Outlook secondo semestre 2026: squadra che vince…
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Rispetto alle attese del nostro scenario centrale di inizio anno, i primi sei mesi del 2026 sono stati ricchi di conferme da un lato, e portatori di qualche disturbo dall'altro.
In termini di implicazioni per lo scenario del secondo semestre, le conferme hanno più rilevanza, e meritano un approfondimento. I fattori di disturbo, invece, sembrano una mera turbolenza di passaggio.
La rivoluzione “gattopardiana" all'interno della funzione di produzione - tesa a soddisfare una domanda di consumo che rimane forte, ma con un diverso mix di fattori produttivi che vede gli investimenti in intelligenza artificiale (AI) dominare la componente occupazionale - mantiene lo slancio, principalmente negli Stati Uniti e in modo meno marcato in Europa.
Nella prima parte dell'anno, infatti, i consumi privati hanno contribuito per 0,4 punti percentuali (pp) alla crescita americana, a fronte di un supporto di 1,3 pp derivante dagli investimenti in AI. Nei due anni precedenti, il contributo medio apportato dalle due componenti è stato rispettivamente di 1,9 e 0,5 pp. Ci aspettiamo che il copione si ripeta, e che la crescita rimanga intorno al potenziale negli USA, poco sotto in Area Euro.
L'inflazione core ha continuato il suo lento processo di declino: seppur disturbati dalle pressioni delle materie prime derivanti dalla guerra in Medio Oriente, i prezzi di beni e servizi hanno continuato a convergere verso i target delle Banche centrali. Rimaniamo convinti che il trend si consoliderà.
Del resto, è difficile da immaginare un'accelerazione inflativa simile a quella che si verificò nel 2022, sulla scorta dello shock causato dalla guerra in Ucraina. Il contesto macro, infatti, è molto diverso. I risparmi accumulati, la politica fiscale e il tasso di crescita dei salari – le tre forze che hanno permesso ai consumi di continuare ad alimentare la trasmissione dello shock pandemico e bellico ai prezzi al consumo, pur in presenza di tassi in rialzo – oggi non sono più una forza propulsiva capace di mettere sotto pressione l'output gap; al massimo, di accompagnarlo.
A fronte di questo contesto macro, confermiamo uno scenario centrale che vede le Banche centrali ancora orientate verso un ammorbidimento della loro azione restrittiva. La guerra in Medio Oriente e il cambio di leadership alla Federal Reserve avranno con ogni probabilità l'effetto di rallentare il percorso di riduzione “disinflativa" del livello dei tassi. Tuttavia, restiamo dell'idea che il ciclo dei tagli riprenderà, se non già alla fine di quest'anno, nel 2027.
Con riferimento ai rischi macro, uno è invariato, uno esce dai radar e uno entra di diritto nel nostro framework. Manteniamo la convinzione che il pericolo più grande sia che la crescita americana si riveli troppo robusta, e cioè che si stabilizzi sopra potenziale, scatenando una spirale prezzi-salari alla quale la Fed non potrebbe che rispondere con un ciclo di rialzi aggressivo. Il rischio inflativo derivante da un trasferimento tardivo delle tariffe, invece, sembra rientrato; la sentenza della Corte Suprema sulle tariffe IEEPA e l'approssimarsi delle elezioni di mid term, che con ogni probabilità vedranno i repubblicani perdere almeno una camera, suggeriscono che è difficile che si riacutizzi. Infine, il rischio nuovo è che l'Area Euro registri un rallentamento importante dell'economia, specie se il tanto atteso supporto fiscale tedesco dovesse venire ulteriormente posticipato nella componente degli investimenti, o addirittura eliminato.
