuna variazione strutturale dell'equilibrio salariale di lungo termine.

In questo contesto, abbiamo rivisto al ribasso le stime di crescita per il 2022: rispettivamente 3,2%, 2,8% e 1,6% nel secondo, terzo e quarto trimestre (il delta rispetto alle stime precedenti è rispettivamente di 0,5, 0,7 e 0,9 punti percentuali). Il PIL dovrebbe espandersi a un ritmo del 2,6% nel 2022, 0,3 punti percentuali in meno rispetto all'ultima proiezione.

Area Euro – Oggi rallentamento, domani crollo

Le incessanti pressioni inflazionistiche provocate dall'aumento dei prezzi dell'energia oscurano le prospettive per l'Area Euro, e la debolezza si accentuerà dopo l'estate.

I dati sulla fiducia delle imprese pubblicati nel mese di maggio indicano che l'attività economica continua a espandersi a un ritmo discreto, forse persino superiore a quello previsto, e sono coerenti con un momentum di breve termine soddisfacente. In particolare, il settore dei servizi sta dando prova di grande resilienza, grazie al processo di riapertura post-COVID; la domanda interna resta solida, dato che il livello dell'indice (56,1) è coerente con la prosecuzione della fase espansiva. 

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Riteniamo però che la tendenza positiva sia destinata a interrompersi. L'indebolimento recente è marcato e segnala che il picco della crescita guidato dal rimbalzo post-Covid è alle spalle. Difatti, mentre gli indicatori relativi all'attività corrente hanno registrato un'accelerazione, quelli con maggior valore previsivo (nuovi ordini e attese sul futuro) si sono deteriorati.

In prospettiva, il potere d'acquisto delle famiglie sarà eroso da un mix tossico di inflazione alta e salari nominali bassi.  Di conseguenza, ci attendiamo un rallentamento della domanda interna. La spesa delle famiglie potrebbe restare supportata nel terzo trimestre, con i consumatori che attingeranno ai risparmi accumulati durante la crisi per godersi le ferie estive. Ma queste risorse saranno dirette verso i servizi esperienziali, che con ogni probabilità registreranno forti rincari stagionali. Ci aspettiamo quindi un progressivo indebolimento dei consumi privati a partire dal quarto trimestre. 

Quando vedi bruciare la casa del tuo vicino, procurati dell'acqua. Nel Regno Unito si è registrata una brusca flessione degli indicatori di fiducia delle imprese operanti nel settore dei servizi (l'indice PMI è crollato di 5,5 punti raggiungendo quota 53,4), legata secondo il comunicato stampa alle preoccupazioni per l'aumento del costo della vita. Non si può escludere che il copione si ripeta in Area Euro, dove la correzione potrebbe essere addirittura più rapida, dato che, a differenza del Regno Unito, il calo delle retribuzioni in termini reali è molto più pronunciato.  

Il segnale positivo derivante dalla stabilizzazione dell'attività nel comparto manifatturiero non deve essere sovrastimato. Il trend favorevole, infatti, ha natura essenzialmente meccanica: stanti i volumi consistenti di ordini inevasi, la produzione manifatturiera sarà sostenuta da qualsivoglia miglioramento sul fronte dell'offerta. A questo proposito, i dati relativi al mese di maggio sono un esempio calzante: i tempi di consegna si sono accorciati di 3,5 punti scendendo a 29,9, un livello prossimo a quello precedente alla guerra in Ucraina, e hanno contribuito per 0,5 punti al rialzo dell'indice complessivo.

Altri due aspetti sono degni di nota. Innanzitutto, la domanda si sta indebolendo, con i nuovi ordini sia totali che dall'estero che hanno registrato una decelerazione; gli ordini inevasi non possono offrire una rete di protezione per sempre, come dimostra il recente calo del relativo indicatore. In secondo luogo, sebbene la situazione dal lato dell'offerta sia migliorata nel mese di maggio, riteniamo che non ci sia stata una svolta definitiva e che sia iniziato un trend sostenuto di miglioramento, dal momento che alcune delle principali cause dei problemi attuali permangono (conflitto fra Russia e Ucraina e approccio di tolleranza-zero contro il COVID in Cina). Pertanto, è molto probabile che nei prossimi mesi il settore manifatturiero attraversi una fase di stagnazione o indebolimento, e offra in ogni caso un contributo limitato all'espansione dell'attività economica in Area Euro.

Non è tutto. I leader europei hanno concordato il blocco della maggior parte delle importazioni di petrolio dalla Russia entro la fine 2022, per inasprire le sanzioni contro Mosca. La misura riguarderà il petrolio che arriva via mare (circa i due terzi delle importazioni), non quello fornito mediante oleodotti.

In questo contesto, i rischi per le nostre stime sulla crescita nel secondo e forse anche terzo trimestre sono orientati al rialzo (rispettivamente +0,1% e +0,2%), ma dal quarto trimestre sono decisamente al ribasso, benché la nostra proiezione sia diventata marginalmente più costruttiva anche per questo periodo (+0,1%).

Cina – Pronta a rimbalzare

Gli sviluppi macro restano coerenti con il nostro scenario base. Nel mese di maggio, infatti, i dati sull'attività economica sono stati migliori del previsto e i contagi da Covid sono scesi dai picchi di aprile. Ci aspettiamo un'ulteriore accelerazione a giugno, innescata dall'aumento dei consumi a fronte del processo di riapertura, e dall'erogazione di maggiori stimoli fiscali da parte delle autorità nel terzo trimestre. In questo contesto, continuiamo a pensare che il tasso di crescita del PIL raggiungerà il target del 5,0%.  

A maggio i casi di COVID sono diminuiti drasticamente, come previsto nel nostro scenario base; ne è derivato un rimbalzo degli indicatori della mobilità e un generale incremento dell'attività economica, che accelererà ulteriormente nel mese di giugno. Sebbene le infezioni a Shanghai e Pechino siano ancora superiori alla media nazionale, le autorità dovrebbero velocizzare le riaperture, sia nelle città di categoria inferiore che nelle megalopoli. Il rischio di un aumento consistente dei contagi permane, ma siamo dell'idea che in caso di nuove ondate pandemiche il danno economico sarebbe molto inferiore rispetto a quello di marzo-aprile. Ciò detto, la politica di tolleranza-zero dovrebbe essere mantenuta fino alla nomina di Xi a ottobre.

Nel mese di maggio la domanda interna ha registrato un rimbalzo, guidato dalla normalizzazione della situazione dal lato dell'offerta, il che suggerisce che l'apice dell'impatto della variante Omicron sia alle spalle. La produzione industriale è cresciuta più del previsto grazie alla ripresa della produzione di veicoli (dal -29,4% di aprile su base annua al -5,9%) e di macchinari e apparecchiature elettriche (da -0,1% a +8,1%). In generale, le aree più colpite dai lockdown (Shanghai, un hub fondamentale per la produzione automobilistica, e la provincia di Jilin) hanno evidenziato progressi considerevoli.

Anche le vendite al dettaglio hanno sorpreso al rialzo: -6,7% su base annua a fronte di stime del -7,1%, grazie alla vendita superiore alle attese di beni, mentre la spesa per servizi di catering e ristoranti si è confermata modesta, sui livelli di aprile. In seguito all'avanzamento del processo di riapertura a maggio, il settore dei servizi ha evidenziato una certa solidità, mentre il comparto immobiliare continua a segnare il passo. In prospettiva, le vendite al dettaglio dovrebbero accelerare ulteriormente: i pre-saldi organizzati in vista del festival dello shopping di giugno puntano a un aumento dei consumi superiore al 70% rispetto all'anno scorso.

Sul fronte delle politiche economiche, si stanno moltiplicando gli interventi pro-crescita e ci aspettiamo un ulteriore potenziamento delle misure di stimolo contestuale alla riapertura, in modo da massimizzare l'efficacia degli interventi. Nel mese di maggio, la spesa per infrastrutture è salita dal 6,1% al 7,1%, e l'espansione dovrebbe proseguire a un ritmo sostenuto. Secondo le nostre stime, la crescita guadagnerà slancio nei prossimi trimestri, dal momento che nuovi stimoli fiscali pari a circa l'1% del PIL saranno utilizzati per finanziare nuovi progetti infrastrutturali e continuerà l'allentamento pro-cilico della regolamentazione nei settori più colpiti dalla pandemia, con particolare riguardo alle piccole e medie imprese. 

Per quanto riguarda il settore immobiliare, alla stessa stregua, le autorità continueranno ad adottare politiche espansive e normalizzare la regolamentazione, in linea con le indicazioni emerse durante l'ultima riunione del Politburo. Gli investimenti residenziali sono stati ancora modesti nel mese di maggio a causa della persistente debolezza del mercato immobiliare (-7,7% su base annua, dopo il -10,1% di aprile), ma riteniamo che quest'ultima sia riconducibile, in primo luogo, alle ripercussioni negative delle restrizioni per la mobilità. 

Per finire, il report sul commercio internazionale ha sorpreso in positivo nel mese in maggio: l'export è aumentato del 16,9% su base annua (a fronte di stime di consenso dell'8,0%), grazie soprattutto alle spedizioni di automobili e prodotti tecnologici, mentre le importazioni sono salite del 4,1% (con la previsione degli analisti al 2,8%) a seguito della diminuzione dei problemi logistici nei principali porti. In futuro, gli scambi con l'estero dovrebbero confermarsi resilienti, in presenza di una crescita mondiale ancora robusta.

In questo contesto, la nostra stima sul ritmo di espansione dell'attività economica nel 2022 resta invariata al 5,0%.  La crescita del PIL dovrebbe attestarsi in un range del 2,5%-3,0% nel secondo trimestre (con un intervallo di confidenza simmetrico di 0,5 punti percentuali), in calo rispetto al 5,4% del primo trimestre, il che implicherebbe una contrazione in termini sequenziali. Tuttavia, dal momento che gli stimoli fiscali e l'attività domestica acquisteranno slancio durante l'estate in seguito alla rimozione generalizzata delle restrizioni alla mobilità in maggio e giugno, nel terzo trimestre si dovrebbe assistere a un rimbalzo del 6,0-7,0% su base annua (+2,5% rispetto al secondo trimestre).

Inflazione

Stati Uniti - Nessun sollievo in vista

Nel mese di maggio c'è stata un'accelerazione generalizzata dell'inflazione negli Stati Uniti, guidata dai prezzi di energia e beni alimentari. Particolare preoccupazione ha suscitato la sorpresa al rialzo sull'inflazione core, dato che si ipotizzava che i prezzi dei beni avessero imboccato un trend ribassista. Per il momento, in base alle indicazioni offerte dai grandi rivenditori al dettaglio nell'ambito della stagione di pubblicazione delle trimestrali e all'andamento degli indicatori anticipatori, restiamo convinti che la tendenza disinflazionistica sui beni riprenderà nei prossimi mesi. Tuttavia, i rischi appaiono ora orientati al rialzo. Difatti, con le scorte di automobili su livelli molto compressi, i prezzi delle auto nuove e usate potrebbero mantenersi artificialmente elevati più a lungo del previsto. In aggiunta, la resilienza dei prezzi sulla componente affitti/rendite immobiliari accentua il rischio di un rialzo dell'inflazione core, che secondo le nostre stime dovrebbe invece decelerare a partire dal terzo trimestre.

Inflazione headline elevata. Per quanto riguarda l'inflazione headline, nel mese di maggio si è registrata un'accelerazione dei prezzi di energia e beni alimentari. In prospettiva, vista l'impennata dei prezzi di materie prime agricole e fertilizzanti dopo lo scoppio della guerra tra Russia e Ucraina, ci aspettiamo che l'inflazione sui generi alimentari resti sostenuta. Lo scenario per la componente energetica è più incerto. Nel complesso, se si considerano i prezzi attuali delle materie prime energetiche e alimentari, l'inflazione headline dovrebbe rallentare nel terzo trimestre, in virtù degli effetti base favorevoli.

L'inflazione core non ha offerto segnali più rassicuranti. L'accelerazione è stata provocata in larga misura dall'aumento dei prezzi dei beni, riconducibile in prevalenza al rimbalzo sostenuto e inatteso dei prezzi delle auto usate, ai rincari delle auto nuove e a quelli di categorie come abbigliamento e “altri beni". Anche l'inflazione sui servizi è stata resiliente: la domanda sostenuta e i prezzi elevati dei carburanti hanno spinto al rialzo le tariffe aeree, e si è assistito a un generale incremento di affitti figurativi e canoni di locazione.

Manteniamo la convinzione che le pressioni sull'inflazione core si allenteranno nel terzo trimestre, per diverse ragioni.

1) Per quanto riguarda i beni, lo spostamento della domanda per consumi dai beni ai servizi dovrebbe ridurre le tensioni. Peraltro, si moltiplicano le evidenze che le società vogliono sospendere gli investimenti volti alla ricostituzione delle scorte.

2) Sul fronte dei servizi, è probabile che l'inflazione sulla componente abitazioni diminuisca, avendo raggiunto i livelli pre- pandemici; i dati privati sulla dinamica degli affitti già segnalano una modesta riduzione dell'inflazione sui canoni di locazione nel corso dell'anno. In aggiunta, la progressiva riduzione della domanda di viaggi dopo il periodo estivo dovrebbe favorire un calo delle pressioni rialziste sui prezzi dei servizi di trasporto.

Area Euro – L'inflazione è dappertutto

Come negli Stati Uniti, anche in Area Euro l'inflazione ha sorpreso al rialzo, sia headline che core. Ci aspettiamo che il tasso core si mantenga su livelli sostenuti nel terzo trimestre. 

Un altro colpo dai prezzi di energia e beni alimentari. Nel mese di maggio, l'inflazione headline è salita dello 0,8% rispetto ad aprile e ha raggiunto l'8,1% su base annua (+0,6%), trainata dai rincari di energia e beni alimentari: il contributo complessivo di queste due componenti è stato pari a 0,4 punti percentuali.

Anche le pressioni al rialzo sull'inflazione core sono state sostenute. Il relativo indice è salito dello 0,5% rispetto ad aprile (+3,8% su base annua), apportando un contributo addizionale di 0,2 punti percentuali all'inflazione headline. I prezzi dei beni industriali (energia esclusa) sono aumentati dello 0,6% in un mese (+4,2% rispetto a un anno fa), confermando il forte trend rialzista sul costo dei fattori produttivi; gli effetti negativi degli sviluppi sul fronte della domanda si sono rivelati irrilevanti: la rotazione dei consumi dai beni ai servizi e la contrazione del reddito disponibile in termini reali, figlia dell'inflazione elevata e della crescita dei salari modesta, non hanno prodotto alcun beneficio.

L'inflazione sui servizi corretta per gli effetti stagionali (0,4% su base mensile e 3,5% in termini annui) si è attestata su livelli analoghi a quelli di marzo e aprile. Malgrado la mancata accelerazione, si tratta di variazioni importanti, che segnalano un costante aggiustamento dei prezzi alimentato dall'aumento dei costi di produzione e dalla spesa sostenuta in viaggi, attività ricreative e servizi alberghieri tipica della stagione estiva.

Ci aspettiamo che l'inflazione headline e core raggiungano l'apice nel terzo trimestre.

Cina - Ancora un'isola felice

Dinamiche favorevoli. Nel mese di maggio, il dato sull'inflazione è stato più debole del previsto (2,1%), come già accaduto in aprile: l'aumento dei prezzi dei beni alimentari è stato infatti più che compensato dalla stabilizzazione dei prezzi dell'energia e dalla decelerazione dell'inflazione sui servizi provocata dalle restrizioni anti-COVID. Pertanto, abbiamo rivisto al ribasso le nostre stime sull'inflazione nel secondo trimestre (dal 2,3% al 2,1%), dal momento che effettivamente, l'inflazione sui servizi ha imboccato un trend discendente da marzo, quando l'ondata pandemica ha iniziato a imperversare.

In prospettiva, questa componente dovrebbe tornare ad accelerare, complice il processo di riapertura post lockdown durante l'estate, che a nostro avviso alimenterà l'aumento delle pressioni sui prezzi nel secondo semestre. Parallelamente, il tasso di variazione dei prezzi alla produzione continua a rallentare, in linea con il nostro scenario base, dall'8,0% di aprile al 6,4% di maggio; fra le ragioni, figurano: 1) il raffreddamento della domanda di beni provocato dallo spostamento dei consumi verso i servizi che si sta verificando su scala globale; 2) la riduzione dei prezzi nei settori più energivori, derivante dalle misure adottate dalle autorità per garantire l'erogazione di energia.

In questo contesto, l'inflazione dovrebbe salire dal 2,1% del secondo trimestre al 2,4% del terzo trimestre e 2,9% nel quarto. Stante la revisione al ribasso del dato relativo al secondo trimestre, la media annua nel 2022 si attesterà intorno al 2,1%, a fronte di una proiezione precedente del 2,3%.  

NOTA: Approfondimento presentato in occasione dell'ultimo Comitato Investimenti, tenutosi il 20/22 giugno 2022

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