Overview - Stesso discorso

L'economia statunitense continua a crescere a un ritmo ben superiore rispetto alle altre aree geografiche. A meno di un improvviso aumento del tasso di risparmio – che non rappresenta al momento il nostro scenario base, visto il perdurante supporto offerto dai risparmi in eccesso accumulati durante la pandemia – la crescita sostenuta del reddito da lavoro favorirà la resilienza della spesa per consumi. Questa dinamica giustifica una previsione di crescita superiore rispetto a quella di consenso.

In Area Euro, il flusso di dati macro supporta la nostra tesi che l'economia abbia superato il peggio: dopo una fase di stagnazione nel primo semestre, ci aspettiamo un'accelerazione nella seconda metà dell'anno. Tuttavia, visti i segnali divergenti sull'entità del miglioramento sia tra dati hard e soft, sia tra i diversi settori, riteniamo che la ripresa sarà modesta, più di quanto ipotizzato da BCE e consenso.

In Cina, complice la crescita del PIL del primo trimestre superiore alle aspettative, abbiamo rivisto al rialzo la nostra view strategica da sottopeso a neutrale. Preferiamo tuttavia adottare un approccio cauto e graduale: anche se l'attività economica ha ripreso slancio, un atteggiamento più costruttivo richiederebbe sviluppi più incoraggianti a livello di consumi e attività immobiliare; segnali in tal senso non sono ancora emersi, e a nostro avviso ci vorrà del tempo prima che si materializzino.

Con riferimento all'inflazione, negli Stati Uniti il report sui prezzi ha sorpreso al rialzo anche a marzo, sulla scia di un momentum ancora sostenuto nella componente supercore; tuttavia, restiamo convinti che le pressioni sottostanti si allenteranno, seppur non in modo lineare. Pertanto, il profilo delle nostre previsioni è stato rivisto meccanicamente al rialzo, per incorporare la modesta sorpresa al rialzo registrata a marzo (rispetto alle nostre stime), ma la traiettoria non è cambiata rispetto a quella ipotizzata in precedenza.

Per quanto riguarda l'Area Euro, restiamo convinti che l'inflazione sia realmente in discesa. Il trend è particolarmente delineato nella componente core, anche se con ritmi diversi fra beni e servizi.

In Cina, le pressioni deflazionistiche rallenteranno, ma senza scomparire: in virtù del livello eccessivo di offerta e di una domanda interna debole, è improbabile che l'inflazione headline possa accelerare di molto sopra l'1% entro fine anno.

Il flusso di dati indica che la narrativa della Fed sul fatto che l'economia si stia ribilanciando attraverso gli sviluppi sul lato dell'offerta resta in piedi; il netto aumento della forza lavoro sta aiutando a compensare una domanda di lavoro ancora solida, seppure in calo. Ad ogni modo, la resilienza dimostrata dal CPI core per tutto il primo trimestre impone alla Fed di attendere per avere quelle conferme di sostenibilità del processo disinflazionistico iniziato nella seconda metà del 2023 che va cercando. In questo contesto, ci aspettiamo ora 50pb di tagli da parte della Fed (a fronte dei 100bp stimati in precedenza) nel secondo semestre (dal precedente giugno).

L'ultima riunione della BCE ha offerto conferme al nostro scenario centrale che in Area Euro la stretta monetaria inizierà ad essere allentata a giugno. Confermiamo la previsione di 75-100pb di tagli durante l'anno, con l'avanzare del processo disinflazionistico e un recupero solo limitato della crescita europea nel secondo semestre.

In Cina, restiamo convinti che le Autorità continueranno a offrire stimoli fiscali e (in misura moderata) supporto monetario per tutto il 2024, con l'obiettivo di sostenere la crescita. Tuttavia, l'espansione del PIL più robusta del previsto nel primo trimestre ha alzato l'asticella per un ulteriore potenziamento degli stimoli.

CRESCITA

USA – Nessuna pressione al ribasso

La fiducia delle imprese rimane nel complesso positiva:

1) Sul fronte dei servizi, a marzo l'indice composito si è contratto, portandosi a ridosso dei minimi dell'intervallo registrato lo scorso anno. Tuttavia, le sottocomponenti lasciano presagire che l'indice si manterrà coerente con uno scenario di crescita solida nel settore. Infatti, escludendo la componente relativa alle consegne dai fornitori, in netto calo dopo l'incremento dovuto alle condizioni meteo avverse di gennaio, l'indice rimane infatti in territorio espansivo (53,4), sostanzialmente invariato rispetto a febbraio. Manteniamo un approccio ottimista, in quanto 12 dei 18 settori analizzati puntano ad un'espansione (come dicembre e solo di poco inferiore a febbraio).

Per il futuro non possiamo escludere ulteriore volatilità dei dati. Probabilmente, il crollo del Ponte di Baltimora (fine marzo) non figurerà all'interno dei dati di marzo. Per questo, ad aprile/maggio potremmo assistere a un moderato rafforzamento nelle sotto-componenti sensibili alle condizioni dell'offerta che potrebbe far contrarre nuovamente l'indice composito; ad ogni modo, se la componente della domanda si confermasse supportiva, saremmo inclini a non considerare eventuali flessioni come indicatore dello stato di salute sottostante del settore dei servizi.

2) Sul fronte manifatturiero, a marzo l'indice è tornato in territorio espansivo per la prima volta da settembre 2022, un miglioramento inaspettato che appare genuino. Il rialzo è stato trainato dalla componente della domanda (produzione, nuovi ordini, scorte). 9 settori su 18 hanno evidenziato una crescita nel corso del mese (+1 rispetto a febbraio) e 6 una contrazione (-1 rispetto a febbraio).

Sebbene l'evidente miglioramento di marzo potrebbe sovrastimare l'effettiva solidità del settore manifatturiero, rappresenta comunque un segnale positivo e suggerisce che la debolezza di fine anno è riconducibile a fattori di natura idiosincratica/tecnica. Tra novembre 2023 e gennaio 2024, l'indice headline aveva disatteso le previsioni ottimistiche degli indicatori anticipatori (nuovi ordini vs. scorte). Memori di questa esperienza, preferiamo aspettare prima di affermare con sicurezza che il miglioramento di marzo rappresenti un segnale di forte recupero dell'attività, che nell'ultimo anno si è mossa perlopiù lateralmente. Tuttavia, in attesa di ulteriori evidenze di una ripresa proveniente anche da altri indicatori manifatturieri, riteniamo che i recenti sviluppi rappresentino un rischio al rialzo per il nostro scenario base sulla traiettoria degli investimenti non residenziali.

Le vendite al dettaglio sono molto più solide del previsto. Sebbene parte dei rialzi di marzo abbia natura idiosincratica (in particolare nel settore delle vendite online), la resilienza dei consumi emerge con chiarezza. Di fatto, le sostanziali revisioni al rialzo nei dati di gennaio e febbraio implicano una traiettoria più favorevole per la spesa al dettaglio nel primo trimestre 2024.

L'aumento dell'occupazione continua a sostenere l'economia. Il mercato del lavoro rimane particolarmente resiliente, a testimonianza che il circolo virtuoso tra solidità del mercato del lavoro e consumi è ancora in atto. I dati sull'occupazione di marzo hanno ancora una volta superato le aspettative, mostrando una riaccelerazione nella creazione di posti di lavoro dalla fine dello scorso anno. Questo, insieme al prolungamento della settimana lavorativa e a una normalizzazione dei salari orari medi, depone per un altro mese di redditi solidi.

Lo scenario base di ANIMA. Ci aspettiamo una crescita del PIL reale pari al 2,8% su base trimestrale nel primo trimestre 2024 (dal precedente 2,2%) e al 2,0%, 1,6% e 1,4% nei trimestri successivi – in linea con le previsioni precedenti, coerente con una crescita annua del PIL del 2,7% (dal precedente 2,5%).

Area Euro – Crescita da piatta a leggermente positiva

Il peggio è ormai alle spalle. I dati di marzo indicano un miglioramento sequenziale dello slancio dell'attività economica. La crescita rimane tuttavia disomogenea nei vari settori (servizi > manifatturiero) e Paesi (periferia > core).

I PMI finali hanno superato le attese, con una revisione al rialzo: il composito è salito a 50,3 superando la soglia neutrale di 50 per la prima volta da maggio 2023, con il traino della periferia. Al contempo, la produzione industriale (+) e le vendite al dettaglio (-) continuano a mostrare segnali contrastanti, a testimoniare il persistente sbilanciamento tra la ripresa dell'offerta e della domanda.

Nel complesso riteniamo che il flusso di dati confermerà il nostro scenario base di una crescita del PIL leggermente negativa/piatta per il primo e secondo trimestre.

Risale la fiducia. Guardando al futuro, prevediamo che l'attività economica acquisirà gradualmente slancio nella seconda metà dell'anno. Alla base della nostra ipotesi vi è la prospettiva di un leggero miglioramento nella spesa al consumo.

Rimaniamo tuttavia più cauti rispetto al consensus e alle stime della BCE. Il calo dell'inflazione, combinato con una crescita solida dei salari nominali, dovrebbe supportare ulteriormente la remunerazione reale dei dipendenti. È tuttavia improbabile che questo rialzo si traduca in un incremento speculare (1:1) della spesa al consumo; ci aspettiamo piuttosto che le famiglie vadano a ricostituire i risparmi a cui avevano attinto nella fase di riapertura post-Covid. I tassi di risparmio ancora elevati confermano questa view.

Il mercato del lavoro rimane solido. A marzo il tasso di disoccupazione è rimasto ai minimi storici segnati a febbraio, ma i sondaggi di sentiment indicano che difficilmente potrà calare ulteriormente. I PMI infatti, mostrano i primi segnali di indebolimento.

Nella migliore delle ipotesi il CAPEX rimarrà moderato. Il sondaggio sul credito bancario del primo trimestre mostra una stagnazione persistente, con un graduale allentamento degli standard creditizi ma una domanda di prestiti ancora debole. Questo conferma il nostro scenario base: nei prossimi trimestri gli investimenti rimarranno scarsi, perché l'attuale stance politica monetaria continua ad avere un effetto restrittivo e il potenziale allentamento nella seconda metà dell'anno – pur rappresentando un passo nella giusta direzione – impiegherà del tempo per influenzare le decisioni di spesa, specialmente in un contesto di debolezza della domanda interna.

Lo scenario base di ANIMA. Il nostro scenario base rimane invariato. Prevediamo una crescita su base trimestrale pari al -0,1% nel primo trimestre, allo 0,2% nel secondo e nel terzo e allo 0,3% nel quarto, coerente con una crescita annua dello 0,5%.

Cina – Ogni viaggio inizia con un (primo) passo

L'attività economica ha sorpreso al rialzo per la seconda volta consecutiva. La crescita del PIL è stata pari al 5,3% su base annua nel primo trimestre, dal precedente 5,2%. Il dato ha superato sia le nostre stime (4,0%) sia quelle di consensus (4,8%). A livello sequenziale, la crescita del PIL è salita all'1,6% su base trimestrale dal precedente 1,2%.

La domanda globale ha offerto supporto. La sorpresa principale è giunta dalle esportazioni, con un'accelerazione nella crescita delle spedizioni grazie alla domanda di prodotti tech ed elettronici. Guardando al futuro, con il miglioramento delle prospettive di crescita nei mercati sviluppati, riteniamo che la domanda globale possa continuare a offrire il suo contributo alla crescita della Cina.

Anche la crescita del CAPEX ha contribuito. Anche se la produzione industriale è stata deludente a marzo (4,5% su base annua dal 7,0% di gennaio/febbraio), i robusti investimenti in immobilizzazioni sul fronte manifatturiero e delle infrastrutture, congiuntamente al miglioramento della crescita globale, lasciano ben sperare per la produzione industriale nel breve periodo.

Le prospettive per i consumi privati e il settore immobiliare rimangono tuttavia contenute. La persistente flessione dei prezzi delle case continua a pesare sulla fiducia dei consumatori e sugli investimenti immobiliari.

Infine, un PIL del primo trimestre migliore del previsto limita l'urgenza di introdurre ulteriori stimoli. Confermiamo il nostro scenario base, secondo il quale non è previsto un forte allentamento sul fronte fiscale. Considerando l'inizio d'anno positivo, eventuali stimoli aggiuntivi saranno introdotti solo nel caso di un netto peggioramento dei dati economici, che tuttavia non rientra nel nostro scenario base.

Lo scenario base di ANIMA. In questo contesto, e considerando il PIL del primo trimestre, abbiamo meccanicamente rivisto al rialzo la crescita annua della Cina dal 5,0% al 5,2%. Continuiamo dunque a prevedere un'espansione del PIL al 5,1% nel secondo trimestre, 5,4% nel terzo e 5,2% nel quarto.

INFLAZIONE

USA – Scenario confermato

Il CPI core a marzo ha sorpreso al rialzo e non ha mostrato alcun segno di rallentamento da febbraio. Il risultato è attribuibile alla componente supercore, e ci induce a rivedere meccanicamente al rialzo il nostro scenario base, anche se di poco. Il tasso sequenziale effettivo del CPI core (0,35%) ha superato di soli 0,06 punti percentuali la nostra previsione.

Il nostro scenario base per la componente core resta invariato. Anche se il dato di marzo ha superato le previsioni, restiamo convinti che il CPI core sia su una traiettoria discendente per svariati motivi:

1) La componente supercore è probabilmente la più vischiosa nel paniere CPI. Per questo, qualunque sorpresa al rialzo deve essere ponderata con attenzione. Questo approccio ci trova concordi. Riteniamo infatti che il dato di marzo più robusto del previsto non incorpori alcuna pressione al rialzo autosostenibile che possa quindi giustificare una revisione al rialzo del nostro scenario base (al netto dell'impatto meccanico). Come già illustrato nella nota (CAR) INSURANCE NOT THAT SAFE (16 aprile 2024), restiamo convinti che il momentum nella componente supercore andrà a scemare nel secondo semestre, trainato da una continua disinflazione nel segmento della ristorazione fuori casa e dei servizi ricreativi e dall'avvio di un trend ribassista nei prezzi delle assicurazioni sui motoveicoli.

2) I beni hanno evidenziato pressioni sui prezzi inferiore alle previsioni, nonostante l'incremento nella componente delle auto usate. Tuttavia, escludendo tale componente, il tasso sequenziale è risultato leggermente inferiore al trend pre-COVID. Il risultato di marzo è allineato con il nostro scenario base: i prezzi sono vicini ai minimi e successivamente, si muoveranno lateralmente fino alla fine dell'anno.

3) I prezzi dei servizi abitativi core (OER e RPR) hanno evidenziato una flessione a marzo. Restiamo convinti che l'inflazione degli affitti continuerà a rallentare, in linea con quanto indicano le fonti di dati privati.

4) Il “wage tracker" della Fed di Atlanta è tornato su una traiettoria discendente nel corso del mese. Questo, insieme alle indicazioni dai dati online (Indeed), suggerisce una continua correzione del mercato del lavoro trainata dall'offerta, che dovrebbe consentire un allentamento delle pressioni sui costi della manodopera nonostante una creazione di posti di lavoro ancora solida.

5) L'indice ISM dei servizi indica rinnovate pressioni disinflazionistiche a livello di input.

Lo scenario base di ANIMA. In base all'ultimo aggiornamento, ci aspettiamo un CPI headline/core pari al 3,4/3,5% su base annua per il secondo trimestre 2024 (dal precedente 3,2/3,4%), al 3,1/3,3% e 2,9/3,0% per i due trimestri successivi (da precedenti 2,8/3,2% e 2,6/3,0%). Lo scenario sin qui descritto è coerente con un tasso di crescita annuo per il 2024 pari al 3,2/3,4% (dal precedente 3,0/3,3%).

Area Euro – Traiettoria discendente

A marzo l'inflazione è risultata inferiore alle attese. Sia l'inflazione headline che l'inflazione core sono scese di 0,2 punti percentuali al 2,4% e al 2,9% rispettivamente, a testimonianza del fatto che il processo disinflazionistico in Area Euro è ancora in pieno svolgimento.

A nostro avviso, l'inflazione è realmente in discesa. Il trend è particolarmente delineato nella componente core, che evidenzia tuttavia un ritmo diverso a livello di beni e servizi.

La flessione nella componente dei beni prosegue senza sosta. L'inflazione dei beni industriali non energetici (NEIG) rimane su una traiettoria stabilmente calante. A marzo ha raggiunto il livello più basso da febbraio 2021, un solo punto percentuale sopra il livello pre-pandemia.

Il calo dei prezzi NEIG è generalizzato. Nell'ambito del paniere, tutte le sotto-componenti mostrano lo stesso trend ed è interessante notare come la voce che ha registrato il crollo più marcato è quella dei beni durevoli. Qui, il tasso d'inflazione è rimasto invariato, tornando al livello di fine 2019. A nostro avviso i fattori alla base di questo trend sono la perdita di slancio del “revenge spending" e la politica monetaria restrittiva. Altrove all'interno del paniere, beni semidurevoli e beni non durevoli rimangono leggermente attardati, ma la direzione è chiara.

La tendenza è destinata a proseguire. Guardando al futuro, ci aspettiamo che la dinamica dei prezzi nella componente core rimanga allineata con le indicazioni relative alle pressioni sui prezzi dei beni. Il PPI manifatturiero e l'inflazione dei prezzi all'importazione si sono già stabilizzati in territorio negativo.

Rispetto ai beni, la componente dei servizi è più attardata nel processo disinflazionistico. Guardando con attenzione al paniere emerge come, escludendo le distorsioni di calendario, l'aggiustamento dei prezzi nella componente di natura maggiormente macro/reopening sensitive – ossia servizi ricreativi e personali – si ancora in atto. Inoltre, essa riveste il peso più significativo all'interno del paniere dei servizi ed è generalmente considerata un indicatore della propensione alla spesa delle famiglie. Escludendo i pacchetti vacanza e gli alloggi, probabilmente influenzati dalle dinamiche del calendario (Natale e Pasqua anticipata), i prezzi continuano a scendere. Pertanto, i servizi ricreativi e personali “core" non si sono mossi al ribasso come invece accade alla componente aggregata, una volta inclusi i prezzi degli alloggi e i pacchetti vacanza.

L'indebolimento della domanda interna penalizza i prezzi dei servizi. A nostro avviso questa è la più importante indicazione del fatto che la principale responsabile del rialzo dell'inflazione dei servizi – incentivata dal revenge spending e dallo shock dell'energia legato alla guerra – sta tornando alla normalità pre-Covid.

Le condizioni necessarie si sono verificate, ma potrebbe essere necessario un po' di tempo. Diversi indicatori mostrano che i salari hanno raggiunto il picco e che i risparmi in eccesso costituiti durante la pandemia si sono esauriti. A rafforzare ulteriormente il nostro scenario base, anche la componente abitativa prosegue su una traiettoria discendente.

Un avvertimento, ma senza allarmismi. Nel paniere dei servizi, le componenti trasporti e altri servizi mostrano qualche segnale di riaccelerazione. Da un punto di vista macro e micro, si tratta di movimenti difficili da spiegare, relativamente ai quali possiamo solo fare delle ipotesi. Con riferimento ai trasporti, riteniamo che il recente rialzo del prezzo del petrolio possa aver impattato. Tuttavia, a meno di un'escalation delle tensioni geopolitiche in Medioriente, lo stato della domanda e dell'offerta lasciano presagire che i prezzi del petrolio dovrebbero rimanere sotto controllo. Anche l'effetto calendario potrebbe aver contribuito al rialzo di questa componente. Per quanto riguarda gli altri servizi, non emerge alcuna chiara tendenza. I prezzi delle assicurazioni hanno contribuito, ma non in maniera evidente e determinante come negli USA. Formulare previsioni ben delineate appare dunque complesso. Detto questo, va rilevato che le due sotto-componenti rappresentano il 25% circa del paniere dei servizi.

Lo scenario base di ANIMA. Abbiamo aggiornato il nostro scenario base, per riflettere principalmente alcune rettifiche meccaniche marginali sul comparto energetico (sulla scia del recente incremento dei prezzi del petrolio). Ci aspettiamo un'inflazione headline/core al 2,5/2,5% su base annua (dal precedente 2,4/2,5%) per il secondo trimestre 2024, al 2,3/2,4% per il terzo (in linea con lo scenario precedente) e al 2,3/2,3% per il quarto (dal precedente 2,2/2,2%). Questi dati risultano coerenti con un tasso di crescita annuo per il 2024 del 2,4/2,6% (dal precedente 2,4/2,5%)
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Cina – Prezzi in calo dopo il Capodanno lunare

A marzo l'inflazione è calata, in linea con le nostre aspettative, riflettendo la stagionalità legata al Capodanno lunare. I prezzi degli alimentari sono scesi ulteriormente, al -2,7% su base annua a febbraio.

L'inflazione core è scesa nettamente a marzo. I prezzi core sono tornati allo 0,6% su base annua (dall'1,0%), principalmente sulla scia del calo dei prezzi dei servizi, che sono passati dall'1,9% allo 0,8%, complice l'inversione di rotta post Capodanno lunare.

Dal lato dell'offerta, il calo dei prezzi alla produzione si è intensificato. Il PPI è sceso a -2,8% su base annua a marzo (dal -2,7% di febbraio): i prezzi dei beni di produzione sono calati, complice l'ulteriore indebolimento dei materiali industriali, riflesso di una domanda a breve termine anemica nel settore delle costruzioni. Nel frattempo, i prezzi dei beni di consumo sono scesi a -10,0% su base annua (da 0,9%).

Guardando al futuro, la disinflazione si materializzerà in misura solo moderata, a partire dalla seconda metà dell'anno. Restiamo convinti che le pressioni deflazionistiche si ridimensioneranno entro l'estate, quando i prezzi della carne di maiale inizieranno a risalire e l'effetto base ridotto nella seconda metà dell'anno supporterà l'indice dei prezzi al consumo. Ad ogni modo, la dinamica dell'inflazione nel corso del 2024 sarà contenuta, in presenza di una domanda interna anemica nei prossimi trimestri e di significativi squilibri tra domanda/offerta.

Lo scenario base di ANIMA. In questo contesto, il nostro scenario base rimane invariato. Ci aspettiamo che l'inflazione headline avrà l'andamento seguente: 0,3% nel secondo trimestre (core 0,8%), 0,7% nel terzo (core 0,8%) e 1,2% nel quarto (core 1,2%).

NOTA: Approfondimento presentato in occasione dell'ultimo Comitato Investimenti, tenutosi il 22/23 aprile 2024. 

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