Overview - Il focus torna sui dati, mai banali

Dopo settimane caratterizzate dalle turbolenze sul sistema bancario, i dati macro sono tornati al centro dell'attenzione e i risultati preliminari sono tutt'altro che banali: l'economia statunitense, infatti, rimane un passo avanti anche nella fase di discesa e mostra i primi, timidi, segnali di indebolimento, a cui si contrappone la solidità, tipica delle fasi più mature del ciclo, dei dati provenienti dall'Area Euro.

Per la prima volta dopo diversi mesi, i dati economici mostrano una potenziale accelerazione del rallentamento in atto negli Stati Uniti, mentre venti favorevoli continuano a supportare l'economia dell'Area Euro. Tuttavia, sul profilo di crescita di entrambe le regioni gravano gli strascichi dell'instabilità finanziaria. Con riferimento alla Cina, continuiamo a prevedere un'accelerazione dell'attività economica nel secondo trimestre, sostenuta dalla domanda interna ed esterna.

I report sull'inflazione degli Stati Uniti e dell'Area Euro sono accomunati dal calo del dato headline e dall'accelerazione della componente core, ma in realtà non potrebbero essere più differenti. In particolare, a livello core le pressioni sui prezzi rimangono vischiose in Area Euro, mentre negli Stati Uniti si evidenziano i primi timidi segnali di disinflazione, che potrebbe estendersi e prendere slancio. In Cina, il dato headline ha continuato a sorprendere al ribasso, sulla scorta del calo del prezzo dei generi alimentari, mentre la ripresa dell'inflazione core prosegue, seppur lentamente, trainata dai servizi.

Nonostante le tensioni finanziarie si stiano attenuando, continuiamo a ritenere che le recenti turbolenze nel sistema bancario abbiano modificato strutturalmente la posizione delle banche centrali dei Paesi sviluppati con riferimento all'inflazione. È possibile che il mantra sia passato da “high to the sky" a “high for longer", laddove le autorità potrebbero tener conto dell'impatto di un inasprimento delle condizioni di concessione del credito in sostituzione di ulteriori rialzi.

Pertanto, riteniamo che sia la Fed sia la BCE abbiano raggiunto un picco di aggressività. Tuttavia, con riferimento ai tassi ufficiali, le differenze nelle prospettive di crescita e inflazione lasciano intravedere un percorso di rialzi più lungo in Area Euro rispetto agli Stati Uniti, con un epilogo comune: fatto salvo lo scatenarsi di una crisi bancaria di portata sistemica, i tassi ufficiali rimarranno elevati per un periodo di tempo prolungato. Infine, restiamo convinti che la PBoC supporterà la crescita, mantenendo con tutta probabilità un atteggiamento più accomodante.

Stress nel sistema bancario

Il deflusso di capitali dalle banche tradizionali è in fase di stallo. Dopo il fallimento di Silicon Valley Bank (SVB) e di Credit Suisse (CS), i timori sulla solvibilità degli emittenti hanno alimentato massicci deflussi di fondi  dai depositi bancari verso i fondi di mercato monetario (MMFs). Negli Stati Uniti, tra il 1 ed il 15 marzo, i depositi in essere presso le 25 maggiori banche sono scesi di quasi 20 miliardi di dollari e quelli presso gli istituti minori di 140 miliardi di dollari, mentre i fondi di mercato monetario hanno registrato una crescita degli attivi di circa 135 miliardi di dollari.

La fase peggiore potrebbe essere alle spalle. Grazie al tempestivo intervento della Fed attraverso il Bank Term Funding and Program (BTFP), questa prima reazione della clientela bancaria, per lo più emotiva, sembra superata. I deflussi di depositi si sono attenuati, e il fabbisogno di liquidità delle banche si è stabilizzato.

Ciò nonostante, riteniamo che la seconda ondata del processo sia alle porte. Le turbolenze registrate di recente potrebbero aver reso consapevole anche la fascia di soggetti meno attenta che è possibile ottenere maggiori rendimenti investendo in un fondo di mercato monetario, e con rischio duration potenzialmente inferiore. 

l ruolo dei differenziali dei tassi interesse. Il divario tra il tasso medio sui depositi bancari e i tassi sui Fed funds (intesi come proxy del rendimento dei MMFs) è attualmente compreso nella fascia in cui si è storicamente attestato durante le fasi di restrizione monetaria. Tuttavia, a nostro avviso, c'è spazio per un ulteriore allargamento.

Storicamente, infatti, questa forchetta tende ad allargarsi con il protrarsi della stretta monetaria. Coerentemente con il nostro scenario centrale, che vede gli attuali cicli restrittivi durare più a lungo di quanto prezzato dai mercati, in virtù del tempo necessario per riportare alla normalità le pressioni sull'inflazione core, il differenziale dei tassi d'interesse è destinato ad ampliarsi ulteriormente, e questo favorirà i fondi di mercato monetario a scapito delle banche commerciali.

Questi sviluppi renderanno le banche sempre più riluttanti ad assumere il rischio di controparte, ancor più di quanto non sia accaduto di recente. Il crollo delle quotazioni di borsa e il calo della fiducia peggioreranno ulteriormente la situazione.

Le evidenze che emergono dal flusso di dati mostrano che il processo è già iniziato. Nelle ultime due settimane di marzo, la contrazione dei prestiti bancari registrata negli Stati Uniti è stata la più forte di sempre; sullo stesso orizzonte temporale, il credito bancario commerciale è sceso di quasi 105 miliardi di dollari, il massimo dal 1973.

Crescita

Stati Uniti – Primi segnali di cedimento?

Gli indicatori anticipatori evidenziano una perdita di slancio della crescita. L'indice di fiducia delle imprese ISM è risultato più debole del previsto a marzo. Mentre la componente manifatturiera è in costante calo dal febbraio 2022, si è registrata una discesa significativa anche nella componente dei servizi, a testimonianza del fatto che la domanda interna potrebbe perdere vigore.

Non è la prima volta che la componente dei servizi dell'indice ISM sorprende al ribasso. Anche di recente, nel dicembre 2022, il calo è stato maggiore rispetto alle attese del mercato. Questa volta, però, lo spazio per un'interpretazione errata potrebbe essere minore. A differenza di quanto verificatosi nel dicembre 2022, infatti, la correzione non può essere spiegata da avverse condizioni meteo. Di conseguenza, crescono le probabilità che sia effettivamente in atto un "vero" rallentamento.

Contestualmente, il dato sulle aperture di nuovi posti di lavoro (JOLTS) è sceso sotto la soglia di 10 milioni per la prima volta dal maggio 2021, indicando raffreddamento della domanda di lavoro, gradito agli occhi della Fed. Il calo, diffuso ad ampio spettro tra i diversi settori, suggerisce una debolezza generalizzata della domanda di lavoro, coerente con le crescenti evidenze che si stanno accumulando a livello micro di un atteggiamento più prudente da parte delle aziende.

Lo scenario base di ANIMA. Ci aspettiamo una crescita dell'1,9% nel primo trimestre 2023 e rispettivamente +0,8%, -0,7% e -1,4% nel secondo, terzo e quarto trimestre (dati destagionalizzati su base trimestrale), coerenti con una crescita annua dell'1,3%.

Area Euro – Cambiano i venti

Le prospettive economiche di breve termine sono ulteriormente migliorate nell'Area Euro. La modesta ri-accelerazione si sta protraendo, sostenuta dal prolungato calo dei prezzi del gas e dell'energia, dalla politica fiscale espansiva e dal processo di riapertura cinese. Rebus sic stantibus, la decisione presa il mese scorso di posticipare l'inizio della recessione dal secondo al terzo trimestre si è rivelata opportuna.

Nel complesso, i dati rimangono solidi. Sul fronte dell'offerta, gli indici PMI continuano a segnalare un'accelerazione dell'attività economica nel primo trimestre, guidata dal settore dei servizi; i numeri sulla produzione industriale, alla stressa strega, sono stati incoraggianti. Sul fronte della domanda, dall'indagine della BCE sulle aspettative dei consumatori è emerso come le famiglie siano meno pessimiste sul futuro prossimo.

Ci aspettiamo che l'Area Euro entri comunque in una fase di recessione nel terzo trimestre. L'impatto delle preoccupazioni per l'instabilità finanziaria si rivelerà con ogni probabilità superiore ai fattori che stanno supportando la crescita, e ne offuscherà le prospettive.

L'indagine sul credito bancario svolta dalla BCE e i dati riguardanti gli aggregati monetari suggeriscono un deterioramento significativo degli standard per la concessione di prestiti, addirittura antecedente agli episodi di marzo. Riteniamo che gli sviluppi delle ultime settimane ridurranno ulteriormente la propensione al rischio delle banche e alimenteranno un aumento del costo del capitale, provocando un ulteriore inasprimento delle condizioni finanziarie.

Lo scenario base di ANIMA. In questo contesto, abbiamo rivisto al rialzo le nostre stime sulla crescita del PIL nel primo e secondo trimestre 2023 a 0,2% (dai precedenti 0,1% e 0,0%), ma  continuiamo a prevedere che l'Area Euro attraversi una fase di recessione tecnica nel terzo e quarto trimestre (rispettivamente -0,4% e -0,3%), che lascerebbe il tasso di crescita annua allo 0,5%.

Cina – Crescita ancora solida

La ripresa è proseguita ampiamente a marzo, nonostante una decelerazione del comparto manifatturiero rispetto a febbraio, mentre il settore dei servizi ha continuato a rafforzarsi. I dati su investimenti e produzione industriale sono rimasti solidi, e riteniamo che consumi delle famiglie e vendite al dettaglio continueranno ad accelerare nel secondo trimestre. Inoltre, con riferimento ai saldi della bilancia commerciale di marzo, potrebbe esserci un contributo più forte delle attese alla crescita del PIL del primo trimestre derivante dall'avanzo commerciale, grazie alla dinamicità del commercio regionale con i paesi emergenti. Nel complesso, ci aspettiamo che il flusso di dati in pubblicazione certifichi il consolidamento della ripresa in aprile, coerentemente con l'accelerazione della crescita nel corso del trimestre primaverile, che porterà in dote una crescita annua del PIL del secondo trimestre maggiore delle aspettative, tenuto anche conto dell'effetto base favorevole.

Entrando nel secondo trimestre, il rimbalzo dell'attività immobiliare è destinato a proseguire, prima e con più forza del previsto. I dati ad alta frequenza hanno infatti mostrato che le vendite di case nelle città più grandi sono aumentate verso la fine di marzo e i principali costruttori hanno registrato un aumento delle transazioni, a testimonianza che la ripresa del settore immobiliare potrebbe concretizzarsi già a partire dal secondo semestre dell'anno, a fronte del primo semestre 2024 precedentemente ipotizzato.

Le politiche monetarie e fiscali sono destinate a rimanere accomodanti nel 2023, e si tradurranno in un aumento del deficit fiscale, condizioni più favorevoli da parte delle banche per gli investimenti in infrastrutture e un aumento delle emissioni di obbligazioni degli enti locali, tutti fattori che depongono in favore di un'accelerazione della crescita.

Lo scenario base di ANIMA. In questo contesto, manteniamo le nostre previsioni di una crescita del PIL al di sopra del livello potenziale nel 2023, 5,7% dal 3,0% del 2022, con tassi trimestrali che si attesteranno rispettivamente a 4,5%, 6,7%, 5,2% e 6.0%.

INFLAZIONE

Stati Uniti – Segnali incoraggianti

Un dato contrastato, ma comunque positivo. Nel mese di marzo l'inflazione headline è scesa al livello più basso dall'aprile 2021, grazie al forte calo dei prezzi dell'energia, mentre la componente core è aumentata, spinta dai prezzi dei beni di base che finora erano stati il motore più importante del trend ribassista sui prezzi, in essere da febbraio 2022.

Un bicchiere mezzo pieno. Nonostante l'accelerazione dell'inflazione core, mentiamo un cauto ottimismo. All'interno del paniere dell'inflazione core, infatti, le due componenti che finora erano rimaste più vischiose (i servizi legati al settore residenziale e i servizi core non connessi alle abitazioni) hanno dato i primi, timidi segnali di perdita di slancio. Inoltre, l'accelerazione della componente core goods è spiegata in gran parte dalla volatilità dei prezzi delle auto usate, un elemento che non desta eccessive preoccupazioni da un punto di vista macro.

Dettagli incoraggianti. A nostro avviso, il modo più fedele per tracciare le pressioni sui prezzi innescate dalla domanda interna - legate ai salari – è quello di concentrarsi sull'inflazione sui servizi core non connessi alle abitazioni e alle assicurazioni sanitarie, che introdurrebbero una distorsione meccanica al ribasso. La misura "supercore" risultante, il cui contenuto informativo rispetto a quella preferita dalla Fed è di poco inferiore, ha rallentato sia su base mensile che su base annua, più della singola componente core services ex-housing.

Inflazione residenziale in calo. In ottica prospettica, la correttezza delle nostre stime sull'inflazione core dipenderà in gran parte dall'andamento dei prezzi sui servizi abitativi che, nel nostro scenario centrale, hanno raggiunto il picco su base annua a marzo. L'ultima lettura mensile è incoraggiante, poiché si attesta sul limite inferiore dell'intervallo compreso tra 0,6-0,8% in essere da agosto 2022. Tuttavia, per confermare la nostra previsione, il costo dei servizi abitativi dovrebbe ulteriormente diminuire nel corso del secondo trimestre.

In questo contesto, ipotizzando che la tendenza al ribasso sui prezzi dei beni core rimanga intatta (anche se irregolare) e che si confermi il processo di lenta moderazione delle pressioni sulla componente dei servizi core, il prossimo dato relativo ai servizi abitativi rivelerà in ultima istanza se la nostra idea di un'accelerazione del ritmo della disinflazione sulla componente core nel corso del secondo trimestre sarà corretta.

Lo scenario base di ANIMA. Ci aspettiamo che l'inflazione headline/core si attesti in media al 4,0%/5,1% su base annua nel secondo trimestre del 2023, 3,3%/4,0% nel terzo e 2,8%/3,2% nel quarto, coerenti con un tasso annuo del 4,0%/4,4% su base annua.

Area Euro – Freno agli entusiasmi.

L'inflazione headline è crollata a marzo. Grazie a un effetto base favorevole sulla componente energetica, l'inflazione headline è scesa di 14,5 punti percentuali, registrando il maggior calo mensile su base annua da febbraio 2021.

È (ancora) troppo presto per festeggiare. Le ragioni sono tre:

1) Nella migliore delle ipotesi, è possibile che il processo di disinflazione sulla componente energetica rallenti, dopo il recente aumento dei prezzi del petrolio innescato dalla decisione dell'OPEC di tagliare la produzione. Anzi, non è esclusa un'accelerazione nel corso del secondo trimestre;

2) Le pressioni sui beni alimentari sono orientate al rialzo, sia sui prodotti freschi che trasformati, a testimonianza che il trasferimento dei costi a valle continua, e compensa l'impatto della correzione dei prezzi energetici all'ingrosso;

3) L'inflazione core rimane sostenuta e interessa un ampio spettro del paniere di riferimento. A questo proposito, il dato di marzo è particolarmente preoccupante, in quanto i prezzi dei beni e dei servizi avrebbero dovuto beneficiare degli effetti stagionali, tra cui i saldi di fine inverno e le festività di inizio aprile.

I dati in arrivo non modificano in misura sostanziale il nostro scenario centrale. Nonostante il sentiero di marcia sia chiaro, rimaniamo dell'idea che il processo di disinflazione sarà più lento in Area Euro rispetto agli Stati Uniti. Specie a livello core, dove i prezzi dei servizi rimangono vischiosi, sostenuti dall'onda lunga degli stimoli alla crescita approvati in passato. Pertanto, finché la recessione non inciderà sulla domanda interna, è poco probabile che un processo di disinflazione auto-sostenibile prenda slancio.

Lo scenario base di ANIMA. Ci aspettiamo che l'inflazione headline/core si attesti in media al 6,3%/5,5% su base annua nel secondo trimestre del 2023 (dal precedente 6,4%/5,3%), 4,7%/5,0% nel terzo (dal precedente 5,0%/5,0%) e 2,7%/3,4% nel quarto (da precedente 3,1%/4,1%), coerenti con un tasso annuo del 5,4%/4,9% su base annua.

Cina - Un lento recupero

L'inflazione headline è destinata a salire quest'anno, seppur meno di quanto atteso in precedenza. I prezzi al consumo sono rallentati a marzo, per il secondo mese consecutivo, a causa della debolezza dei generi alimentari, dei tagli ai prezzi delle automobili e dell'effetto base. L'inflazione core, al contrario, è salita, trainata dalla componente dei servizi. 

I​ prezzi alla produzione sono orientati verso un ulteriore rallentamento e i minimi dovrebbero essere raggiunti in primavera, complice un livello più elevato dei prezzi delle materie prime. A nostro avviso, i prezzi alla produzione si stanno avvicinando a un'area di minimo, poiché il miglioramento del profilo della domanda e l'accelerazione dei progetti per potenziare la rete di infrastrutture innescheranno pressioni al rialzo sui prezzi a monte prima dell'estate, ponendo un limite al calo dell'indice dei prezzi al consumo.

Nel complesso, i dati sull'inflazione hanno continuato a sorprendere al ribasso nel primo trimestre, in parte a causa di fattori temporanei e di un forte effetto base negativo. Tuttavia, i prezzi dei servizi, dopo aver toccato il minimo nel quarto trimestre dello scorso anno, hanno continuato a salire, confermando il recupero della domanda interna.

Lo scenario base di ANIMA. A nostro avviso, i prezzi al consumo registreranno i minimi all'inizio del secondo trimestre, complice l'effetto base negativo più forte del previsto sui prezzi della carne di maiale. Ci aspettiamo una ri-accelerazione dell'inflazione entro la fine del secondo trimestre, sulla scorta della riapertura del mercato interno, con un'articolazione su base trimestrale strutturata come segue: 1,4%, 0,7%,1,2% e 2,1% rispettivamente dal primo al quarto trimestre, con la media annua che dovrebbe scendere all'1,3% nel 2023 dall'1,9% del 2022.

NOTA: Approfondimento presentato in occasione dell'ultimo Comitato Investimenti, tenutosi il 20/21 aprile 2023

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