Overview - Colpi di coda

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L'economia statunitense continua a distinguersi per la sua dinamicità. Gli indicatori macro confermano la resilienza della domanda interna, i miglioramenti del settore immobiliare e l'ottimo stato di salute del mercato del lavoro. Inoltre, i dati più recenti hanno evidenziato i primi, timidi segnali di un possibile punto di minimo del settore manifatturiero che, qualora confermato, potrebbe rappresentare un cambio di scenario. A nostro avviso, le probabilità che gli Stati Uniti non incorrano in una fase di recessione nell'anno in corso sono sensibilmente aumentate, il che offre supporto al nostro scenario di rischio.

Per quanto riguarda l'Area Euro, il flusso di dati suggerisce che il motore della crescita - il settore dei servizi e, con l'avvicinarsi del periodo estivo, il turismo in particolare - potrebbe perdere slancio prima del previsto. Rimaniamo convinti che una fase di contrazione dell'attività economica non inizierà prima del quarto trimestre dell'anno, ma i rischi al rialzo segnalati in passato potrebbero essere svaniti.

In Cina, proseguono le difficoltà dopo il boom di inizio anno. Il processo di riapertura ha dato luogo ad una ripartenza robusta e anticipata, ma la crescita sta ora perdendo slancio in modo generalizzato. Le autorità saranno quindi chiamate ad intervenire, seppur con minor vigore rispetto al passato, per evitare che la crescita scenda a un livello inferiore al potenziale.

Il report sulla dinamica dei prezzi relativo al mese di giugno pubblicato negli Stati Uniti ha offerto segnali incoraggianti. La frenata dell'inflazione headline è da attribuirsi integralmente alla debolezza della componente core, ma è bene conservare una certa prudenza: non ci aspettiamo che il processo di disinflazione prosegua con lo stesso vigore mostrato a giugno. Gran parte del calo dell'inflazione core, infatti, è spiegato dal crollo di componenti notoriamente volatili. È difficile che questo possa ripetersi, e, al contrario, non si può escludere un rimbalzo. Pertanto, confermiamo il nostro scenario centrale: le pressioni sull'inflazione core dovrebbero allentarsi solo gradualmente, e c'è il rischio che nel periodo estivo la volatilità sui prezzi dei servizi core possa aumentare.

In Area Euro, la traiettoria al ribasso dell'inflazione headline ha trovato conferme, mentre la componente core si è scontrata con la dura realtà nel mese di giugno, quando il dato sui servizi ha raggiunto nuovi massimi storici, e prevediamo che l'inflazione core si mantenga sopra quota 5% fino ad agosto.

In Cina, il raffreddamento della domanda sta lasciando il segno sull'inflazione core. Questo, unitamente all'effetto base negativo sui prezzi dei beni alimentari e al calo delle materie prime energetiche, sta spingendo l'inflazione headline in prossimità dello zero, e lascia presagire che la PBoC mancherà per il secondo anno consecutivo i target di inflazione.

Nel complesso, il flusso di dati macro rimane coerente con il nostro scenario centrale sul fronte delle politiche monetarie. Nei paesi sviluppati, le banche centrali dovrebbero alzare i tassi due volte nel corso dell'estate, per poi lasciarli invariati in territorio restrittivo per alcuni trimestri. In Cina, le criticità emerse dopo la prima fase del processo di riapertura stanno impattando negativamente sull'inflazione, e costringeranno la banca centrale a mantenere un atteggiamento accomodante.

CRESCITA

Stati Uniti – Atterraggio (ancora) cancellato

Il flusso di dati conferma la solidità dell'economia statunitense. La crescita del PIL reale per il primo trimestre è stata rivista al rialzo grazie alla solidità dei consumi, sostenuti dalla revisione al rialzo della spesa per servizi; in aumento anche la fiducia delle famiglie, trainata dal miglioramento sia delle aspettative che delle condizioni correnti; l'indice ISM dei servizi è rimbalzato e anche l'attività edilizia e del settore immobiliare si è stabilizzata; la domanda di beni ha accelerato e da ultimo, il livello dei prestiti concessi rimane al di sopra dei livelli pre-SVB.

Le nuove notizie (incoraggianti) riguardano il settore manifatturiero. L'ultima rilevazione dell'indice ISM manifatturiero è rimasta in territorio di contrazione, ciò nonostante, gli indicatori anticipatori suggeriscono che il peggio potrebbe essere alle spalle. Sia ben chiaro che, almeno in questa fase, si tratta semplicemente dei primi, e molto timidi, segnali di stabilizzazione. Tuttavia, qualora questi dovessero accelerare in linea con quanto evidenziato dagli indicatori anticipatori, riteniamo che nei prossimi mesi le prospettive di crescita degli Stati Uniti potrebbero migliorare notevolmente.

Il mercato del lavoro rimane molto rigido e non si intravede un riequilibrio nell'immediato. Sebbene il report sul mercato del lavoro di giugno abbia sorpreso leggermente al ribasso, è comunque emerso come l'economia statunitense continui a creare posti di lavoro a un ritmo più veloce rispetto al periodo pre-COVID, anche nel settore immobiliare. Nel frattempo, la domanda e l'offerta di posti di lavoro rimangono fortemente sbilanciate verso la prima, a testimonianza della rigidità del mercato del lavoro.

I progressi verso un profilo più equilibrato saranno probabilmente molto graduali. La carenza di offerta di lavoro, ancora notevole rispetto ai livelli pre-COVID, sta generando un accumulo di manodopera: l'andamento della media delle ore lavorative settimanali è un chiaro segnale di questo malessere. Se da un lato la media oraria è scesa quasi a livelli pre-pandemici, la crescita dei salari non ha seguito la medesima dinamica. Le indagini condotte dall'ISM mostrano tendenze simili: nonostante il calo dei nuovi ordinativi, l'occupazione rimane resiliente.

Lo scenario base di ANIMA. In questo contesto, ci aspettiamo una crescita del +1.9% per il secondo trimestre 2023 (dato semestrale destagionalizzato) rispetto al precedente +1.3%, e rispettivamente +0.8% e -0.4% per i due trimestri successivi, in linea con una crescita annua del 1.8% (da precedente +1.5%). Per il 2024, la crescita dovrebbe attestarsi a -0.4% per il primo trimestre, 0.6%, 1.6% e 1.8% nei tre trimestri successivi, in linea con una crescita annua dello 0.5% (dati semestrali destagionalizzati).

Area Euro – Con pigrizia fra gli svaghi dell'estate

La fiducia delle imprese a giugno è risultata più debole delle aspettative. Gli indici PMI mostrano ulteriori segnali di rallentamento dell'attività economica, in linea con la perdita di slancio della crescita in termini sequenziali e in coerenza con il nostro scenario centrale.

Rispetto al nostro scenario base, tuttavia, dalle sottocomponenti degli indici si desume un messaggio preoccupante. Il settore manifatturiero continua, infatti, a rimanere in territorio di forte contrazione e non si hanno evidenze chiare di aver raggiunto un punto di minimo, mentre gli sviluppi nel settore dei servizi suggeriscono che le prospettive per la domanda interna potrebbero essere meno rosee di quanto previsto in precedenza.

Il settore dei servizi potrebbe aver raggiunto il picco. L'indice PMI dei servizi ha registrato il calo maggiore su base mensile (-3,1 punti) dall'agosto 2020, facendo precipitare il settore a ridosso del livello di contrazione. Sebbene il calo del sentiment sia stato meno marcato nella periferia, il tono generale non è stato solido come ci saremmo aspettati con l'avvicinarsi della stagione estiva. In Italia e in Spagna, gli indicatori anticipatori della domanda sono calati in media di 3 punti, lasciando presagire che il settore dei servizi potrebbe aver raggiunto il picco anche in quell'area dell'economia più dipendente dal turismo.

Contrazione in arrivo nel terzo trimestre? Probabilmente no. Restiamo infatti convinti che l'economia dell'Area Euro riuscirà a superare indenne l'estate, grazie al sostegno del settore turistico. Tuttavia, qualora l'indice PMI dei servizi dovesse confermare la stessa dinamica anche in agosto, non si può escludere una crescita piatta o addirittura leggermente negativa già nel terzo trimestre.

Lo scenario base di ANIMA. In questo contesto, ribadiamo le aspettative di una crescita anemica del PIL per il secondo e terzo trimestre dell'anno (+0,1% q/q) mentre per il quarto, riteniamo che l'economia dell'Area Euro possa attraversare una fase di recessione lieve e di breve durata (-0,3% q/q), coerente con un tasso di crescita annuale dello 0,3%. Per il 2024, prevediamo una crescita stagnante durante il primo semestre, con una leggera ripresa attorno allo 0,2/0,3% su base trimestrale, nel secondo semestre dell'anno.

Cina – Pesantezza post-abbuffata

La festa della riapertura è finita. Il flusso di dati in ingresso mostra che, dopo il rimbalzo più forte e rapido del previsto dell'attività economica guidato dalla riapertura, la crescita continua a perdere slancio in tutti i settori dell'economia. Le esportazioni si sono affievolite nonostante la debolezza dello yuan, il settore manifatturiero ha rallentato e i consumi hanno perso vigore; a maggio, con riferimento alla spesa per servizi, si è registrato il primo rallentamento di quest'anno. A nostro avviso, il calo della spesa delle famiglie è particolarmente preoccupante, in quanto potrebbe segnalare che, dopo due anni di chiusure, la crescita economica guidata dalla riapertura potrebbe essere terminata prima del previsto.

Dai germogli verdi alla bandiera rossa? Inoltre, dopo aver mostrato segni di ripresa, si registra una nuova frenata del settore residenziale: i prezzi delle case si sono stabilizzati, il tasso di completamento degli edifici esistenti è rimasto invariato e le vendite di case sono calate nuovamente.

"Pechino, abbiamo un problema". In questo contesto, restiamo convinti che, per evitare che la crescita scenda al di sotto del livello potenziale quest'anno, le autorità risponderanno con nuovi stimoli fiscali e monetari. Allo stesso tempo, a causa delle crescenti preoccupazioni in tema di politica fiscale, riteniamo che l'ammontare dello stimolo sarà molto più modesto rispetto al passato, in particolare rispetto al 2008. Ci aspettiamo che l'annuncio avvenga con il Politburo di luglio.

Lo scenario base di ANIMA. In questo contesto, confermiamo le nostre aspettative sulla crescita del PIL 2023 riviste al 5,4% dal precedente 6,3% e ci aspettiamo che questa possa svilupparsi ad un tasso del 5,5% su base annua per i due trimestri successivi. Per il 2024, ci attendiamo un rallentamento della crescita al 5,0% nel primo semestre e al 4,0% nel secondo.

INFLAZIONE​

Stati Uniti – La direzione è nota, la velocità meno 

Tutto sulle spalle dell'inflazione core. L'inflazione headline è risultata in calo a giugno, raggiungendo il livello più basso da marzo 2021. Significativo il fatto che il calo sia stato interamente spiegato dalla flessione dell'inflazione core: le pressioni su tutte e tre le sottocomponenti monitorate dalla Fed si sono attenuate, mentre i prezzi dei generi alimentari e dell'energia hanno contribuito positivamente.

In calo anche l'inflazione dei beni core, guidata dal prezzo delle auto usate. Escludendo infatti questa componente volatile, l'inflazione dei beni core è rimasta invariata sul mese, confermando quanto emerso dalle precedenti rilevazioni: la maggior parte delle altre categorie di beni continua a registrare pressioni sui prezzi molto limitate. A nostro avviso i prezzi dei beni core rimarranno deboli nei prossimi mesi, coerentemente con gli indicatori anticipatori che suggeriscono il proseguo della deflazione delle auto usate e pressioni benigne sulle filiere.

Meno marcato il calo del settore abitativo. Sebbene il calo del settore residenziale sia ben accetto, si rileva come la maggior parte della flessione sia stata determinata dalla volatilità dei prezzi degli alloggi. Restiamo convinti che l'inflazione legata alle abitazioni (OER+RPR) abbia intrapreso una tendenza al ribasso, in linea con le indicazioni emerse da oltre un anno relativamente ai dati di mercato. Tuttavia, riteniamo che il report di giugno non costituisca un'indicazione di un'accelerazione della tendenza disinflazionistica rispetto al nostro precedente scenario base.

Calo del "supercore": maneggiare con cura. Escludendo la componente abitativa, i prezzi dei servizi core - l'indicatore core più importante per la Fed - sono diminuiti significativamente. Non ci aspettiamo, tuttavia, che il calo possa proseguire nei mesi a venire con il medesimo tasso. Anzi, non escludiamo rimbalzi. I dettagli del report mostrano che quasi tutto il rallentamento del "supercore" sia imputabile alla volatilità dei prezzi dei biglietti aerei e degli alberghi. Se consideriamo inoltre che le restanti categorie di servizi devono ancora registrare un rallentamento significativo e nel corso di giugno le pressioni sui prezzi di questo paniere piuttosto ristretto di servizi hanno effettivamente registrato una leggera accelerazione, è consigliabile adottare un certo grado di cautela nell'attribuire un'eccessiva importanza al calo del "supercore" del CPI di giugno.     

Lo scenario base di ANIMA. Ci aspettiamo che l'inflazione headline/core si attesti in media al 3.2%/4.3% su base annua nel terzo trimestre del 2023, 2.5%/3.7% nel quarto, coerenti con un tasso annuo del 3.9%/4.7% (la stima precedente era 4,0%/4,4%). Per il 2024, lo scenario di inflazione headline/core per il primo semestre è pari al 2.0%/2.7%, 1.8%/2.2% per il secondo, coerente con un tasso annuo dell'1.9/2.4%.

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Area Euro – Inflazione coriacea

L'effetto base si fa sentire sull'inflazione headline. A giugno l'inflazione headline è risultata in calo per la nona volta consecutiva, grazie all'effetto base positivo della componente energetica e alimentare. In ottica prospettica ci aspettiamo che quest'ultimo possa sostenere con continuità il processo di disinflazione iniziato nell'ottobre 2022. Tuttavia, i rischi sono leggermente orientati al rialzo. All'interno del paniere alimentare, le difficoltà climatiche e il persistente trasferimento a valle dei costi energetici potrebbero rallentare il processo di rallentamento delle pressioni sui prezzi.

L'inflazione core è rimbalzata. Dopo due mesi consecutivi di calo, la componente dei servizi ha spinto al rialzo l'inflazione core, che ci attendiamo possa restare sostenuta proprio in virtù della vischiosità dei prezzi dei servizi.

Prezzi dei servizi al rialzo. Il dato di giugno ha confermato che il calo di maggio si è materializzato per ragioni tecniche (lo sconto sui biglietti di viaggio in Germania e l'effetto base favorevole), piuttosto che per l'inizio di una tendenza al ribasso autosostenuta. I prezzi dei servizi hanno infatti raggiunto un nuovo massimo storico del 5,4%. In ottica prospettica, ci aspettiamo che questa possa salire ulteriormente al 5,7% e rimanere al di sopra del 5,0% per tutta l'estate, poiché la forte domanda dovrebbe mantenere elevata la pressione sui prezzi dei viaggi, delle attività ricreative e dei servizi di ricezione.

Prosegue il calo dell'inflazione dei beni core. A giugno i prezzi dei beni industriali non energetici sono scesi per la quarta volta consecutiva. L'inasprimento delle condizioni finanziarie, la riduzione dei prezzi dell'energia e degli input non-energetici hanno iniziato a sortire effetto; pertanto, ci aspettiamo che la tendenza possa proseguire anche nei prossimi mesi.

In ottica prospettica, riteniamo possa confermarsi la vischiosità dell'inflazione core. Ci aspettiamo infatti che la dinamica positiva sul lato dei beni possa essere più che compensata dalla resilienza dei prezzi dei servizi: la forza della domanda e gli aumenti salariali potrebbero impedire l'avvio del processo di disinflazione della maggior parte del paniere core prima dell'inizio del terzo trimestre. 

Lo scenario base di ANIMA. Lo scenario base per il 2023 resta sostanzialmente invariato rispetto al mese precedente. Ci aspettiamo un tasso di inflazione headline/core rispettivamente a 4.6/5.1% su base annua per il terzo trimestre 2023 (da 4.7/5.3% precedente) e 2.5/3.5% per quello successivo (da 2.8/3.7%), coerente con un tasso annuo del 5.3%/4.9% (da precedente 5.4%/4.9%). Lo scenario per il 2024 vede un tasso di inflazione headline/core rispettivamente a 2,5%/2,6% per il primo semestre e 2,3%/2,2% per il secondo, coerente con un tasso annuo del 2,4%/2,4%.

Cina – Il lato oscuro della crescita

L'inflazione rispecchia la crescita. Le pressioni sui prezzi si stanno raffreddando, coerentemente con i venti contrari che soffiano sulla crescita. L'effetto base sfavorevole sui prezzi dei beni alimentari, il calo delle materie prime energetiche e la scarsa propensione alla spesa delle famiglie hanno spinto l'inflazione headline a ridosso dello zero. Pertanto, confermiamo la nostra aspettativa di una crescita dell'inflazione al di sotto del target per l'anno in corso, fissato al 3% dalla PBoC.

Lo scenario base di ANIMA. Tutto ciò considerato, confermiamo l'ultima revisione del profilo di inflazione, secondo la quale il dato headline si attesterà, su base annua, allo 0.3% nel terzo trimestre e all'1.1% nel quarto (da precedente 0.8%/1.1%). Per il 2024, le nostre stime di inflazione headline/core si attestano al 2.4%/1% per il primo semestre e 2.9%/1.2% per il secondo semestre, in linea con un tasso annuo del 2.7%/1.2%.

NOTA: Approfondimento presentato in occasione dell'ultimo Comitato Investimenti, tenutosi il 19/29 luglio 2023

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