Fabio Fois
Responsabile Investment Research & Advisory
28.08.2025
Overview – Non così veloce
Negli Stati Uniti, l’economia eviterà la recessione nel 2025: al rallentamento atteso nel terzo trimestre farà infatti seguito una riaccelerazione nel quarto trimestre. Le pressioni sui prezzi legate ai dazi tardano ad emergere e il picco è posticipato all’autunno; resteranno però temporanee e il target di inflazione della Fed sarà raggiunto nel terzo trimestre 2026
Negli Stati Uniti, restiamo convinti che l'economia registrerà un rallentamento nel terzo trimestre, per poi cominciare a riaccelerare nel quarto trimestre. Nel complesso, il flusso di dati più recente è rimasto coerente con il nostro scenario centrale secondo cui la domanda domestica privata finale sta perdendo leggermente slancio, ma dovrebbe stabilizzarsi all'inizio del quarto trimestre, quando il picco dell'inflazione e i primi segnali di supporto della politica fiscale agli investimenti impediranno all'economia di entrare in recessione nell'anno in corso.
In Area Euro, i dati macro confermano una dinamica di crescita anemica e abbiamo lasciato invariato il nostro scenario base. L'attività manifatturiera è tornata a contrarsi e i servizi si stanno rivelando un fattore di compensazione debole, mentre la crescita dell'occupazione continua a dipingere una traiettoria orientata al ribasso, lasciando la produttività per lavoratore pressoché invariata nel secondo trimestre.
In Cina, le autorità hanno approvato nuovi sussidi mirati sui tassi per le famiglie e il settore dei servizi, al fine di stimolare ulteriormente la ripresa dell'attività in questi comparti. Ci aspettiamo un impatto positivo sul PIL, ma limitato, e confermiamo il nostro scenario centrale: gli squilibri strutturali e le pressioni deflazionistiche sono destinati a persistere, e la crescita è attesa in graduale ripresa nel resto dell'anno.
Negli Stati Uniti, i dati sull'inflazione lungo la catena dei prezzi restano sotto i riflettori, dal momento che segnalano una pressione crescente (o la sua assenza) dove meno ce la si attende: mostrano infatti scarse evidenze di un trasferimento dei dazi sui prezzi dei beni, mentre ci sono rincari sui servizi. Leggiamo entrambi gli sviluppi con una certa cautela. Per quanto riguarda i beni, è vero che le pressioni legate ai dazi stanno filtrando in modo più lento del previsto, ma nei prossimi mesi potrebbero aumentare; sul fronte dei servizi, l’accelerazione del momentum registrata a luglio dovrebbe essere di breve durata, anche se gli sviluppi inaspettati a livello di PPI devono essere monitorati. In questo contesto, la forma del nostro sentiero previsionale non subisce modifiche.
In Area Euro, l'inflazione sia headline che core è rimasta invariata nel mese di luglio. A livello sottostante, l'inflazione sui servizi ha registrato un netto rallentamento, ma è stato compensato dalle pressioni sui prezzi dei beni. Tuttavia, mentre queste ultime potrebbero essere legate alla volatilità stagionale, la debolezza dei servizi sembra avere natura più strutturale, e suggerisce che le dinamiche di disinflazione a livello core siano destinate a persistere. In questo conteso, restiamo convinti che il trend disinflazionistico proseguirà per tutto l'anno.
L'inflazione cinese è rimasta al palo nel mese di luglio, con l’indice headline stabile e i prezzi core in leggero aumento. Le pressioni deflazionistiche si confermano in consolidamento quest’anno, stante la persistente debolezza della domanda interna.
Rimaniamo dell'idea che la Fed taglierà i tassi due volte nel 2025, a settembre e dicembre: la banca centrale sta ora attribuendo un peso superiore ai rischi al ribasso per il mercato del lavoro rispetto a quelli al rialzo per l'inflazione. Il nostro outlook per il 2026 è in fase di finalizzazione, ma prevediamo che i tassi sui Fed Funds raggiungano l’area 3,00-3,25% l’anno prossimo.
La BCE sembra soddisfatta di una dinamica di crescita vicina allo zero per quest'anno e disposta a correre il rischio che l’inflazione scenda sotto il target, per non trovarsi nella posizione di doverla rincorrere qualora l'espansione fiscale tedesca rinfocolasse le pressioni sui prezzi. Pertanto, prevediamo ora che il Consiglio direttivo tagli i tassi una sola volta entro fine anno, a dicembre, invece che due (a settembre e dicembre) come ipotizzato in precedenza.
Manteniamo l’aspettativa che la PBoC sospenderà l'allentamento monetario durante l'estate, per poi riprenderlo all'inizio del quarto trimestre con un taglio dei tassi di 40 punti base e forse un'ulteriore riduzione del coefficiente di riserva obbligatoria, vista la persistenza dei timori per la crescita. Lo yuan dovrebbe rimanere debole a causa della stance accomodante della banca centrale e della pressione sostenuta dei dazi americani elevati.
CRESCITA
Stati Uniti – Raggio di sole
Crescita ancora volatile - Parte 1: secondo trimestre. La crescita reale del PIL è salita al 3,0% nel secondo trimestre, dopo la contrazione dello 0,5% nel primo. Tuttavia, come già accaduto per il trimestre precedente, riteniamo che il dato del secondo trimestre sopravvaluti la forza dell’economia, così come il calo del primo ne aveva esagerato la debolezza. Dopo l'impennata delle importazioni nel primo trimestre in anticipazione dei dazi (che ha sottratto 4,7 punti percentuali alla crescita), queste sono crollate nel secondo trimestre, contribuendo per oltre 5 punti percentuali all'espansione del PIL.
Il nucleo di spesa che conta. Pertanto, restiamo convinti che il miglior indicatore da considerare per valutare il reale andamento dell'economia statunitense sia quello degli acquisti finali privati interni (PDFP), che combina la spesa dei consumatori e gli investimenti fissi privati. Nel complesso, l'indicatore ha registrato un rallentamento all'1,2% trimestrale nel secondo trimestre dal precedente 1,9%. La moderazione è stata determinata da un forte calo degli investimenti fissi delle imprese, cresciuti solo dello 0,4% dopo un aumento del 7,6% nel primo trimestre, mentre la spesa dei consumatori ha registrato un'accelerazione all'1,4% nel secondo trimestre dopo il precedente aumento dello 0,5% trimestrale.
Non lasciatevi trasportare dall'entusiasmo. Mentre alcuni operatori hanno minimizzato la crescita più rapida dei consumi privati rispetto al primo trimestre, sostenendo che l'accelerazione era semplicemente un artefatto della forte crescita dei consumi a marzo, che aritmeticamente contribuisce a un significativo effetto di trascinamento nel secondo trimestre, restiamo ancora convinti che la spesa delle famiglie continuerà a sostenere la crescita, pur rimanendo su una traiettoria di leggero rallentamento.
Il motivo è duplice:
1) Sebbene la spesa reale per beni personali sia effettivamente diminuita del -2,9% su base annua nel trimestre conclusosi a giugno, riteniamo che il rallentamento sia stato più che altro una conseguenza dell'impennata della spesa per beni registrata a marzo (+1,5% mensile), probabilmente dovuta all'anticipazione dei dazi. Infatti, 0,5 punti percentuali di tale aumento si sono concentrati nella spesa per beni durevoli.
I recenti dati sulle vendite al dettaglio sembrano confermare questa interpretazione. Il forte aumento registrato dal control group a luglio (0,5% mensile) ha fatto seguito a consistenti revisioni al rialzo dei dati di maggio e giugno (+0,4% cumulato), il che implica una traiettoria più forte della spesa per beni nel secondo trimestre e un effetto di trascinamento più forte per il terzo. Non escludiamo le stime preliminari della spesa delle famiglie possano essere riviste al rialzo in seconda o terza lettura del PIL.
2) Sebbene la spesa per i servizi abbia subito un rallentamento rispetto al trend del 2024, essa si conferma comunque positiva, in linea con le indicazioni dell'indice ISM dei servizi, che rimane in territorio espansivo ma che ormai da quattro mesi consecutivi oscilla vicino alla zona non espansiva e alla fascia bassa dell'intervallo osservato nel periodo post-lockdown.
Crescita ancora volatile – Parte 2: terzo trimestre. In questo contesto, restiamo convinti che la spesa dei consumatori continuerà a dare un contributo positivo, coerente con il ritmo di crescita del PIL che dovrebbe rallentare all'1,0% su base trimestrale (tasso annuo destagionalizzato).
I segnali contrastanti provenienti dal mercato del lavoro alimentano narrazioni alternative. Da un lato, l'aumento della creazione di posti di lavoro registrato a luglio (anche se modesto), congiuntamente al numero basso e in calo delle richieste di sussidi di disoccupazione, sostiene la tesi di coloro che ritengono che lo stato del mercato del lavoro rimanga coerente con un'economia in leggero rallentamento. Come discuteremo più dettagliatamente di seguito, noi supportiamo questa lettura. A nostro avviso, il tasso di disoccupazione relativamente basso e i JOLTS stabili testimoniano un timido rallentamento del mercato del lavoro, il che spiega perché la modesta crescita dell'occupazione possa essere compatibile con la piena occupazione, data la decelerazione della forza lavoro dovuta ai cambiamenti nella politica di immigrazione.
D'altra parte, la sostanziale revisione dei due mesi precedenti ha fornito maggiore fiducia a coloro che si concentrano sul rallentamento dei mercati del lavoro per dedurre rischi al ribasso per la crescita.
Una possibile via d'uscita. Senza la pretesa di risolvere il dilemma e sospendendo il giudizio sulla qualità dei dati - la revisione al ribasso di 258.000 unità dei Non-farm-payrolls (NFP) di maggio e giugno non può passare inosservata, poiché è stata 4-5 volte superiore alla revisione assoluta mediana dal 1979 - abbiamo cercato di quantificare empiricamente, isolandoli, l'importanza dei dati del mese precedente rispetto alle revisioni successive.
A nostro avviso non siamo sull'orlo di una contrazione. La nostra analisi econometrica mostra che le revisioni dei dati sull'occupazione forniscono solo informazioni limitate sul rischio di recessione, mentre le variazioni dell'occupazione del mese corrente si rivelano più significative. A parità di tutte le altre variabili, la regressione probit delle revisioni dei dati sull'occupazione in espansione rispetto alla possibilità di recessione mostra che la revisione al ribasso di 258.000 unità corrisponde a un aumento di 9 punti percentuali della probabilità di recessione. Tuttavia, quando l'aumento dell'occupazione del mese corrente viene incluso come variabile esplicativa aggiuntiva, la significatività statistica delle revisioni scompare.
La nostra conclusione. L'aumento di 73.000 unità dei salari di luglio rappresenta probabilmente un segnale macroeconomico più forte rispetto alle revisioni al ribasso insolitamente consistenti. In sintesi, alla domanda quale segnale è più importante tra quello dell'occupazione di luglio (+73.000) e quello delle revisioni dei dati sull'occupazione di giugno e maggio (-258.000), la risposta è il primo.
Questa volta potrebbe essere diverso? È possibile. Tuttavia, storicamente, i forti cali nella stima iniziale dei NFP hanno mostrato una correlazione più forte con il rischio di recessione rispetto alle revisioni dei dati passati. Per questo motivo, attribuiamo maggiore importanza ai dati di luglio - un aumento di 73.000 posti di lavoro, una crescita salariale modesta, un aumento delle ore lavorate e un basso tasso di disoccupazione - piuttosto che a revisioni al ribasso insolitamente consistenti.
Il nostro profilo di crescita resta invariato. Nel complesso, le ultime stime sulla crescita sono in linea con le nostre aspettative di un tasso di crescita trimestrale su base annua del PIL reale dell'1,0% nel terzo trimestre, simile al tasso medio dell'1,2% registrato nella prima metà del 2025, in un contesto caratterizzato da forti oscillazioni delle importazioni e delle scorte. Per il quarto trimestre, con l'inizio degli effetti positivi dello stimolo fiscale derivante dal One Big Beautiful Bill Act, ci aspettiamo una crescita dell'1,3% trimestrale, anche se le ultime misure tariffarie annunciate e il rallentamento della crescita dell'occupazione potrebbero introdurre alcuni elementi negativi. La leggera revisione al rialzo delle previsioni per il terzo e il quarto trimestre (rispettivamente +0,2% e +0,3%) rispetto alle nostre stime precedenti è dovuta al fatto che finora i segnali di un limitato trasferimento dei dazi sui prezzi al consumo.
Lo scenario base di ANIMA. Le nostre aspettative per il secondo semestre del 2025 rimangono sostanzialmente invariate. Considerando un dato leggermente più forte del secondo trimestre (3,0% trimestrale) rispetto alle nostre ipotesi iniziali del 2,2%, e dopo aver integrato gli ultimi dati, ci aspettiamo che la crescita del PIL nel terzo trimestre rallenterà all'1,0% trimestrale (rispetto allo 0,8% precedente) dal 3,0% del secondo trimestre, e salirà all'1,3% nel quarto trimestre (rispetto all'1,0% nella precedente), coerente con un tasso di crescita annuale dell'1,7%.
Area Euro – Sul filo del rasoio
Nulla di entusiasmante. Nonostante le sfide che si prospettano in seguito all'aumento dei dazi statunitensi, alla moderazione della crescita e alla persistente incertezza, la crescita del PIL nel secondo trimestre dell'Area Euro è stata leggermente superiore alle attese, e si è attestata allo 0,1% trimestrale (rispetto allo 0,0% previsto dal consenso e dalle nostre stime), dopo l'aumento dello 0,6% nel primo trimestre, che era stato artificialmente sostenuto dalla domanda in anticipazione dei dazi degli Stati Uniti. Tuttavia, sebbene la ripartizione della spesa di Eurostat per il secondo trimestre non sia ancora disponibile, dai dettagli di alcuni dati nazionali possiamo dedurre che: 1) le dinamiche di crescita sono rimaste disomogenee tra le principali economie dell'Area Euro; 2) la traiettoria di crescita sottostante indica un momentum debole ma leggermente positivo.
Più in dettaglio:
1. Sia la Germania che l'Italia hanno registrato una contrazione dello 0,1% trimestrale nel secondo trimestre.
2. L'economia francese è cresciuta dello 0,3% trimestrale. Tuttavia, le vendite finali interne sono state modeste, contribuendo solo per lo 0,05% alla crescita, mentre le esportazioni nette hanno rappresentato un freno dello 0,2% a causa dell'aumento delle importazioni. Ciò ha determinato un contributo dello 0,5% da parte delle variazioni delle scorte a spiegare la crescita del PIL nel secondo trimestre del 2025. Secondo l'INSEE, ciò è stato dovuto principalmente all'accumulo di scorte nel settore aeronautico e, in misura minore, in quello automobilistico.
3. La Spagna continua a essere l'unico paese con risultati superiori alla media (+0,7% su base trimestrale nel secondo trimestre), mantenendo a galla la crescita complessiva dell'Area Euro, ma stanno emergendo alcuni segnali di difficoltà. La dinamica della spesa dei consumatori è rimasta solida (+0,8% trimestrale), anche se gli investimenti fissi lordi hanno registrato un rallentamento per il terzo trimestre consecutivo (con un calo cumulativo dell’1,8% dal quarto trimestre del 2024).
4. Infine, l'Irlanda, i cui dati del primo trimestre sono stati fortemente distorti dalla domanda anticipata di importazioni dagli Stati Uniti, ha registrato una moderata correzione, con un calo del PIL dell'1,0% su base trimestrale dopo un aumento del 7,4% nel primo trimestre. L'esaurirsi dell'effetto anticipato del primo trimestre sembra aver pesato meno del previsto sul secondo trimestre.
Escludendo la volatilità indotta dagli sviluppi della politica commerciale statunitense, il quadro sottostante lascia presagire una crescita debole per il terzo trimestre. L'attività manifatturiera, dopo il notevole aumento dovuto all'anticipo delle importazioni statunitensi tra febbraio e marzo, è tornata a sfiorare la contrazione. La produzione industriale, escluso il settore delle costruzioni, è diminuita dell'1,3% mensile a giugno, dopo aver registrato un tasso di crescita inferiore a quello precedentemente riportato a maggio (1,1% mensile dall'1,7% precedente). Ciò rappresenta un effetto negativo per l'attività manifatturiera all'inizio del terzo trimestre, in linea con le indicazioni deboli fornite dai sondaggi più recenti (PMI, CE). Al contrario, il settore dei servizi appare sostanzialmente stabile, probabilmente grazie all'attività ricettiva estiva. Infine, l'occupazione ha mostrato un ulteriore indebolimento. Gli ultimi dati sulla crescita dell'occupazione per il secondo trimestre si sono attestati allo 0,1% trimestrale, in calo rispetto allo 0,2% del primo trimestre: la crescita dell'occupazione continua a seguire il suo trend al ribasso. La nostra stima della produttività per lavoratore è quasi piatta nel secondo trimestre, con una crescita debole dello 0,1% trimestrale, marcatamente al di sotto della media recente dello 0,8%.
Con riferimento all'impatto dei dazi, il nostro scenario base per il secondo semestre del 2025 resta invariato. A nostro avviso, l'accordo riportato tra Stati Uniti e Unione Europea è sostanzialmente coerente con quanto abbiamo integrato nel nostro scenario di base esistente. Certo, le nostre previsioni macroeconomiche erano basate sull'ipotesi di un dazio "di base" del 10% per l'Unione Europea, anziché del 15%, che è il livello attuale fissato dal Presidente Trump nei confronti dell'Unione Europea. Tuttavia, stimiamo che un ulteriore aumento di 5 punti percentuali avrebbe solo un impatto marginale sulla perdita cumulativa di PIL prevista nel nostro orizzonte previsionale. Ciò è in parte dovuto al fatto che la variazione dell'aliquota tariffaria effettiva sull'UE sarebbe modesta: riteniamo infatti che, in base a tale accordo, aumenterebbe al 10,7% dall'attuale 9% circa. Inoltre, riteniamo che più della metà dell'impatto complessivo derivi dall'incertezza della politica commerciale e dalle ricadute indirette dell'aumento delle tariffe sul resto del mondo. Pertanto, l'impatto sul PIL non aumenta in modo proporzionale alla variazione delle tariffe statunitensi sull'UE.
Lo scenario di base di ANIMA. Il nostro scenario di base sequenziale resta invariato; ci aspettiamo che la crescita del PIL dell'Area Euro per il terzo trimestre si attesterà allo 0,1% trimestrale, seguito da un aumento dello 0.2% per il quarto, coerente con una crescita del PIL reale dell'1,2% nel 2025 (+0,1% rispetto allo scenario di base precedente).
Cina – Tra un nuovo stimolo fiscale ed esportazioni resilienti
A luglio il commercio estero ha registrato un'accelerazione, superando le aspettative di consenso. La ripresa dell’export è stata trainata principalmente dall'aumento delle spedizioni verso l'Unione Europea e i mercati emergenti, mentre le esportazioni verso gli Stati Uniti e l'ASEAN hanno registrato un calo sequenziale. In particolare, le esportazioni di automobili hanno registrato un rallentamento, passando dal +23,1% di giugno al +18,6% annuo, mentre le esportazioni di minerali e minerali rari hanno registrato un aumento di circa il 44%. Al tempo stesso, anche la crescita delle importazioni si è rafforzata su base annua, in modo generalizzato tra i principali partner e categorie di prodotti. In ottica prospettica, ci aspettiamo che la resilienza delle esportazioni si prolunghi nella seconda metà dell'anno, ma senza un'accelerazione significativa a causa dell'indebolimento della domanda globale e del venir meno del front-loading degli Stati Uniti. L'aliquota tariffaria effettiva sulle esportazioni dirette verso gli Stati Uniti è di circa il 41% (11% ereditato + 20% fentanil + 10% tariffa reciproca) e potrebbe raggiungere il 71% per le merci trasbordate (11% ereditato + 20% fentanil + 40% tariffa di trasbordo). A nostro avviso, la riduzione delle differenze tariffarie tra la Cina e il resto del mondo e l'applicazione più rigorosa delle norme da parte degli Stati Uniti riducono l'incentivo all'evasione tariffaria tramite il trasbordo, limitando lo slancio delle esportazioni cinesi.
Le Autorità hanno lanciato misure mirate sugli interessi per i consumatori e le imprese del settore dei servizi. Ad agosto, a seguito della riunione del Politburo di luglio, le Autorità hanno annunciato due programmi temporanei sugli interessi, a partire da settembre, per i prestiti al consumo delle famiglie e i prestiti a settori di servizi mirati (ristoranti, turismo, intrattenimento, assistenza all'infanzia e assistenza agli anziani). I mutuatari idonei riceveranno un sussidio fiscale sugli interessi pari all’1%, con un costo stimato fino a 80 miliardi di RMB in 12 mesi, probabilmente già previsto nel bilancio per il 2025 e quindi non incluso nelle nostre ipotesi di ulteriore allentamento. Il finanziamento sarà ripartito per il 90% dal governo centrale e per il 10% dai governi locali, rispecchiando il programma di permuta dei beni di consumo lanciato nel dicembre 2024. Sebbene favorevoli ai consumi e ai servizi, queste misure frammentarie sono modeste e graduali rispetto al precedente stimolo su larga scala, pertanto ci aspettiamo che il loro impatto incrementale sul PIL possa essere limitato.
Un ulteriore sostegno fiscale rimane inevitabile, in presenza di persistenti squilibri strutturali. L'economia deve ancora affrontare sfide strutturali radicate, tra cui gli squilibri tra produzione, consumi e investimenti, oltre alle continue pressioni deflazionistiche e al clima di fiducia dimesso nel settore immobiliare. Ci aspettiamo un sostegno fiscale continuo ma misurato: potrebbero essere in cantiere nuove iniziative per il settore immobiliare, poiché le autorità stanno valutando la possibilità di chiedere alle imprese statali (SOE) di contribuire ad assorbire circa 408 milioni di metri quadrati di case invendute da costruttori in difficoltà. A nostro avviso, le Autorità manterranno un approccio graduale e basato sui dati, senza anticipare misure drastiche.
Lo scenario base di ANIMA. Il nostro scenario centrale resta invariato: ci aspettiamo un rallentamento della crescita del PIL al 4,7% su base annua nel terzo trimestre, prima di risalire al 4,9% nel quarto. Dopo una crescita superiore alle attese nel secondo trimestre, la crescita annua del PIL per l'intero 2025 è attesa al 5,0%, in linea con il tasso del 2024.
INFLAZIONE
Stati Uniti – Dove meno te l’aspetteresti
Nessuna notizia è una cattiva notizia? A luglio, lo slancio dell'CPI core è rimasto allineato alle nostre attese (0,3% mensile), sostanzialmente in linea con la media mobile a sei mesi. Tuttavia, le sottocomponenti del dato si sono rivelate piuttosto interessanti, mostrando pressioni inflazionistiche - o la loro assenza – proprio dove meno ce le aspettavamo.
Finora l'impatto dei dazi è stato limitato. Sul fronte dei beni, i segnali di inflazione derivante dai dazi rimangono modesti. A luglio la dinamica dei beni core ha subito un rallentamento, attestandosi allo 0,21% mensile, leggermente al di sopra della media mobile a 6 mesi. Escludendo le auto usate, il rallentamento dell'inflazione dei beni core è stato ancora più pronunciato, e si è attestato allo 0,17% mensile.
Gli articoli soggetti a dazi più elevati hanno registrato per lo più un moderato trasferimento dei costi. Tra i beni di consumo maggiormente esposti ai dazi, gli articoli tecnologici hanno registrato un calo dell'1,7% mensile (rispetto alla media mobile a 3 mesi dello 0,1%), gli elettrodomestici sono diminuiti dello 0,9% (rispetto alla media mobile a 3 mesi dell'1,2%) e l'arredamento domestico ha registrato un calo dello 0,7% (rispetto a una media trimestrale dello 0,5%), l'abbigliamento ha registrato un calo dello 0,1% (rispetto a una media trimestrale dello 0,1%) e i prezzi dei veicoli nuovi sono rimasti invariati (rispetto a una media trimestrale dello 0,2%). Nel frattempo, si sono registrati segnali di pressioni legate ai dazi doganali nei settori hardware e attrezzature (+1,6% mensile rispetto a una media trimestrale dello 0,3%) e ricambi e attrezzature per autoveicoli (+0,3% rispetto a una media trimestrale dello 0,2%).
Lungo la catena dei prezzi dei beni, si registrano segnali di un lento ma continuo aumento delle pressioni. Escludendo alimentari ed energia, il momentum dei prezzi alla produzione dei beni core a luglio è stato dello 0,4%, leggermente superiore alla media dello 0,3% del primo semestre, già a sua volta superiore rispetto alla media del 2024. L'impennata del momentum del PPI dei beni in aggregato (+0,7%) costituisce un’ulteriore conferma dell'idea che i dazi continuano a essere trasferiti, seppur lentamente, ai consumatori: aumenti pronunciati si rilevano nei prodotti alimentari (+1,6% rispetto alla media a sei mesi di -0,3%) e nell'energia (0,9% rispetto alla media a sei mesi di -0,5%), due categorie notoriamente volatili e che sono state colpite dai dazi in misura minore rispetto alle altre voci dei beni core.
Più a monte, le pressioni diventano meno evidenti. Inoltre, i prezzi dei beni strumentali importati sono cresciuti dello 0,1% mensile, mentre quelli dei beni di consumo importati (esclusi gli autoveicoli) sono saliti dello 0,4% (rispetto a una media mobile a sei mesi rispettivamente di -0,2% e -0,1%). Sebbene l'aumento possa non essere direttamente correlato al trasferimento dei dazi doganali, poiché i dati sui prezzi all'importazione sono riportati al lordo dei dazi, esso rappresenta comunque uno sviluppo che avvalora la nostra ipotesi secondo cui è in arrivo un aumento dell'inflazione legato ai dazi doganali, seppur in modo indiretto.
L'aumento dei prezzi all'importazione potrebbe essere determinato da due fattori. O dimostra che gli esportatori non stanno riducendo in modo significativo i loro prezzi per compensare l'aumento dei dazi, oppure che la debolezza del dollaro USA (che è comunque una conseguenza macroeconomica dei dazi) sta fornendo meno protezione dall'inflazione di quanto fosse lecito attendersi rispetto alle pressioni di matrice estera.
Troppo lento per essere vero. Sebbene i dati relativi ai dazi nel settore dei beni siano stati più deboli e lenti rispetto a quanto ipotizzato anche dalla nostra previsione di base, più conservativa rispetto al consenso, prevediamo che le pressioni sui costi legate ai dazi continueranno a ripercuotersi sui prezzi al consumo nei prossimi mesi.
Datemi una ragione. Finora, le potenziali ragioni del ritardo nel trasferimento dei costi sono probabilmente dovute all'anticipo delle scorte nel primo trimestre e al fatto che l'aliquota tariffaria effettiva pagata, nel complesso, era ancora "solo" vicina al 10% fino a giugno, a causa del reindirizzamento degli scambi commerciali e delle caute strategie di prezzo delle imprese in un contesto di continua incertezza sulla funzione di (re)azione dell'amministrazione statunitense in materia.
Detto questo, restiamo convinti che l'impatto sull'inflazione dei prezzi dei beni di consumo di base sarà limitato e temporaneo. Per diversi motivi:
1) Il potere di determinazione dei prezzi delle imprese è molto più limitato rispetto all'ultima crisi inflazionistica (2021-2023), poiché l'economia è molto meno vivace rispetto alla fase di riapertura post-lockdown;
2) I margini delle imprese sono molto più elevati rispetto alla prima guerra commerciale;
3) Parte degli scambi commerciali possono essere reindirizzati;
4) Il "socialismo tariffario" è in aumento. Secondo quanto riferito, le imprese globali sembrano inclini a trasferire parte del potenziale aumento dei prezzi legato alle tariffe statunitensi sui loro clienti in tutto il mondo;
5) Il potere di spesa delle famiglie statunitensi è ora concentrato nelle mani dei più ricchi;
6) L'impulso della politica fiscale statunitense è neutro e la crescita dei salari si è normalizzata.
Cosa significa questo per il nostro scenario base sull'inflazione dei beni? Riconoscendo un trasferimento dei dazi più lento del previsto lungo la catena dei prezzi dei beni, unitamente alla nostra convinzione che il picco del trasferimento dei dazi debba ancora essere raggiunto, abbiamo leggermente posticipato il picco dell'inflazione dei beni rispetto al precedente scenario base. In questo contesto, ci aspettiamo che l'inflazione core dei beni misurata dall’indice PCE raggiungerà il picco in ottobre (da agosto). Tuttavia, confermiamo la nostra aspettativa che lo shock dei dazi sarà temporaneo, nell'ipotesi che le argomentazioni elencate nel paragrafo precedente siano valide e che non si verifichino effetti di recupero da parte del settore dei servizi (vedere sotto per maggiori dettagli).
Abbracciamo la diversità. Se gli sviluppi all'interno del paniere dei beni sono stati sostanzialmente in linea con quelli registrati dall'inizio della saga dei dazi, sebbene leggermente più lenti di quanto previsto, l'aumento di luglio del momentum "supercore" ha sorpreso sia noi che il mercato al rialzo. Il momentum dei servizi core non immobiliari è aumentato dello 0,4% rispetto a una media mobile a tre mesi dello 0,2%.
Non c’è motivo di preoccuparsi. A nostro avviso, non si tratta di una ripresa della tendenza al surriscaldamento. Per i seguenti motivi:
1) La maggior parte dell'aumento del "supercore" a luglio è stato determinato da componenti volatili. Le tariffe aeree sono aumentate del 4,0% mensile, invertendo in parte il forte calo registrato dall'inizio dell'anno. Inoltre, gran parte dell'aumento sequenziale dell'IPC "supercore" è derivato dai prezzi dei servizi medici. In questo caso, i servizi odontoiatrici hanno registrato un forte aumento del 2,6% mensile, il valore più alto nella storia della serie. Questa componente tende ad avere un tasso di risposta basso, il che significa che il segnale di una sorpresa al rialzo a luglio è limitato. Escludendo queste due componenti, l'inflazione misurata dal CPI "supercore" è stata solo dello 0,28% a luglio, appena 0,1% al di sopra della media pre-COVID.
Riteniamo che le componenti notoriamente volatili che hanno alimentato il momentum "supercore" torneranno alla media nei prossimi mesi, forse già ad agosto. Al contrario, alcune componenti dell'inflazione più strettamente legate alla domanda dei consumatori hanno mostrato segni di surriscaldamento tra giugno e luglio, come i servizi ricreativi, cresciuti in misura cumulata dello 0,5% da maggio, rispetto al -0,1% degli ultimi tre mesi. Questo, di per sé, potrebbe indicare che la domanda interna non sta rallentando eccessivamente, senza però determinare un aumento significativo al "supercore" complessivo.
Non ci aspettiamo un surriscaldamento della domanda interna. Sebbene la spesa dei consumatori e gli investimenti rimangano su basi solide, non ci aspettiamo un'accelerazione nei prossimi trimestri. Né tantomeno ci aspettiamo un inasprimento delle condizioni del mercato del lavoro, poiché il flusso di dati evidenzia che l'attuale equilibrio tra basso livello di assunzioni e basso livello di licenziamenti non dovrebbe cambiare nell'immediato futuro. Ciò dovrebbe impedire una nuova accelerazione dell'inflazione salariale.
Cosa significa questo per il nostro scenario base sull'inflazione dei servizi? Nulla. Per i motivi sopra elencati, restiamo convinti che lo stato della domanda interna e del mercato del lavoro sia coerente con il proseguimento della tendenza alla disinflazione dei servizi core iniziata nella seconda metà del 2023, compreso il settore dei servizi immobiliari. Pertanto, riteniamo che la disinflazione dei beni non commerciabili tornerà a guidare il processo di disinflazione core una volta che l'impatto lento e temporaneo dei dazi sui prezzi dei beni sarà esaurito nel terzo trimestre di quest'anno.
Dove risiede il rischio? Se escludiamo quelli più evidenti, tra cui una nuova intensificazione o estensione della guerra dei dazi attraverso i settori commerciali, il rischio principale, almeno in questa fase riguarda un potenziale, in gran parte inaspettato, spillover dell'inflazione dai prezzi alla produzione al settore dei servizi sui beni.
Nel nostro scenario centrale, i dazi avrebbero colpito principalmente i beni. Tuttavia, lungo la catena dei prezzi, dall’ultimo dato dei prezzi alla produzione abbiamo rilevato alcuni sviluppi che non dovrebbero essere ignorati semplicemente perché si sono verificati al di fuori del settore dei beni sensibili ai dazi.
L'impennata del PPI dei servizi sotto la lente d'ingrandimento. Il PPI dei servizi core ha registrato un'accelerazione dell'1,1% mensile, il maggiore aumento dal marzo 2022, con oltre la metà di tale incremento attribuibile ai margini commerciali dei grossisti e degli operatori al dettaglio. In linea di principio, ciò testimonia la forza del potere di determinazione dei prezzi dei commercianti nel mese di luglio. Il forte aumento dei margini lordi (servizi commerciali) tra grossisti e operatori al dettaglio potrebbe essere un segnale che il trasferimento dei dazi doganali sui prezzi si sta ancora facendo sentire sui consumatori. Inoltre, anche il PPI dei servizi core, esclusi commercio, trasporti e magazzinaggio - la sottocategoria che contiene la maggior parte degli input rilevanti per il PCE core - ha registrato un'accelerazione allo 0,7% mensile, complici i rilevanti aumenti nei servizi finanziari. Pertanto, raccomandiamo di prestare particolare attenzione ai dati relativi al PPI dei servizi in futuro.
Lo scenario base di ANIMA. Gli ultimi dati sui prezzi al consumo mostrano segnali preliminari e provvisori di pressioni sui prezzi legate ai dazi. Tuttavia, tali segnali emergono in modo contrastante di mese in mese. Le nostre aspettative sull'inflazione rimangono sostanzialmente invariate dopo i dati di luglio, poiché non hanno aggiunto ulteriori elementi valutativi. Restiamo convinti che le pressioni sui costi legate ai dazi doganali si manifesteranno in modo più significativo nei prezzi dei beni nei prossimi mesi (come evidenziato dai dettagli del PPI e dei prezzi all'importazione) e al tempo stesso, manteniamo l’aspettativa di un temporaneo aumento dell'inflazione dei beni. Abbiamo sempre sostenuto che i dazi avrebbero iniziato a incidere in modo più significativo sui prezzi al dettaglio nella seconda metà del 2025, anche se prima dei dati di giugno, stimavamo un picco durante i mesi estivi. Ad oggi, riteniamo invece che il picco si verificherà tra settembre e ottobre. Al tempo stesso, ribadiamo che questo sarà in gran parte compensato da un calo dell'inflazione dei servizi core, sostenuto da un graduale rallentamento della crescita dei salari.
In questo contesto, ci aspettiamo un picco del momentum del CPI core allo 0,39% mensile in ottobre, trainata dal CPI dei beni core, che dovrebbe a sua volta raggiungere il picco dello 0,89% mensile in ottobre. In termini di profilo trimestrale, ci aspettiamo un CPI core del 3,0% su base annua nel terzo trimestre del 2025 (rispetto al 3,1% precedente) e del 3,1% nel quarto trimestre (rispetto al 3,0% precedente), coerente con una media annuale del CPI core del 3,0%. In termini di PCE core, ci aspettiamo un dato al 3,0% su base annua per il terzo trimestre 2025 e al 3,3% per il quarto, coerente con una media annuale del 2,9% (+0,1 pp rispetto alla previsione precedente). In base al nostro scenario centrale, solo leggermente rivisto, riteniamo ora che il PCE core possa raggiungere l'obiettivo di policy nel settembre 2026, rispetto al giugno 2026 previsto in precedenza.
Area Euro – La discesa continua
Inflazione headline e core invariate a luglio. A prima vista, a luglio nulla è cambiato, con l'inflazione headline dell'Area Euro stabile al 2,0% su base annua e quella core invariata al 2,3%. Tuttavia, osserviamo diversi aspetti interessanti:
1) Con riferimento ai prezzi prodotti alimentari, una certa cautela appare giustificata;
2) I prezzi dei beni hanno registrato un temporaneo aumento, legato principalmente al calendario dei saldi stagionali; e
3) L'inflazione dei servizi continua il suo percorso verso la normalizzazione.
Nell'ambito dell'inflazione dei generi alimentari, persistono pressioni a monte. L'inflazione dei prodotti alimentari, alcolici e tabacco (FAT) è salita nuovamente a luglio dello 0,2% al 3,3% annuo. L'aumento è stato ancora una volta alimentato in gran parte dai prodotti alimentari non trasformati, con il tasso annuo che salito al 5,4% dal 4,6% di giugno. Anche l'inflazione dei prodotti alimentari trasformati è leggermente cresciuta, dal 2,6% annuo precedente al 2,7%. Il momentum mensile rimane saldamente al di sopra delle medie storiche e riteniamo che questa tendenza continuerà anche ad agosto, nonostante il dato eccezionalmente forte del mese di luglio. Ciò significa che l'inflazione dei prodotti alimentari, alcolici e tabacco ha registrato un'accelerazione cumulativa dell’1% da gennaio, in linea con i segnali provenienti dai prezzi dei prodotti alimentari a monte e dalle aspettative sui prezzi di vendita della Commissione Europea, che da tempo indicano un aumento delle pressioni inflazionistiche. Tuttavia, non riteniamo che la tendenza al rialzo dell'inflazione alimentare persisterà a lungo. Infatti, notiamo una significativa eterogeneità tra paesi e prodotti. Tra i paesi, i prezzi dei prodotti alimentari si stanno moderando in modo significativo in Germania, Belgio e Paesi Bassi, ma rimangono particolarmente vischiosi in Italia, Spagna e Francia. Tra i prodotti con il momentum più forte troviamo carne, latte, formaggio e uova, frutta, prodotti zuccherini e bevande analcoliche. Al contrario, gli oli e i grassi sono attualmente in profonda deflazione (stimiamo -9,0% annuo a luglio) e gli ortaggi sono scesi in territorio leggermente negativo (-1,0% su base annua). Di conseguenza, riteniamo che l'inflazione alimentare stia attraversando un processo di riallineamento tra paesi e prodotti, che richiederà un po' di tempo per essere completato.
Beni di base: rialzo temporaneo dovuto alle vendite. L'inflazione dei beni non energetici (NEIG) è cresciuta dello 0,3% allo 0,8% annuo, grazie a un’accelerazione del momentum sequenziale dell’1,2% al 2,0% mensile. Ciò avviene dopo che il momentum dei beni di base era rimasto sostanzialmente stabile al di sotto dell'1,0% mensile per oltre un anno. Riteniamo che le vendite estive inferiori alle medie storiche per i beni semi-durevoli abbiano contribuito all'accelerazione di luglio. Ciò è in linea con l'osservazione che i prezzi dell'abbigliamento e delle calzature nella Renania Settentrionale-Vestfalia, il più grande stato tedesco, sono diminuiti in modo meno marcato rispetto agli anni precedenti (-3,1% mensile contro -4,9%/-3,9% nel luglio 2023/24). Di conseguenza, consideriamo il rialzo del NEIG di luglio come un fenomeno temporaneo legato all'estate e prevediamo che l'inflazione dei beni non energetici continuerà a normalizzarsi in linea con il suo andamento pre-COVID nei prossimi mesi. Inoltre, l'assenza di ritorsioni da parte dell'UE nell'accordo commerciale con gli Stati Uniti elimina un rischio al rialzo per l'inflazione dei beni core nei mesi a venire.
Servizi in calo significativo a luglio. L'inflazione dei servizi è scesa dello 0,2% al 3,1% annuo, complice il notevole calo (-2,6%) del momentum sequenziale al 2,0% mensile. Tuttavia, riteniamo fondamentale guardare oltre la volatilità delle voci legate al turismo per valutare la vera dinamica sottostante. Utilizzando i dati di CPI disponibili per Germania, Italia e Belgio, possiamo monitorare i pacchetti vacanze e le tariffe aeree dell’Area Euro a luglio e stimare l'inflazione dei servizi escludendo le componenti legate al turismo. La nostra stima indica una discesa al 3,0% su base annua a luglio dal 3,1% di giugno, un calo superiore alla media di -5 punti base registrata da dicembre 2024, sebbene ciò faccia seguito alla pausa di giugno. Ciò conferma la nostra opinione di lunga data secondo cui l'inflazione dei servizi si sta gradualmente moderando.
La disinflazione all’interno dei servizi continua a muoversi in un contesto favorevole. Durante la prima settimana di agosto, la BCE ha pubblicato il suo wage tracker, ora aggiornato al primo trimestre del 2026, che evidenzia un calo all'1,7% nel primo trimestre del 2026 dal 3,8% annuo di giugno 2025. Nonostante i suoi numerosi difetti, il wage tracker conferma la tendenza al ribasso dei salari.
Lo scenario di base di ANIMA. Il nostro scenario di base resta invariato. Ci aspettiamo un indice dei prezzi al consumo armonizzati core a fine 2025 al 2,2%, con una media annua del 2,4%, entrambi invariati rispetto al nostro scenario di base precedente. In termini di profilo trimestrale, ci aspettiamo un HICP core pari al 2,2% nel terzo trimestre del 2025 e al 2,2% nel quarto trimestre, entrambi invariati rispetto alle precedenti stime.
Cina – Deflazione persistente in estate
Inflazione a zero a luglio. A luglio i prezzi al consumo sono rimasti al palo, con l'inflazione stabile dopo un breve aumento a giugno. Il CPI core è salito dallo 0,6% allo 0,7% annuo, trainato dall'aumento dell'inflazione dei servizi, mentre i prezzi core dei beni hanno registrato un calo.
Pausa nella deflazione dei prezzi alla produzione. I prezzi alla produzione sono rimasti invariati a luglio, con la deflazione stabilizzatasi al -3,6% annuo e i prezzi dei beni di consumo e di produzione che hanno mostrato variazioni minime.
Restiamo convinti che la pressione deflazionistica interna persisterà nel terzo trimestre. La dinamica dei prezzi dimessa segnala un consumo delle famiglie debole. La ripresa irregolare dell'economia cinese, con l'offerta che supera la domanda, ha creato uno squilibrio tra domanda e offerta, alimentando la deflazione. Con le incertezze della domanda esterna, i dazi persistenti e la volatilità dei prezzi dell'energia in calo, la domanda interna insufficiente rimarrà probabilmente il principale freno ai prezzi al consumo, ed eserciterà pressioni al ribasso nel corso del 2025.
Lo scenario di base di ANIMA. In questo contesto, il nostro scenario di base resta invariato. Ci aspettiamo che l'inflazione si stabilizzerà allo 0,2% per il 2025, in aumento rispetto allo 0,1% del 2024, coerenti con il seguente profilo sequenziale: 0,0% annuo nel terzo trimestre, 0,2% nel terzo trimestre del 2025 e 0,8% nel quarto trimestre.
NOTA: Approfondimento presentato in occasione dell’ultimo Comitato Investimenti, tenutosi il 27/27 agosto 2025.
