Fabio Fois
Responsabile Investment Research & Advisory
Overview – Un quadro più chiaro a un’analisi approfondita
Negli Stati Uniti, la crescita economica ha dato prova di grande resilienza nel secondo trimestre, in linea con la nostra analisi secondo cui i consumatori godono di buona salute, ma non al punto da innescare pressioni inflazionistiche guidate dalla domanda. La nostra previsione sul ritmo medio di espansione del PIL nel 2026 si conferma invariata al 2,1%. Il mercato del lavoro è resiliente, senza segnali chiari di allontanamento dall'equilibrio caratterizzato da tassi di assunzione e licenziamento bassi che ha contraddistinto quest'anno. I dati sui prezzi al consumo e alla produzione relativi al mese di agosto sono stati nel complesso piuttosto forti, ma, analizzando in dettaglio i contributi delle diverse componenti, si nota che non ci sono evidenze di rinnovate pressioni a monte nell'economia: continuiamo a pensare che i rincari siano ascrivibili a fattori una tantum piuttosto che a un nuovo, genuino trend rialzista sui prezzi.
In Area Euro, il report sul PIL relativo al secondo trimestre ha confermato la resilienza generalizzata dell'economia, con un'accelerazione dei consumi privati e delle esportazioni nette. In prospettiva, lo slancio dei consumi potrebbe diventare sempre più legato alle sorti della crisi energetica; nello stesso tempo, l'aumento delle importazioni di energia, la siccità sul Reno e la concorrenza sempre più aspra della Cina nel settore manifatturiero potrebbero indebolire la dinamica del commercio nel secondo semestre. In questo contesto, le nostre previsioni di crescita per il 2026 e il 2027 non subiscono variazioni. Con riferimento alla dinamica dei prezzi, l'inflazione headline ha registrato un'accelerazione al 3,2% su base annua nel mese di agosto, mentre il dato core ha sorpreso leggermente al ribasso, con i servizi in rallentamento al 3,0%. I riflettori restano puntati sui prezzi dell'energia, con un peso crescente del gas naturale; continuiamo a non vedere segnali della materializzazione di effetti indiretti o di second'ordine nel basket dell'indice dei prezzi, e le previsioni sull'inflazione sono invariate.
La narrativa sulla crescita cinese non è cambiata nelle ultime settimane: la domanda interna si conferma fiacca e il supporto di policy non sufficiente ad alimentare un'accelerazione. I dati relativi al mese di agosto hanno confermato che le esportazioni e gli investimenti in intelligenza artificiale rimangono i veri motori della crescita nel 2026. Nonostante l'accelerazione dei prezzi, non ci sono segnali che la domanda stia alimentando l'inflazione, ed eventuali rischi al rialzo sono riconducibili all'andamento dei prezzi dell'energia in Medio Oriente.
Con riferimento alle politiche monetarie, ci aspettiamo ora uno/due ulteriori rialzi da parte della Fed entro marzo 2027, a fronte della previsione precedente di una pausa prolungata. Tuttavia, non pensiamo che l'intervento di settembre rappresenti l'inizio di un ciclo di inasprimento monetario sostenuto, e riteniamo improbabile che siano consegnati i tre aumenti dei tassi attualmente prezzati entro luglio 2027.
In area euro, il Consiglio direttivo della BCE ha alzato i tassi di 25 punti base, portando il tasso di deposito sul limite superiore della fascia di neutralità, a 2,5. Un ulteriore aumento entro dicembre non si può escludere, benchè incoerente con il nostro scenario macro, a condizione che: 1) i prezzi dell'energia restino prossimi ai livelli individuati nello scenario avverso; 2) la crescita si confermi resiliente (lo scenario base precedente non contemplava ulteriori interventi sui tassi). Continuiamo però a pensare che l'Istituto di Francoforte non sarà in grado di consegnare l'intera stretta attualmente prezzata (circa tre rialzi e mezzo entro luglio 2027).
In Cina, manteniamo l'aspettativa che non si registrino tagli dei tassi entro fine anno: è più probabile che a breve termine il supporto di policy sia fornito attraverso un'attuazione più rapida delle misure di stimolo fiscale; interventi di politica monetaria espansiva potrebbero tornare in auge nel 2027, se la crescita dovesse indebolirsi.
CRESCITA E INFLAZIONE
Stati Uniti – Trend solido ma non surriscaldato
Crescita sana senza surriscaldamento. L'ultimo dato relativo alla crescita del PIL reale per il secondo trimestre si attesta all'1,5% trimestrale, in calo rispetto al 2,1% del primo trimestre. Finora, il quadro generale dell'economia statunitense trova conferma nei dati in arrivo. I consumatori godono di buona salute e sostengono l'economia attraverso il canale della domanda. L'indice ISM manifatturiero per il mese di agosto è sceso a 54,6 (da 55,6 a luglio), pur raggiungendo il secondo valore più alto dal 2022. Analogamente, e in modo ancora più positivo, l'indice ISM dei servizi ha registrato un dato superiore alle attese, attestandosi a 55,4 (da 54,1 a luglio). Nel complesso, questi dati descrivono un'economia resiliente allo shock energetico, senza che la domanda rappresenti una fonte di surriscaldamento.
La nostra previsione sulla crescita del PIL reale per il terzo e quarto trimestre del 2026 resta invariata al 2,2% trimestrale, con un tasso di crescita medio del 2,1% per il 2026 e dell'1,9% per il 2027.
L'effetto di compensazione e la stagionalità introducono un elemento di variabilità nell'ultimo dato sul mercato del lavoro. Nel complesso, il report sul mercato del lavoro di agosto si è attestato a 162.000, ben al di sopra della stima di consenso pari a 55.000. Per una visione più chiara del ritmo sottostante di creazione di posti di lavoro, la media su tre mesi ha registrato un'accelerazione a 71.000, rispetto ai 38.000 di luglio. Tuttavia, tale valore corrisponde all'incirca alla metà di quello registrato in primavera, pari a 142.000. A livello settoriale, riteniamo che il dato positivo registrato nel settore del tempo libero e dell'ospitalità (+62.000) sia esagerato dall'effetto del filtro di destagionalizzazione, a seguito dei consueti cali registrati a giugno e luglio. L'occupazione nel settore pubblico ha registrato un forte rimbalzo (+35.000) dopo un calo significativo di -50.000 a luglio. Sebbene l'amministrazione federale e quella statale abbiano registrato una perdita di posti di lavoro (rispettivamente -5.000 e -10.000), l'amministrazione locale ha registrato un aumento di 50.000 posti di lavoro, che ha più che compensato il dato negativo di -62.000 registrato a luglio. Al contrario, i settori dell'informazione e delle attività finanziarie hanno registrato i cali più consistenti nell'occupazione, rispettivamente pari a -23.000 e -11.000. Nel complesso, il tasso di disoccupazione è rimasto costante al 4,1%, in linea con le aspettative e invariato rispetto al mese precedente.
I salari sono risultati in linea con le aspettative. La retribuzione oraria media ha registrato un leggero aumento dello 0,3% mensile, dopo una revisione al rialzo dello 0,2% mensile a luglio (in aumento rispetto al precedente 0,1%). Attribuiamo questo modesto aumento a un effetto calendario positivo, in linea con i modelli storici. A livello settoriale, i servizi finanziari hanno registrato un rimbalzo, passando da -0,2% m/m a luglio a +0,8% ad agosto.
L'equilibrio di “bassi livelli di assunzione, bassi licenziamenti" resta intatto. L'ultimo dato JOLTS indica 7,27 milioni di posti di lavoro vacanti a luglio. Pur essendo leggermente inferiore alle aspettative, il valore ha registrato un leggero aumento rispetto ai dati di giugno e rimane sostanzialmente in linea con i dati annuali registrati finora. Per quanto riguarda i posti vacanti, i settori che hanno registrato l'accelerazione maggiore sono stati l'industria dei beni durevoli, la pubblica amministrazione locale (esclusa l'istruzione), l'istruzione e i servizi sanitari. Il settore delle costruzioni ha registrato un'accelerazione a 326.000, rispetto ai 298.000 del mese precedente. Si tratta del valore mensile più elevato dell'anno, dopo una crescita del 28% su base trimestrale nel secondo trimestre, il che testimonia probabilmente il ritmo sostenuto del settore, compresa la costruzione di centri dati. Allo stesso tempo, il tasso di licenziamenti e dimissioni è sceso all'1,0% a luglio, in linea con il basso livello delle richieste di sussidio di disoccupazione. Infatti, le due ultime rilevazioni della media mobile a quattro settimane delle richieste iniziali di sussidi di disoccupazione hanno segnato un nuovo calo, dopo un aumento relativamente modesto ma persistente ad agosto e un forte calo a luglio.
Il mercato del lavoro continua a rimanere equilibrato, senza segni di surriscaldamento e senza indicazioni di un allontanamento dall'equilibrio caratterizzato da una bassa domanda di manodopera e da un basso tasso di assunzioni. Allo stesso tempo, la crescita dei salari reali rimane contenuta e significativamente al di sotto dei tassi di crescita che hanno caratterizzato il 2025.
Con riferimento all'inflazione, i dati relativi ai prezzi al consumo e alla produzione di agosto non hanno modificato la tendenza generale degli ultimi mesi. La nostra analisi si concentra innanzitutto sui dati dell'indice dei prezzi al consumo, che determinano oltre l'80% del paniere PCE core, rispetto ai dati dei prezzi alla produzione, relativamente meno rilevanti. Ad agosto, il CPI si è attestato complessivamente allo 0,4% mensile, in linea con le aspettative, ma in aumento rispetto allo 0,1% mensile di luglio. La dinamica dei prezzi al consumo core relativa all'alloggio ha continuato a normalizzarsi, mantenendosi al di sotto del trend pre-Covid. Nel complesso, il CPI core ha leggermente sorpreso al rialzo, attestandosi allo 0,3% su base mensile, 0,1 punti percentuali in più rispetto al dato di luglio e alle previsioni di consenso. All'interno del paniere core, la componente dei beni ha registrato un rallentamento dallo 0,2% allo 0,1% mensile, mentre quella dei servizi ha registrato un'accelerazione dallo 0,2% allo 0,3% mensile. La componente supercore ha sorpreso maggiormente al rialzo, attestandosi allo 0,5% su base mensile, il valore più elevato da gennaio. Un'analisi più approfondita dei contributi rivela che quasi tutta la sorpresa è attribuibile ai servizi di istruzione e comunicazione. All'interno di questa categoria, i servizi di telecomunicazioni wireless hanno registrato il valore più alto mai registrato, pari al 5,9% mensile, il che rappresenta probabilmente un fenomeno una tantum. Insieme ad alcune componenti notoriamente volatili che hanno mostrato forza (come le tariffe aeree e gli alberghi), questo dato aggiunge rumore a una tendenza fondamentalmente positiva (seppur in rallentamento) di allentamento delle pressioni nell'economia.
L'indice dei prezzi alla produzione (PPI) di agosto ha registrato un'accelerazione in linea con le aspettative. Ad agosto, i prezzi alla produzione si sono attestati allo 0,4% mensile, rispetto allo 0,1% di luglio. Alcune categorie rilevanti per il PCE hanno registrato tassi di crescita elevati. Ad esempio, i servizi ospedalieri e le tariffe aeree nazionali e internazionali sono cresciuti rispettivamente dello 0,6%, dello 0,7% e dell'1,7% su base mensile. Nel loro insieme, queste componenti contribuiscono per circa il 10% al PCE core. Pertanto, gli aumenti significativi si sono concentrati in poche categorie, ma non ravvisiamo un'estensione né un accumulo eccessivamente persistente di pressioni a monte nell'economia.
Lo scenario base di ANIMA. Il nostro scenario di base per il secondo semestre del 2026 restainvariato: continuiamo a prevedere una crescita media del PIL reale pari al 2,2% trimestrale, coerente con una media annua al 2,1%; ci aspettiamo infine una crescita media dell'1,9% nel 2027.
Per quanto riguarda l'inflazione, le nostre stime sui prezzi core restano invariate al 2,5% nel 2026 (media annua) e all'1,9% nel 2027. Per il PCE core, confermiamo la nostra previsione del 2,7% nel 2026 e del 2,2% nel 2027.
Area Euro – Sfuggire alla tempesta
Resiliente ma soggetta a fluttuazioni. Il dato definitivo sulla crescita del PIL reale del secondo trimestre, pari allo 0,6% su base trimestrale (rispetto allo 0,0% del primo trimestre), evidenzia la notevole resilienza dell'economia dell'Area Euro, nonostante lo shock energetico. Il contributo positivo dell'Irlanda nel primo trimestre, derivante da un'impennata delle esportazioni nette, ha sostenuto la crescita per circa 0,3 punti percentuali. Tuttavia, nonostante la volatilità irlandese, la crescita del PIL reale esclusa l'Irlanda, si è attestata allo 0,3% trimestrale, mantenendo lo slancio raggiunto nel primo trimestre.
I consumi privati hanno sostenuto con forza la crescita nel secondo trimestre. Escludendo i dati notoriamente volatili dell'Irlanda e analizzando i contributi alla crescita del PIL, nel secondo trimestre i consumi privati hanno registrato una forte accelerazione. Il loro contributo complessivo alla crescita (0,2 p.p. se si considera l'Area Euro esclusa l'Irlanda) è il secondo più alto dall'inizio del 2025 ed è significativamente superiore a quello del primo trimestre. Questo canale rappresenta la principale fonte di crescita in Italia e in Spagna, ed è tornato positivo in Germania e in Francia, dopo un primo trimestre negativo. A livello dell'Area Euro, la fiducia dei consumatori è migliorata costantemente a partire da maggio, dopo aver toccato il minimo pluriennale nell'aprile 2026. I consumi sono stati sostenuti principalmente dai servizi e dai beni durevoli. Sebbene le prospettive positive per i consumatori si riflettano in generale anche nel terzo trimestre, il protrarsi del conflitto potrebbe incidere negativamente sulla fiducia dei consumatori verso la fine del terzo trimestre e nel quarto trimestre. I consumatori stanno riducendo il proprio tasso di risparmio e l'attuale tendenza difficilmente si rivelerà sostenibile, a meno che non si verifichi un netto miglioramento della crisi energetica.
La bilancia commerciale ha registrato un'accelerazione, sostenendo la crescita complessiva nel secondo trimestre. Il contributo della bilancia commerciale è stato particolarmente forte in Francia (0,6 p.p., in ripresa rispetto a -0,9 p.p. nel primo trimestre) e in Germania (0,2 p.p., in calo rispetto a 0,7 p.p. nel primo trimestre). In Italia, la bilancia commerciale ha rappresentato un freno alla crescita (-0,3 p.p.). L'andamento positivo del commercio netto nelle principali economie dell'Area Euro è stato spesso collegato alla riduzione delle importazioni, in un contesto di stabilizzazione delle esportazioni. Sebbene lo slancio delle esportazioni nel secondo trimestre sia stato relativamente forte, segnaliamo alcuni motivi per cui un'ulteriore accelerazione è a rischio. In primo luogo, sebbene la performance della Germania nel primo semestre sia stata piuttosto diffusa a livello settoriale (compresi i settori chimico, delle apparecchiature ottiche e dei prodotti elettrici), la siccità estiva sul Reno ha frenato le esportazioni nel terzo trimestre. In secondo luogo, un aumento sostenuto delle importazioni (prodotti manifatturieri dalla Cina ed energia) delinea prospettive meno rosee per il terzo trimestre a livello aggregato. Dal punto di vista dei prodotti, nel secondo trimestre le importazioni di energia hanno esercitato il maggiore effetto frenante sul commercio netto extra-UE dal terzo trimestre del 2022. Inoltre, i dati mensili di Eurostat non mostrano uno slancio di crescita generalizzato nei volumi commerciali, sia all'interno che all'esterno dell'Area Euro, sebbene il primo sia più forte del secondo. Con il conflitto ben lungi dall'essere risolto, non intravediamo margini per un'ulteriore accelerazione del commercio da questo momento in poi, con rischi orientati al ribasso a causa di un possibile aumento delle importazioni, in particolare di energia e materie prime.
Le nostre stime di crescita del PIL trimestrali e annuali restano invariate. Poiché la crescita del PIL reale complessivo dell'Area Euro si è attestata a 0,2 punti percentuali al di sopra delle aspettative, rettifichiamo marginalmente le nostre stime sul PIL reale per il terzo trimestre, tenendo conto di un parziale effetto negativo derivante dall'Irlanda nella seconda metà dell'anno. Tuttavia, il profilo di crescita trimestrale arrotondato resta costante allo 0,3% su base trimestrale nel terzo e quarto trimestre, con una crescita annua del PIL reale che dovrebbe attestarsi allo 0,9%. Le stime di consenso attuali indicano una crescita dello 0,9% su base annua per il 2026. In termini di crescita, riteniamo che la bilancia dei rischi sia orientata al ribasso.
I beni energetici esercitano pressione sul processo di disinflazione. Il tasso di inflazione complessivo per l'Area Euro si è attestato al 3,2% su base annua, in aumento rispetto al 2,9% di luglio. Tuttavia, l'inflazione di fondo ha leggermente sorpreso al ribasso rispetto al consenso, attestandosi al 2,4%. I prezzi dell'energia hanno registrato un rimbalzo in agosto, dopo un luglio più tranquillo, esercitando pressione sull'inflazione complessiva. L'inflazione dei servizi è stata al centro dell'attenzione questo mese ed è scesa dal 3,3% su base annua di luglio al 3,0% su base annua di agosto, confermando la nostra visione secondo cui, per il momento, non si osservano effetti indiretti. Nel complesso, l'inflazione di fondo in agosto si è attestata al 2,4% su base annua, con un aumento dello 0,21% su base mensile. Rispetto al dato di luglio, l'inflazione di fondo ha registrato un rallentamento di 0,08 punti percentuali in agosto: i servizi hanno contribuito a un calo di -0,17 punti percentuali dell'inflazione core, mentre i beni di fondo hanno aggiunto 0,08 punti percentuali. Tra i beni che hanno contribuito maggiormente figurano i supporti visivi e di registrazione, le apparecchiature per l'elaborazione delle informazioni e gli accessori di abbigliamento. Non ravvisiamo alcun andamento che indichi un'estensione dell'inflazione ai beni. Ad agosto, il nostro indicatore dello slancio inflazionistico sottostante ha registrato un aumento della pressione negativa in fase di formazione e una stabilizzazione dello slancio positivo. Continuiamo a ritenere che l'economia dell'Area Euro non sia sufficientemente forte da generare significativi effetti di secondo ordine nel contesto del prolungato shock inflazionistico legato all'energia.
Il nostro scenario centrale per l'inflazione rimane invariato. Con l'avvicinarsi del quarto trimestre, il bilancio dei rischi per l'inflazione pende verso l'alto. I prezzi del gas rimangono la fonte di preoccupazione più significativa per due motivi. In primo luogo, le scorte di gas nell'Area Euro sono inferiori rispetto all'anno precedente e la costituzione di nuove scorte potrebbe mantenere i prezzi ai livelli più elevati dalla fine del 2022. In secondo luogo, i prezzi del gas nell'area hanno un impatto più forte sull'inflazione attraverso effetti indiretti rispetto ai prezzi del petrolio. Non riscontriamo ancora prove di effetti indiretti o di secondo ordine nell'economia, ma stiamo monitorando attentamente le categorie sensibili.
Lo scenario base di ANIMA. La nostra stima di crescita del PIL reale per il 2026 rimane invariata allo 0,9% su base annua, coerente con:
- Una crescita nel secondo trimestre superiore alle attese, alimentata dal commercio estero netto irlandese e dal forte slancio dei consumi privati e delle esportazioni nette.
- Un effetto negativo derivante dall'Irlanda nella seconda metà del 2026, l'assenza di prove di un rafforzamento dello slancio del commercio netto e la normalizzazione dei consumi privati in un contesto di shock inflazionistico energetico prolungato.
Per quanto riguarda l'inflazione, confermiamo le attese di un'inflazione core che rimane invariata al 2,2% in termini di media annua.
CINA – Debole all'interno, forte all'esterno
La crescita della Cina rimane ostacolata da una domanda interna dimessa. Le vendite al dettaglio su base annua hanno registrato un andamento al ribasso nell'ultimo anno, sottolineando la debolezza strutturale della domanda interna. Abbiamo sostenuto il mese scorso che il sostegno politico messo in atto non si sta ancora traducendo in una visibile accelerazione della domanda interna. La domanda estera, insieme agli investimenti nell'intelligenza artificiale, sta registrando buoni risultati dall'inizio dell'anno. Gli ultimi dati sulle esportazioni indicano una crescita del 25% su base annua ad agosto, in aumento rispetto al 23,9% su base annua del mese precedente. Nel complesso, la media mobile trimestrale della crescita delle esportazioni su base annua evidenzia una chiara accelerazione dell'attività dall'inizio dell'anno, con l'ultimo valore attestatosi al 25,3%.
La produzione industriale ha sorpreso al rialzo, accelerando dal 4,5% al 5,2% su base annua. La forte domanda estera ha trainato questi risultati, mentre gli ultimi dati sulle vendite al dettaglio hanno deluso le aspettative, rallentando dallo 0,6% su base annua allo 0,4% su base annua, ben al di sotto del consenso dello 0,8% su base annua.
Come da attese, l'inflazione in Cina è aumentata sostanzialmente nel mese di agosto. L'accelerazione dell'indice dei prezzi al consumo (CPI), dallo 0,5% su base annua di luglio allo 0,8% su base annua di agosto, è dovuta principalmente all'aumento dei costi energetici, in un contesto di escalation delle tensioni in Medio Oriente. Anche l'indice dei prezzi alla produzione (PPI) ha registrato un'accelerazione, attestandosi al 3,8% su base annua, leggermente al di sopra delle aspettative di mercato pari al 3,6% su base annua. Tuttavia, poiché la domanda interna rimane contenuta, non riscontriamo indicazioni che nell'economia si stiano accumulando pressioni dal lato della domanda e l'inflazione dovrebbe rimanere contenuta. I rischi al rialzo rimangono legati all'andamento dei prezzi dell'energia.
Lo scenario base di ANIMA. Manteniamo invariata la nostra stima di crescita media annua del PIL reale per il 2026 al 4,6%, mentre la crescita annua nel 2027 è attesa al 4,8%.
Per quanto riguarda l'inflazione, la nostra stima annuale in termini di CPI headline resta invariata all'1,0%.
NOTA: Approfondimento presentato in occasione dell'ultimo Comitato Investimenti, tenutosi il 22/23 settembre 2026
