Outlook 2026 - L'anno del Gattopardo
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OVERVIEW - SE VOGLIAMO CHE TUTTO RIMANGA COM'È, BISOGNA CHE TUTTO CAMBI
Ormai non si contano più gli anni che si sono conclusi senza una recessione americana che era invece stata ampiamente predetta da analisti e investitori. Così è stato nel 2025 e così sarà, a nostro modo di vedere, anche nel 2026. Se alla fine dell'anno scorso le previsioni erano condizionate dall'aspettativa che le tariffe avrebbero trascinato l'economia americana in una spirale stagflativa (scenario che non si è realizzato, come avevamo correttamente ipotizzato), il 2025 si sta concludendo con un rallentamento del mercato del lavoro, che ha fatto gridare: “Questa volta ci siamo!" alle Cassandre più incallite. Noi manteniamo la convinzione che l'economia americana riuscirà ad evitare la recessione anche nel 2026. Infatti, a fronte di una domanda che, seppur sbilanciata dalla parte dei consumatori a più alto reddito, rimane stabile, i dati mostrano chiaramente che gli imprenditori americani hanno riequilibrato la composizione dei fattori produttivi a favore degli investimenti in intelligenza artificiale, altamente produttivi e incentivati fiscalmente, e a scapito del fattore lavoro. La disoccupazione, però, non è aumentata in modo allarmante, complici le politiche migratorie dell'amministrazione Trump, che hanno ridotto notevolmente l'offerta di lavoro e hanno spinto le imprese a trattenere, per quanto possibile, i propri collaboratori. In questo senso, pensiamo che negli Stati Uniti sia in atto una rivoluzione “gattopardiana" all'interno della funzione di produzione, che si conferma tesa a soddisfare una domanda di consumo che rimane forte, ma con un diverso mix di fattori produttivi. In un certo senso, lo stesso principio gattopardiano può applicarsi all'Area Euro e alla Cina, ma con una differenza sostanziale: condizione necessaria perché le due economie riprendano ad accelerare ed evitino la recessione, come da nostro scenario base, è che la Germania riesca ad implementare l'ambizioso piano fiscale che è stato approvato, e la Cina continui a varare riforme e stimoli per supportare la domanda domestica. Il nostro quadro macro prospettico rimane coerente con un andamento dell'inflazione orientato verso il target sia negli Stati Uniti che in Area Euro, mentre in Cina ci attendiamo che la dinamica dei prezzi continui a muoversi ben al di sotto degli obiettivi della Banca centrale. Questo dovrebbe essere sufficiente a mantenere Federal Reserve e Banca Centrale Europea sulla strada di un allentamento delle condizioni finanziarie per ragioni disinflative, per quanto più marcato negli USA, per via di pressioni politiche destinate a crescere con l'avvicinarsi delle elezioni di medio termine. Anche la Banca centrale cinese collaborerà tagliando i tassi, ma la chiave di volta per uscire dalla trappola disinflativa rimane un potenziamento molto importante degli stimoli fiscali o l'adozione di politiche monetarie non convenzionali: uno scenario, quest'ultimo, che non riteniamo probabile nel 2026.
FOREWORD
ASSET ALLOCATION MERCATI OBBLIGAZIONARI – Siamo moderatamente costruttivi sui mercati obbligazionari nel 2026. Ci aspettiamo che le performance dei titoli governativi siano sostenute dai livelli storicamente elevati dei rendimenti, mentre lo spazio per una discesa dei tassi è molto limitato in tutte le aree geografiche. Negli Stati Uniti, in particolare, la crescita solida, i possibili rischi al rialzo per l'inflazione derivanti dalle tariffe, una Fed eccessivamente accomodante e il probabile aumento del premio al rischio politico costituiscono fattori che potrebbero incidere negativamente sulle performance. In Area Euro, la possibile accelerazione della crescita trimestrale e un aumento dell'offerta di titoli governativi in Germania, seppur a fronte di una domanda robusta, potrebbero spingere i rendimenti dei Bund su livelli più alti di quelli attuali. Le performance dei BTP saranno pressoché in linea con quelle dei Bund: i margini di ulteriore compressione del differenziale BTP-Bund non sono significativi.
MERCATI AZIONARI – Nel 2026, le prospettive per i mercati azionari globali restano positive: ci attendiamo che i principali benchmark registrino nuovi massimi, principalmente con il traino della crescita degli utili. Infatti, le valutazioni piene, seppur non estreme, limitano i margini di apprezzamento derivanti dall'espansione dei multipli, principale motore della ripresa lo scorso anno. A livello settoriale, continuiamo a preferire i comparti ciclici rispetto ai difensivi, con un orientamento più costruttivo verso i titoli Growth. Dal punto di vista regionale, privilegiamo gli Stati Uniti rispetto al resto dei mercati sviluppati, per la preminenza nel settore dell'intelligenza artificiale, ma riteniamo che anche Europa e Giappone registreranno performance positive, con il sostegno dei piani di stimolo fiscale locali. Manteniamo una view costruttiva sui mercati emergenti, in virtù del supporto derivante da una combinazione di fattori strutturali e ciclici.
Cosa potrebbe cambiare per il nostro scenario
Per quanto possa sembrare paradossale, pensiamo che il rischio macro più importante sia un surriscaldamento dell'economia americana. Stante la scarsa offerta di lavoratori, un'accelerazione della domanda sopra potenziale potrebbe portare le aziende americane ad alzare i salari allo scopo di trattenere i lavoratori o cercarne di nuovi. Questo scenario potrebbe rivelarsi positivo per i mercati azionari (quantomeno nel breve periodo), ma penalizzante per l'obbligazionario: l'aumento del tasso di crescita del costo del lavoro, infatti, alimenterebbe pressioni al rialzo sui tassi. La situazione potrebbe aggravarsi qualora le tariffe dovessero essere abolite e non ripristinate in tempi brevi e/o l'amministrazione Trump dovesse decidere di approvare misure fiscali espansive, quali i tariff check ventilati recentemente. Nel primo caso, infatti, a fronte di maggiori consumi, verosimilmente motivati dal desiderio di approfittare della finestra di assenza delle tariffe, si registrerebbe un aumento della domanda. Allo stesso tempo verrebbe offerta alle imprese, non più gravate dai dazi, la possibilità di alzare i salari, seppur temporaneamente, senza ottenere benefici in termini di disinflazione, dal momento che le tariffe in prima battuta hanno generato pressioni sui prezzi molto limitate. Nel secondo caso, invece, ci sarebbe una maggiore domanda per consumi concentrata proprio nella fascia meno abbiente, quella che finora ha contribuito in misura più limitata al supporto che i consumi stanno dando alla crescita americana. Un altro rischio macro, che peserebbe principalmente sul mercato azionario, è rappresentato da un'integrazione dell'intelligenza artificiale nel sistema produttivo più veloce e pervasiva di quanto incorporato nel nostro scenario: un aumento della disoccupazione ridurrebbe i consumi, potenzialmente anche quelli delle fasce più abbienti, facendo scendere salari e dividendi. In questo caso, a fronte di un mercato azionario in sofferenza, i titoli obbligazionari governativi finirebbero sugli scudi. Lo stesso copione sarebbe replicato qualora il mercato del credito o il settore tecnologico dovesse sperimentare un'improvvisa crisi di liquidità, anche ingiustificata, o essere l'epicentro di eventi sistemici. Infine, per quanto concerne i rischi (geo)politici, monitoriamo i rapporti fra Cina e Stati Uniti, gli sviluppi in Medio Oriente e il fragile equilibrio in Francia. Se quest'ultimo dovesse rompersi e portare alle dimissioni del Presidente Macron, il rischio è che gli investitori stranieri, ancora molto presenti sul mercato domestico, possano abbandonarlo in attesa che la BCE stabilizzi il sistema: si potrebbero profilare ottime opportunità di ingresso con orizzonte di medio termine, ma la volatilità sarebbe importante.
