Fabio Fois
Responsabile Investment Research & Advisory
06.09.2023
Overview - Alterne fortune
L’attività economica sta rallentando su scala globale, ma le velocità variano sensibilmente a seconda delle aree geografiche: gli Stati Uniti continuano a dimostrare grande dinamismo e resilienza e abbiamo posticipato il timing della recessione al primo semestre 2024; in Area Euro, gli indicatori anticipatori si sono ulteriormente indeboliti e manteniamo l’aspettativa che la fase di contrazione dell’attività economica inizi nel quarto trimestre 2023; in Cina, infine, le rinnovate criticità nel settore immobiliare e la mancanza di azioni incisive da parte delle autorità fanno supporre che la crescita non si spingerà oltre il potenziale
Il flusso di dati più recenti sulla crescita economica evidenzia le crescenti disparità tra Stati Uniti, Area Euro e Cina.
Rispetto all'ultima volta che abbiamo rivisto al rialzo le nostre proiezioni di crescita, a giugno, l'economia statunitense ha continuato a marciare, nonostante l'inasprimento delle condizioni monetarie, offrendo di fatto supporto al nostro scenario di rischio, che considera anche una recessione lieve e di breve durata nel quarto trimestre un’ipotesi eccessivamente pessimistica. I dati pubblicati nel corso del mese hanno confermato questa tesi, anche se diversi indicatori importanti hanno deluso le aspettative e alcuni fattori transitori hanno amplificato la forza. Di conseguenza, abbiamo rivisto il nostro scenario base per l'economia statunitense: continuiamo a prevedere una recessione lieve e di breve durata, che dovrebbe però manifestarsi nel corso del primo semestre del 2024 (e non più nel quarto trimestre 2023).
Nel frattempo, i dati relativi all'Area Euro puntano tutti nella stessa direzione: l'economia si è indebolita dopo un secondo trimestre migliore del previsto e sta andando incontro alla recessione. Continuiamo a prevedere una contrazione dell’attività economica nel quarto trimestre, con rischi in aumento di un avvio più precoce nel terzo trimestre.
In Cina, i dati sull'attività di luglio indicano un'economia più debole del previsto e i recenti sviluppi del settore immobiliare, nonché le nostre aspettative di uno stimolo fiscale limitato, gettano una lunga ombra sulle prospettive dell'economia. Restiamo convinti che quest'anno il PIL cinese si espanderà a un ritmo vicino al potenziale, ma i rischi al ribasso stanno rapidamente aumentando.
Negli Stati Uniti, analizzando il report sulla dinamica dei prezzi relativo al mese di luglio, si osserva che la disinflazione all’interno del paniere core è stata amplificata da cali fuori misura dei prezzi di poche categorie di beni/servizi, come già accaduto a giugno. Il processo rimane guidato dai beni core, mentre i servizi restano sostenuti dal circuito di retroazione tra la forza del mercato del lavoro e l’aumento della spesa per consumi. Il nostro scenario base, quindi, rimane sostanzialmente invariato: non ci aspettiamo che il ritmo del rallentamento recente sia mantenuto nei prossimi mesi; anzi, non si può escludere un rimbalzo. Nel complesso, rimaniamo dell'idea che il processo di disinflazione core continuerà, ma sarà lento, limitato e volatile.
In Area Euro il report sull'inflazione di luglio ha mostrato i primi, timidi segnali che la maggior parte dell'aumento dei prezzi dei servizi avvenuto dopo la guerra potrebbe aver iniziato ad allentarsi, complice la perdita di slancio della quota di domanda repressa durante la crisi pandemica. Questo, congiuntamente al calo atteso dei prezzi dei pacchetti vacanza e degli alloggi una volta ridotta la domanda stagionale, dovrebbe far sì che l'inflazione dei servizi raggiunga il picco entro la fine del terzo trimestre. Tuttavia, benché la disinflazione sui beni core sia un trend consolidato, ci aspettiamo che le pressioni sul dato aggregato diminuiscano molto gradualmente, almeno fino a quando il mercato del lavoro resterà solido.
In Cina, l'inflazione è entrata in territorio negativo a luglio, a causa dell'effetto base negativo e della debolezza dei prezzi dei generi alimentari, mentre l'inflazione core si è dimostrata più resiliente. Riteniamo che l'inflazione riprenderà a salire durante l'estate, ma non raggiungerà l'obiettivo della PBoC nel 2023.
Nonostante prospettive di crescita sempre più divergenti tra l'economia statunitense e quella europea, le pressioni sull'inflazione core rimangono elevate su entrambe le sponde dell'Atlantico, in particolare nel settore dei servizi. Di conseguenza, continuiamo a prevedere che Fed e BCE effettuino un rialzo dei tassi, probabilmente l'ultimo, a settembre, prima di fare una pausa di qualche trimestre. In termini di valutazione dei rischi rispetto al nostro scenario centrale, sebbene entrambe le autorità monetarie non abbiano escluso ulteriori misure restrittive, un rialzo della Fed con un'economia statunitense ancora molto robusta è molto più probabile di uno della BCE con l'economia europea in difficoltà. Nel frattempo, in Cina, continuiamo a prevedere che la PBoC mantenga una politica accomodante, ma la domanda chiave è quanto sarà proattivo il nuovo governatore.
CRESCITA
Stati Uniti – Attenzione a non scambiare l’albero per la foresta
La realtà continua a superare le aspettative. Rispetto all’ultima revisione al rialzo delle nostre stime di crescita, effettuata a giugno, i dati macro e gli indicatori di sentiment suggeriscono che anche una flessione lieve e di breve durata nel quarto trimestre di quest'anno potrebbe rivelarsi uno scenario eccessivamente pessimistico. I dati pubblicati nel corso del mese, sebbene occasionalmente deludenti e distorti da fattori transitori, confermano questa ipotesi, in quanto rimangono coerenti con una crescita ancora resiliente, il cui slancio si protrarrà nel secondo semestre.
1) PIL del 2° trimestre - Nel secondo trimestre la crescita è stata più forte del previsto (+2,4%). Le esportazioni nette hanno rappresentato la sorpresa maggiore, ma la domanda finale privata è rimasta il motore principale della crescita. Sebbene il ritmo di espansione della spesa per consumi sia rallentato dopo il robusto risultato del primo trimestre, ciò è stato parzialmente compensato dalla ripresa degli investimenti fissi non residenziali. Nello stesso tempo, la spesa residenziale è scesa a un ritmo simile a quello del primo trimestre, segnalando che il freno alla crescita del settore immobiliare potrebbe aver toccato un punto di minimo, in linea con le indicazioni di una svolta nel comparto del real estate.
2) Vendite al dettaglio - L'aumento di giugno è stato più debole del previsto. Tuttavia, è stato oscurato da una robusta rilevazione nella categoria dei gruppi di controllo (+0,5%). La forza di questo dato, riconducibile soprattutto alla spesa al di fuori dei negozi, ha trovato eco in un altro numero molto robusto a luglio (+1,0%). Sebbene la rilevazione sia stata influenzata dalle vendite dell'Amazon Prime Day di luglio, la solidità del dato è ragguardevole, in quanto i rivenditori diversi dai negozi hanno rappresentato solo poco più della metà dell'aumento su larga scala registrato a luglio. Il messaggio andando verso il terzo trimestre, quindi, è di un grande dinamismo della spesa delle famiglie.
3) Produzione industriale - Sebbene la produzione industriale abbia registrato il secondo calo consecutivo a giugno e il dato di maggio sia stato rivisto al ribasso, la debolezza legata alle condizioni meteorologiche nella produzione di servizi di pubblica utilità, poi rimbalzata a luglio con l'aumento delle temperature, ha esercitato un ruolo cruciale. Negli altri ambiti l’attività è rimasta solida, con la produzione manifatturiera in aumento dello 0,5% dopo il calo dello 0,5% di giugno, grazie alla continua forza degli assemblaggi di autoveicoli e alla resilienza di altri settori. Continuiamo a pensare che sia ancora troppo presto per parlare di una rinascita del settore manifatturiero statunitense, ma gli ultimi sviluppi suggeriscono che il peggio della contrazione è alle spalle, in linea con il segnale offerto dagli indicatori anticipatori come l’ISM.
4) Mercato del lavoro – La creazione di nuovi posti di lavoro (NFP) è stata più debole del previsto a luglio, con il dato scivolato al di sotto del livello pre-COVID per la prima volta dall'inizio della pandemia. Anche a livello settoriale la crescita è apparsa meno diffusa rispetto a qualche mese fa. Il dato sulle nuove posizioni lavorative nel sondaggio JOLTS di giugno ha contribuito al senso di rallentamento, con un calo delle offerte di lavoro e una decelerazione del tasso di assunzione e del tasso di abbandono. Il nostro giudizio su questi dati, però, è meno netto. Il numero di nuovi posti di lavoro creati a luglio è rimasto elevato in termini assoluti, e per il settore privato è stato superiore a quello di giugno, mentre il tasso di disoccupazione è ancora di poco lontano dal suo minimo storico. Inoltre, i dati che emergono dal sondaggio ADP continuano a lanciare un messaggio più positivo rispetto alle stime della BLS. Poiché l'indicatore è stato rielaborato l'anno scorso per sfruttare micro-dati di dimensioni e portata paragonabili a quelli dell’indagine NFP, questo aspetto è degno di nota. Il divario tra le due stime dimostra che i numeri ufficiali potrebbero esagerare in modo significativo l’entità del rallentamento del mercato del lavoro osservato di recente.
5) ISM servizi – L’indice di fiducia delle imprese di servizi composite è diminuito a luglio, ma il suo calo non ha nemmeno dimezzato l'impennata di giugno e si attesta su livelli coerenti con un’espansione dell’attività economica. La nostra view è supportata anche dalla tenuta delle sottocomponenti legate alla domanda, in particolare i nuovi ordini.
Nel complesso, i venti favorevoli alla crescita, che hanno aiutato l'economia statunitense a emergere rispetto altre aree geografiche in questa fase del ciclo di restrizione monetaria, continuano a soffiare. Alcuni, ben noti ai macro-habitué, includono l’eccezionale solidità dei bilanci delle famiglie e delle imprese, i circuiti di retroazione positiva fra spesa per consumi e reddito da lavoro, e la minor vulnerabilità ai rialzi dei tassi dell’economia rispetto a un passato anche non remoto. Altri elementi, forse meno noti, ma potenzialmente molto efficaci, stanno emergendo; fra questi, la probabile assenza di licenziamenti nel settore dell'edilizia residenziale e i timidi segnali di stabilizzazione nel settore manifatturiero.
In questo contesto, abbiamo rivisto al rialzo il profilo di crescita. A nostro avviso, l'economia statunitense non sperimenterà una recessione quest'anno. Continuiamo a prevedere una fase di contrazione dell’attività economica, lieve e di breve durata, ma ci aspettiamo che si materializzi nel primo semestre del 2024 (a fronte di una stima precedente del quarto trimestre 2023).
Scenario base di ANIMA. Ci aspettiamo un'accelerazione della crescita dal 2,4% al 2,7% nel terzo trimestre (a fronte di una stima precedente pari a 0,8%), mentre nel quarto trimestre il PIL si espanderà a un ritmo dello 0,5% (dal -0,4% precedente), coerente con un tasso di crescita annua del 2,2% (dal precedente 1,8%). Per il 2024, prevediamo una recessione lieve e di breve durata tra il primo e il secondo trimestre e una moderata ripresa nel secondo semestre, con la crescita annua che dovrebbe attestarsi allo 0,3%.
Area Euro – Quasi al punto
Sorpresa nel secondo trimestre. In aperto contrasto con i segnali provenienti dai dati macro ad alta frequenza e dagli indicatori di sentiment rilasciati tra maggio e giugno, il PIL del secondo trimestre è cresciuto più delle attese (+0,3% su base trimestrale), anche se la dispersione fra paesi è stata ragguardevole. Da un lato, l'Italia ha registrato una forte sorpresa al ribasso e l’economia tedesca è stata in stagnazione; dall’altro, Francia e Spagna hanno archiviato una forte espansione.
Gli indicatori di sentiment evidenziano che il momentum della domanda interna è piatto. Per il terzo mese consecutivo, gli indici PMI hanno sorpreso al ribasso in agosto, confermando le dinamiche emerse a luglio: sia il settore manifatturiero che quello dei servizi si sono indeboliti a causa della produzione fiacca, del rallentamento delle componenti prospettiche e della decelerazione dell’occupazione.
Non così “caldo”, dopotutto. Nel complesso, il cambio di trend dei PMI da maggio punta chiaramente in direzione di un ulteriore indebolimento dell'attività, e la stagione estiva si è probabilmente rivelata più debole del previsto. Detto questo, fare una stima di crescita del PIL basandosi sui PMI potrebbe essere semplicistico, come dimostra la lettura solida del secondo trimestre.
Le condizioni finanziarie sono sempre meno favorevoli. Allo stesso tempo, i dati monetari e finanziari hanno confermato che il forte inasprimento della politica monetaria nell'ultimo anno si è ora chiaramente riversato sulle condizioni di finanziamento. L'indagine sui prestiti bancari di luglio mostra che gli standard per la concessione di credito si sono ulteriormente inaspriti nel secondo trimestre, sia dal lato dell'offerta che da quello della domanda.
Scenario base di ANIMA. Ci aspettiamo una crescita anemica dello 0,1% nel terzo trimestre e una recessione lieve e di breve entità (-0,3% su base trimestrale) nel quarto, coerenti con un tasso di crescita annuo dello 0,5%. Per il 2024, prevediamo una stagnazione nel primo semestre e una leggera ripresa nel secondo semestre, con il tasso di crescita annuo che dovrebbe attestarsi a 0,3%.
Cina – PIL al potenziale, nella migliore delle ipotesi
Tra luglio e agosto, la crescita economica ha perso ulteriormente slancio, appesantita dalla flessione delle attività immobiliari e dalla debolezza della domanda estera. Allo stesso tempo, la mancanza di interventi incisivi dopo il Politburo di luglio è preoccupante, perché testimonia la riluttanza delle autorità a iniettare stimoli fiscali eccessivi.
Il commercio con l’estero è rallentato dal secondo trimestre. Il calo delle esportazioni di merci riflette il raffreddamento della domanda globale (soprattutto negli Stati Uniti e in Europa), mentre le vendite di immobili e l'avvio di nuovi cantieri hanno subito una contrazione a luglio, il che suggerisce che il settore deve ancora realmente svoltare.
Le attività manifatturiere e infrastrutturali si sono dimostrate resilienti tra il secondo e il terzo trimestre, grazie alla produzione automobilistica e all'industria mineraria. I PMI del settore manifatturiero, tuttavia, già da maggio trattano a ridosso della soglia dei 50 punti, a testimonianza che lo slancio della crescita si sta attenuando di pari passo con il raffreddamento della domanda globale.
Un elemento positivo è la resilienza dei consumi delle famiglie rispetto a giugno, grazie alle vendite di beni e alle spese per viaggi e servizi di ristorazione durante l'estate. La graduale ripresa dei consumi in corso si scontra però con alcuni venti contrari: a maggio si è registrato il primo rallentamento della spesa per i servizi (anche se da un livello ancora piuttosto elevato), seguito da una tendenza al ribasso tra giugno e luglio. A nostro avviso, questo evidenzia come la prolungata contrazione immobiliare stia iniziando a danneggiare i consumi attraverso un effetto ricchezza negativo.
Aumentano i rischi di ribasso. Nel complesso, pur continuando a prevedere una crescita al livello potenziale nel 2023, siamo meno ottimisti rispetto al passato, per una combinazione di fattori: (1) le crescenti evidenze che i politici non sono disposti/in grado di varare misure di sostegno decisive; (2) i segnali preoccupanti di uno scenario di doppio minimo per il settore immobiliare; (3) il rallentamento della domanda globale, che influirà sul commercio estero cinese nel secondo semestre.
Scenario base di ANIMA. In questo contesto, abbiamo rivisto al ribasso le nostre previsioni sul PIL del 2023, da 5,3% a 5,0%, con tassi trimestrali rispettivamente pari a 5,0% nel terzo trimestre e 4,5% nel quarto.
INFLAZIONE
USA - La grande esagerazione continua
Il dato core ha sorpreso al ribasso per il secondo mese consecutivo. I dettagli del report di luglio sono simili a quelli di giugno: tariffe aeree, auto usate e alloggi fuori casa spiegano la maggior parte della disinflazione.
Il dato core ha sorpreso al ribasso per il secondo mese consecutivo. I dettagli del report di luglio sono simili a quelli di giugno: tariffe aeree, auto usate e alloggi fuori casa spiegano la maggior parte della disinflazione.
Un avvertimento. Tuttavia, a differenza che a giugno, i beni core hanno registrato un calo più marcato, che si è esteso oltre le auto usate, mentre i prezzi dei servizi core hanno riaccelerato. La componente core shelter (affitti figurativi e non) rimane su un percorso di graduale decelerazione, seppur volatile in quanto i prezzi delle utenze potrebbero continuare a distorcere la voce relativa agli affitti figurativi.
Ci aspettiamo che il processo di disinflazione sulla componente core prosegua. Tuttavia, riteniamo che sia ancora troppo presto per festeggiare. Per diversi motivi:
1) Le pressioni sui prezzi dell’indice "supercore" continuano a diminuire, ma il rallentamento evidenziato dai dati più recenti è stato eccessivo. Al di là delle componenti volatili e dei tecnicismi, di fatto la componente "supercore" non ha ancora registrato un allentamento significativo delle pressioni. La nostra misura equivalente al PCE ha accelerato nel mese di luglio, in quanto la voce degli alloggi fuori casa ha contribuito meno che a giugno e il suo tasso di contribuzione è in linea con la media pre-pandemia. Tuttavia, una volta esclusi i prezzi dei biglietti aerei e le assicurazioni sanitarie, la componente "supercore" ha accelerato in misura marcata, spingendo il tasso di crescita dello 0,25% sopra il trend pre-COVID. Nel frattempo, altre voci del paniere dei servizi hanno mostrato una lieve accelerazione a luglio, comprese quelle ad alta intensità di lavoro come i prezzi dei servizi ricreativi e di comunicazione.
2) La dinamica salariale rimane una fonte di rischio al rialzo per i prezzi dei servizi core. Da una parte, mentre l'Atlanta Fed Wage Growth Tracker di luglio è rimasto invariato su base non ponderata e non smussata, la misura ponderata - che ribilancia le medie mobili a tre mesi tra i lavoratori per essere più rappresentativa della composizione complessiva della forza lavoro - ha subito una decelerazione dello 0,3%, attestandosi al 5,7% su base annua e ha proseguito il suo calo da marzo 2023. Dall’altra parte, il salario orario medio ha registrato un'accelerazione dello 0,4% su base mensile a giugno e luglio e le trattative salariali tra sindacati e imprese lasciano presagire ulteriori aumenti. Secondo l'indagine della Fed di New York sulle aspettative dei consumatori, i salari che le persone in cerca di lavoro si aspettano di ottenere attraverso le nuove offerte sono aumentati del 17% da marzo e del 12% su base annua, il balzo più significativo da quando esiste la serie, nel 2014.
3) La calda estate non è ancora finita. Il flusso di dati più recente potrebbe sostenere le preoccupazioni della Fed circa il fatto che il processo di disinflazione è ancora troppo lento e limitato per garantire un ritorno duraturo dell’inflazione al target. In particolare:
A) Prevediamo un'accelerazione dell'inflazione PCE core (in pubblicazione il 31 agosto) guidata dalla componente "supercore". I servizi di trasporto, finanziari e sanitari dovrebbero sostenere il dato (i corrispondenti deflatori PPI hanno registrato un aumento il mese scorso).
B) In vista del CPI di agosto (in pubblicazione il 13 settembre), ci aspettiamo una spinta all'inflazione headline dai prezzi dell'energia, e ci aspettiamo un potenziale consolidamento dell'inflazione core in presenza di un'attenuazione del calo dei prezzi in categorie quali biglietti aerei e alloggi fuori casa.
Scenario base di ANIMA. Ci aspettiamo un CPI headline/core rispettivamente al 3,5/4,3% su base annua (dal 3,2/4,3% precedente) per il terzo trimestre e al 3,0/3,7% a/a (dal 2,5/3,7% precedente) per il quarto trimestre, coerenti con una media annua del 4,1/4,7% (contro il 3,9/4,7% precedente). Per il 2024, l’inflazione headline/core si attesterà rispettivamente al 2,4/2,8% nel primo semestre e 1,9/2,3% nel secondo, con la media annua al 2,2/2,6%.
Area Euro - Barlumi di speranza
L'inflazione headline continua a scendere. Guidata dai prezzi dei beni energetici e degli alimenti lavorati, l'inflazione headline continua a diminuire. Il dato è positivo, in quanto suggerisce che la tendenza avviata nel quarto trimestre dello scorso anno ha preso slancio, ma non ci sono novità su questo fronte.
Più interessante invece, l'andamento dell'inflazione core:
1) Continua la disinflazione sui beni core. La tendenza costruttiva è stata estesa a beni durevoli, semidurevoli e non durevoli. Rispetto alle nostre previsioni, il calo sequenziale riflette segnali incoraggianti di un ritorno alla dinamica pre-pandemica di sconti stagionali in articoli come i mobili e gli elettrodomestici. Inoltre, le pressioni sui prezzi delle auto sono scese a luglio.
2) L’aumento dell'inflazione sui servizi è stato guidato dai pacchetti vacanza e dagli alloggi ed è stato esacerbata da effetti tecnici (cambio dei pesi). Ci aspettiamo che le pressioni si allentino una volta che la domanda stagionale di pacchetti vacanze e alloggi si sarà raffreddata dopo l'estate.
3) I rincari su pacchetti vacanza e alloggi sono stati in parte compensati da altre voci, quali servizi ricreativi diversi dai pacchetti vacanza e dagli alloggi, l’housing e i trasporti, un segnale, forse ancora molto timido, che il rialzo dei prezzi dei servizi in atto dall'inizio della guerra tra Ucraina e Russia potrebbe aver iniziato ad attenuarsi, complice la perdita di slancio della quota di domanda repressa durante la crisi pandemica.
Scenario base di ANIMA. Ci aspettiamo un CPI headline/core rispettivamente al 4,9/5,2% su base annua nel terzo trimestre (a fronte di una stima precedente del 4,6/5,1%) e 3,0/4,0% nel quarto trimestre (dal 2,5/3,5% precedente), coerenti con una media annua del 5,5/5,0% (contro il 5,3/4,9% precedente). Per il 2024, l’inflazione headline/core si attesterà rispettivamente al 3,2/3,4% nel primo semestre e 2,6/2,7% nel secondo, con la media annua al 2,9/3,0%.
Cina – Obiettivo non raggiunto
Il quadro inflattivo non è cambiato molto. L'inflazione headline è scivolata in territorio negativo a luglio per la prima volta dal 2002, dopo essere rimasta invariata a giugno, a causa dell’effetto base negativo e del calo dei prezzi dei prodotti alimentari. Dopo aver raggiunto un picco nell'ottobre dello scorso anno, i prezzi della carne di maiale hanno imboccato un trend ribassista che, secondo le nostre previsioni, continuerà a pesare sull'inflazione headline fino alla fine dell'anno. Inoltre, la prolungata debolezza del settore immobiliare dovrebbe aggiungersi alle pressioni derivanti dalla riduzione delle scorte nel settore industriale e alla riluttanza delle famiglie a spendere copiosamente. Nel complesso, ci aspettiamo che questi fattori intensifichino le pressioni al ribasso sui prezzi al consumo.
L'indice core è aumentato grazie alle componenti volatili. Il boom della domanda di viaggi durante le vacanze estive ha spinto al rialzo i prezzi dei servizi, che hanno riaccelerato a luglio, trainando il CPI core.Per il futuro, ci aspettiamo che l'inflazione headline raggiunga il minimo entro la fine dell'estate per poi riaccelerare in misura moderata nella parte finale dell'anno, sulla scia del recupero dei prezzi dei prodotti alimentari.
Scenario base di ANIMA. L’inflazione headline dovrebbe attestarsi rispettivamente a 0,2% nel terzo trimestre e 0,8% nel quarto, con il dato medio annuo a 0,6% contro il precedente 0,9%.
NOTA: Approfondimento presentato in occasione dell’ultimo Comitato Investimenti, tenutosi il 30/31 agosto 2023
