Quadro macro forte, al netto del rischio Omicron

​​​Lo scenario macro continua a svilupparsi in linea con le nostre aspettative. Dopo la fase di debolezza vissuta nel terzo trimestre, l'attività economica ha iniziato a guadagnare slancio su scala globale. La domanda interna si è rafforzata notevolmente, con la spesa per consumi che ha trovato nuovo vigore, l'occupazione in aumento e segnali dagli indici di fiducia delle imprese e dalla produzione industriale che il calo dei contagi ha allentato le tensioni su tempi di consegna e prezzi dei fattori produttivi, dando nuovo impulso alla rotazione della spesa verso il settore dei servizi. 

Ci aspettiamo un rimbalzo della crescita nel quarto trimestre, con il contributo determinante di Stati Uniti e Cina, seguito da un rallentamento graduale verso il potenziale nel 2022. In aggregato, prevediamo che il PIL reale globale si espanda a un ritmo del 4,4% nel 2022, dopo il 5,8% registrato nel 2021.

Nonostante alcune indicazioni incoraggianti in merito agli sviluppi sul fronte dell'offerta, gli indici dei prezzi al consumo continuano ad accelerare. Manteniamo la convinzione che l'inversione degli effetti di base, la flessione dei prezzi dell'energia e l'allentamento delle pressioni sui prezzi dei beni core alimenteranno un calo dell'inflazione dal secondo trimestre, seppur graduale, sia negli Stati Uniti che in Area Euro. A nostro avviso, gli investitori continueranno a evitare di prezzare uno spostamento verso l'alto della dinamica inflattiva di lungo periodo fino a quando ci saranno narrative macro plausibili, che giustifichino le dinamiche in corso. Specie quella per cui gli squilibri emersi in questi mesi sono provocati da forze temporanee, che frenano l'offerta in un contesto di domanda eccezionalmente solida, sostenuta da stimoli monetari e fiscali senza precedenti.

Nessuno di questi sviluppi riflette l'insorgenza della variante Omicron. Le notizie sulla sua infettività, gravità e resistenza ai vaccini sono contrastanti, e fino a quando i test di laboratorio non forniranno evidenze scientifiche più solide l'incertezza rimarrà elevata. È cruciale sottolineare che i timori per la diffusione di Omicron si innestano in un contesto già preoccupante per la recrudescenza della pandemia indotta dalla variante Delta. Al momento, le restrizioni annunciate per contrastare il fenomeno sono limitate, ma fino a quando saranno presenti i mercati dovranno continuare a prenderne nota.

È innegabile che l'incertezza sulle prospettive della crescita globale e dell'inflazione sia aumentata con l'impennata delle infezioni provocate dalla variante Delta, tuttora in corso, e il potenziale aggravamento del problema per la diffusione di Omicron. 

Tuttavia, è interessante notare che le banche centrali hanno reagito in modo diverso a questi sviluppi, specie per quanto riguarda il percorso di normalizzazione della politica monetaria. Mentre, infatti, la Federal Reserve ha adottato un orientamento più restrittivo, la BCE potrebbe posizionarsi a metà strada, essendo disposta a offrire ulteriore supporto solo nel breve termine, mentre la People's Bank of China è diventata nettamente più accomodante, vista la perdita di slancio dell'attività economica e lo scenario per l'inflazione.

Macro Asset Allocation. In questo contesto, rimaniamo strategicamente costruttivi sulle asset class rischiose, ma ci aspettiamo che la volatilità resti elevata nelle prossime settimane, fino a quando la visibilità sulla natura della variante Omicron non sarà aumentata. Manteniamo la convinzione che le correzioni rappresentino opportunità di acquisto, ma devono essere valutate con attenzione alla luce delle crescenti divergenze tra i policy makers con riferimento alle implicazioni dei recenti sviluppi pandemici per la crescita e soprattutto per l'inflazione. Reazioni non lineari delle banche centrali non si possono escludere, e gli investitori potrebbero esserne confusi. Con riferimento ai mercati obbligazionari, manteniamo una esposizione prudente al rischio tasso in chiave strategica, più negli Stati Uniti che in Area Euro, dove i rischi legati al COVID sono in aumento e la BCE resterà più accomodante della Fed. Per quanto riguarda il dollaro, infine, la view resta strategicamente neutrale.

Crescita

Le prospettive per la crescita globale restano costruttive nella prima parte del 2022, per diverse ragioni.

 1 - Il contesto di riferimento per i consumatori rimane molto favorevole. Ci aspettiamo che le vendite al dettaglio siano sostenute da una pluralità di fattori.

• La ricchezza aggregata continua ad aumentare. Il patrimonio netto delle famiglie non è mai stato così alto nei Paesi sviluppati, grazie alla combinazione di prezzi delle case su livelli record, mercati finanziari solidi e risparmi in eccesso sostanziosi. A questo proposito, benché il tasso di risparmio delle famiglie sia sceso rispetto al picco registrato durante la crisi COVID, le risorse accantonate non hanno ancora iniziato ad essere utilizzate e restano in gran parte depositate sui conti correnti. L'impiego di questi fondi richiederebbe che il tasso di risparmio scenda al di sotto del livello normale, una decisione che molte famiglie non sono state disposte ad assumere.
• Il processo di riduzione dell'indebitamento delle famiglie continua a svilupparsi in modo favorevole per la crescita. Storicamente, una riduzione dello stock di debito delle famiglie tende a rallentare la crescita del PIL, perché deprime i consumi. Tuttavia, in questa fase le nostre preoccupazioni non sono eccessive. Il calo dell'indebitamento è infatti associato a tassi di risparmio più elevati o a un rallentamento dei consumi quando deriva da una contrazione del credito al consumo (che rappresenta solo una piccola parte del debito totale delle famiglie), non quando riflette una diminuzione del rapporto fra debito ipotecario e reddito. Il trend in atto vede un contenimento del debito delle famiglie attraverso una flessione dei mutui, quindi non dovrebbe rivelarsi dannoso per i consumi. Al contrario, potrebbe proteggere le famiglie dagli impatti negativi di un potenziale aumento dei tassi sui prestiti.
• Le prospettive del mercato del lavoro rimangono solide. Sul fronte della domanda, il numero di posti di lavoro vacanti ha raggiunto i massimi storici: 11 milioni negli Stati Uniti, 3 milioni in Area Euro e 1 milione nel Regno Unito, secondo i dati relativi al mese di ottobre. La situazione sta migliorando anche dal lato dell'offerta, seppur lentamente. Dal momento che milioni di persone hanno smesso di ricevere i sussidi di disoccupazione (8,5 milioni negli Stati Uniti e 4 nel Regno Unito) e che le scuole sono tornate a funzionare regolarmente, ci aspettiamo che il grado di partecipazione alla forza lavoro aumenti nei prossimi mesi, specialmente per la fascia d'età 25-54, critica in termini di produttività e meglio remunerata. In questo contesto, ci sono le condizioni per un sensibile aumento dell'occupazione nel 2022.
• I prezzi dell'energia si stanno normalizzando. L'interruzione del trend rialzista sul petrolio dovrebbe riflettersi in un calo dell'inflazione globale, con conseguente riduzione delle pressioni sui consumatori (specie negli Stati Uniti).

Per le ragioni indicate, e in coerenza con la nostra view di lunga data, riteniamo che le famiglie possano tranquillamente mantenere livelli di spesa superiori al trend, almeno per i prossimi due trimestri, dirottando le risorse dal consumo di beni a quello di servizi. In questo contesto, è utile notare che il potenziale di recupero del settore dei servizi (che ha un peso superiore rispetto al comparto manifatturiero nel PIL di gran parte dei paesi) è ancora significativo.

 2 -  Gli investimenti privati dovrebbero accelerare, principalmente per quattro ragioni:

• I livelli elevati di fiducia dei consumatori stimoleranno il consumo di servizi e porteranno ad anticipare i progetti di spesa.
• Le preoccupazioni iniziali sulle ripercussioni a lungo termine della crisi COVID per le imprese si sono rivelate ampiamente infondate, almeno per il momento. L'ondata di fallimenti che si temeva potesse travolgere le aziende nelle economie avanzate non si è materializzata, a testimonianza del fatto che il supporto politico è stato ben calibrato ed efficace.
• La recente impennata dei contagi ha già provocato un inasprimento delle restrizioni che peseranno sui servizi, ma le misure adottate sono molto più limitate rispetto alle ondate precedenti. Le criticità dovrebbero allentarsi nel corso del 2022, man mano che le strozzature dal lato dell'offerta rientreranno, alcuni problemi di approvvigionamento energetico specifici dell'Europa si ridimensioneranno e gli sforzi di intensificare le campagne vaccinali daranno beneficio. Questo mix di fattori offrirà ulteriore supporto agli investimenti.
• Il sentiment costruttivo delle imprese e la solidità dei bilanci aziendali delineano un contesto decisamente favorevole per l'attività di investimento.
  

Nel complesso, la combinazione di ottimismo delle imprese, resilienza dei bilanci aziendali, apparente gestibilità dei rischi pandemici e allentamento delle strozzature all'offerta depone in favore di un rafforzamento degli investimenti entrando nel nuovo anno.

 3 - Le criticità dal lato dell'offerta continuano a ridimensionarsi, in particolare su due fronti critici:

• Con riferimento ai costi, l'andamento del World Container Index evidenzia che le tariffe per la spedizione di container via mare da Shanghai all'Europa e agli Stati Uniti sono scese rispettivamente del 6,5% e del 22% dai massimi. Il Baltic Dry Index è crollato a novembre e resta su livelli molto bassi; il recente aumento conforta più che preoccupare: a salire sono stati i costi di spedizione di materie prime come il minerale di ferro e il carbone, che sono strettamente legati alla domanda cinese e offrono quindi un segnale incoraggiante per la crescita globale. Questi sviluppi sono ben riflessi dalla flessione della componente Input Prices degli indici di fiducia delle imprese manifatturiere su scala globale, e in particolare nei Paesi emergenti.
• Anche le problematiche nell'operatività delle aziende si stanno attenuando, soprattutto in Asia. I tempi di consegna dei fornitori hanno iniziato a normalizzarsi nei Paesi emergenti, e in particolare in Vietnam, Taiwan e Corea.

In un contesto di progressiva riduzione dei malfunzionamenti lungo la catena di fornitura globale, la produzione potrebbe essere incrementata per compensare il crollo delle scorte registrato quest'anno e per soddisfare una domanda arretrata ancora importante.

Inflazione

Dal momento che le forze che incidono sulla dinamica dei prezzi al consumo sono diverse, distinguere le pressioni strutturali, potenzialmente rilevanti per le valutazioni di politica monetaria, da inversioni di tendenza e shock isolati è un esercizio difficile ma essenziale. Il nostro scenario base non è cambiato. Restiamo convinti che l'inflazione inizierà a scendere nei paesi avanzati dal secondo trimestre del 2022, seppur lentamente, complici l'inversione degli effetti base, il calo dei prezzi dell'energia e un graduale riallineamento dell'inflazione core sui beni e dei salari (soprattutto quelli americani) verso il trend pre-Covid.  

Questo scenario si basa su due presupposti importanti: 1) che la maggior parte delle interruzioni lungo la catena di approvvigionamento globale si risolva nei prossimi trimestri; 2) che la componente critica dei prezzi all'interno del paniere dei servizi e il mercato del lavoro tornino a funzionare in coerenza con i trend pre-pandemici. 

Nel caso degli Stati Uniti, questo significa che devono verificarsi due condizioni:

• La partecipazione alla forza lavoro deve continuare ad aumentare, specialmente nella fascia d'età 25-54 anni, di pari passo con l'allentamento dei timori sulla pandemia. In questo modo, si eviterebbe che le pressioni sulle retribuzioni emerse di recente si intensifichino ulteriormente, spostando l'equilibrio salariale di lungo termine dell'economia statunitense al di sopra del livello pre-COVID.

• L'inflazione sulla componente affitti/rendite deve stabilizzarsi in prossimità dei livelli pre-pandemici. Nel mese di novembre, affitti figurativi e affitti dell'abitazione principale hanno registrato tassi di crescita annua rispettivamente del 3,5 e 3,0%, a fronte di livelli pari a 2,5% e 3,0% raggiunti in media nei dieci anni prima del febbraio 2020.
  

A nostro avviso, gli investitori continueranno a evitare di prezzare uno spostamento verso l'alto del trend sull'inflazione fino a quando ci saranno narrative macro plausibili che giustifichino le pressioni al rialzo sui prezzi attuali. Specie quella per cui gli squilibri emersi in questi mesi sul mercato del lavoro sono provocati da fattori temporanei che frenano l'offerta in un contesto di domanda eccezionalmente forte, per via di stimoli fiscali e monetari senza precedenti; e quella per cui i prezzi degli alloggi sono saliti per la necessità di un numero crescente di individui di trasferirsi nuovamente nei luoghi di lavoro. 

COVID

Il flusso di notizie sulla variante Omicron è stato finora contrastante. Sul fronte negativo, Omicron sembra avere un numero di mutazioni molto più elevato rispetto alle varianti precedenti, il che la rende estremamente trasmissibile e aumenta la probabilità che ci sia un'elusione almeno parziale dell'immunità indotta da vaccini e infezioni, con conseguente aumento di ricoveri e decessi. Dal lato positivo, ci sono due fattori che stanno arginando i timori: la nuova variante è ancora concentrata principalmente in Sud Africa, e lo spettro di sintomi riportato da gran parte degli individui infettati non è severo. Ciò detto, fino a quando i test di laboratorio non forniranno evidenze scientifiche solide, l'incertezza che aleggia sulle prospettive della pandemia resterà elevata. A nostro avviso, le prossime settimane saranno cruciali per valutare in quale direzione oscillerà il pendolo del rischio associato alla nuova variante.

Se il tasso effettivo di diffusione della variante Omicron nei Paesi sviluppati ad alta penetrazione dei vaccini dovesse risultare elevato, i rischi per il nostro scenario centrale si sposterebbero pesantemente verso il basso. Sicuramente per la crescita, perché le prospettive favorevoli per i consumi che abbiamo descritto cambierebbero drammaticamente fino allo sviluppo di nuovi vaccini specifici. Lato inflazione, invece, le implicazioni sarebbero meno ovvie. Da una parte, il rinnovato aggravamento dei colli di bottiglia e il probabile ulteriore ritardo nel recupero dell'offerta di lavoro potrebbero provocare ulteriori pressioni al rialzo sull'inflazione da costi dei fattori produttivi. Dall'altra parte, la contrazione della domanda di servizi sensibili alla dinamica della pandemia potrebbe avere un impatto disinflazionistico.

A nostro avviso, fino a quando non ci sarà più chiarezza sulle implicazioni della variante Omicron per lo scenario macro, il rischio più importante è che il focus spasmodico su questo tema distolga l'attenzione dall'incessante e rapido aumento dei casi di Delta. Soprattutto in Europa, dove i contagi si sono impennati e, aspetto forse più preoccupante, i ricoveri hanno già raggiunto livelli che non si osservavano da luglio/agosto. Diversi paesi, tra cui Germania, Olanda, Austria e Francia, hanno reintrodotto misure restrittive, che vanno dall'obbligo di mascherine al tracciamento dei contatti, dalla chiusura delle frontiere al prolungamento delle vacanze di Natale per le scuole.

​ 

​