Overview - Tanti fattori in gioco

Il flusso di dati relativi all'economia statunitense continua a certificare condizioni di grande solidità. Pur ritenendo che la crescita perderà slancio nei prossimi trimestri, abbiamo deciso di integrare nel nostro scenario base i rischi al rialzo che avevamo segnalato il mese scorso, perché i dati sull'attività economica hanno mantenuto un orientamento costruttivo e l'indice ISM dei servizi ha recuperato terreno. Pertanto, ad oggi riteniamo che l'economia statunitense riuscirà ad evitare la recessione per il terzo anno consecutivo, e le nostre stime sul ritmo di espansione del PIL sono leggermente più costruttive rispetto a quelle del consensus.  

Il PIL del quarto trimestre e il flusso di dati indicano che l'Area Euro, pur essendo riuscita a evitare una recessione tecnica nel secondo semestre 2023, resterà imbrigliata in un contesto di crescita anemica nel corso dell'anno, in virtù del bilanciamento tra venti favorevoli (miglioramento del reddito reale) e venti contrari (politica fiscale e investimenti).

La festività del Capodanno cinese non consente di fornire una valutazione puntuale sull'andamento dell'attività economica nel gigante asiatico a inizio 2024, perché i dati sull'attività economica e i sondaggi di sentiment saranno pubblicati solo all'inizio di marzo. Tuttavia, i dati ad alta frequenza indicano un marginale miglioramento del momentum. Conserviamo comunque un approccio cauto: riteniamo infatti che la Cina sia ancora alle prese con diversi ostacoli strutturali difficili da superare nel breve periodo. Sebbene i policymaker siano riusciti finora aa arginarne le ripercussioni negative, una crescita superiore al potenziale non è un'ipotesi plausibile.

Il report sull'inflazione statunitense relativo al mese di gennaio è stato una doccia fredda. Pensiamo però che sia prematuro concludere che l'inflazione core possa rimanere sui livelli attuali più a lungo del previsto, o addirittura riaccelerare. In base ai dati preliminari, a gennaio anche il PCE supercore potrebbe accelerare su base mensile.

In Area Euro, anche se il dato di inflazione di gennaio è risultato leggermente superiore alle aspettative, restiamo convinti che l'inflazione continuerà a scendere nel corso dell'anno: a un'analisi più attenta, infatti, le forze che hanno supportato recentemente i prezzi sembrano essere fattori temporanei, e non lasciano presagire l'inizio di un nuovo trend rialzista. Ci aspettiamo che l'indebolimento della domanda interna e l'esaurimento degli effetti degli shock associati al Covid e alla guerra continuino ad allentare le pressioni sottostanti, anche nella componente dei servizi.

L'inflazione cinese dovrebbe risalire nei prossimi mesi, seppur a un ritmo molto lento. La debolezza della domanda interna e in particolare dei consumi continuerà a impattare sui prezzi al consumo, che probabilmente usciranno dal territorio deflazionistico nel secondo semestre.

CRESCITA

Stati Uniti – Non c'è due senza tre

L'economia USA continua a negare ogni aspettativa di rallentamento. La crescita del PIL reale del quarto trimestre si è attestata al 3,3% su base trimestrale, superando ampiamente sia il consensus (2%) che le stime secondo il GDPNow della Fed di Atlanta (2,4%). Se da un lato la crescita del quarto trimestre è stata trainata da un rimbalzo delle scorte, la solidità complessiva della domanda interna lascia ben presagire per il resto dell'anno. I consumi privati domestici sono stati solidi (2,6%), con un rallentamento solo marginale rispetto al terzo trimestre (3,0%). Ancora una volta, la spesa al consumo ha compensato abbondantemente il rallentamento sul fronte degli investimenti fissi privati.

Lo slancio della spesa potrebbe proseguire nel primo trimestre. L'indice della fiducia dei consumatori del Conference Board è balzato a 114,8 in gennaio (da 108,0) significativamente più elevato delle previsioni di consensus. Questo incremento è attribuibile a prospettive migliori e a una valutazione più positiva del contesto attuale.

Il mercato del lavoro ha accelerato nuovamente. Come lo scorso anno, il report sull'occupazione di gennaio è stato estremamente solido. La crescita dei nuovi occupati è stata pari a 353 mila unità, superando ampiamente le stime di consensus (185 mila), dopo una revisione al rialzo cumulativa di 126 mila unità nei due mesi precedenti. L'aumento dell'occupazione di gennaio evidenzia un'accelerazione rispetto a novembre e dicembre. A una prima occhiata, tuttavia, i dati relativi alle famiglie appaiono molto più deboli rispetto a quelli delle imprese: l'occupazione domestica è calata di 31 mila unità, la forza lavoro di 175 mila e la popolazione in età lavorativa di 450 mila; queste flessioni si spiegano in gran parte con la riponderazione delle risposte ai sondaggi in ragione delle rettifiche demografiche.

I servizi colpiscono ancora. Dopo il crollo di dicembre, l'indice ISM dei servizi è tornato in un intervallo coerente con una solida espansione, trainato soprattutto dal rimbalzo dell'occupazione. La componente relativa all'attività è rimasta invariata a 55,8, mentre la maggior parte dei settori ha segnalato incrementi nell'attività economica, a indicazione che il crollo registrato a dicembre era solo un “falso positivo".

In questo contesto rivediamo al rialzo la nostra previsione di crescita per quest'anno. Nel complesso, il flusso di dati indica che l'economia statunitense continua a dar prova di grande resilienza. Pur restando convinti che la crescita perderà slancio nei prossimi trimestri, integriamo nel nostro scenario base i rischi al rialzo che avevamo segnalato il mese scorso, perché i dati sull'attività economica hanno mantenuto una traiettoria solida e l'indice ISM dei servizi ha riguadagnato terreno.

Lo scenario base di ANIMA. In questo contesto, ci aspettiamo una crescita del PIL reale pari al 2,2% su base trimestrale nel primo trimestre 2024 (dal precedente 0,7%), al 2,0%, 1,6% e 1,4% nei tre trimestri successivi (da precedenti 0,3%, -0,1%, -0,3%), coerente con una crescita annua del PIL del 2,5% (dal precedente 1,2%).

La situazione attuale. Indubbiamente l'economia USA rallenterà nel 2024 rispetto alla crescita del 2,5% archiviata nel 2023. Tuttavia, riteniamo che le stime di consensus all'1,6% riflettano un rallentamento eccessive e non siano corroborate dal flusso di dati. Anche se la creazione di posti di lavoro continuasse a rallentare, l'appiattimento della crescita dei salari congiuntamente a un'inflazione contenuta e risparmi ancora cospicui dovrebbero consentire una crescita robusta del reddito reale, che a sua volta dovrebbe creare una buona base per la crescita della spesa reale. Inoltre, il picco della stretta monetaria dovrebbe essere stato ormai raggiunto; anche se il settore pubblico potrebbe non contribuire tanto quanto lo scorso anno, non dovrebbe nel complesso rappresentare un freno per l'economia statunitense con le elezioni in arrivo. Poiché i Democratici risultano sfavoriti ai sondaggi, ci aspettiamo che l'amministrazione Biden mantenga un approccio espansivo. 

Area Euro – Recessione scampata, per un soffio

C'è mancato poco. L'economia dell'Area Euro è rimasta stagnante nel quarto trimestre, solo di un soffio migliore delle nostre attese (-0,1%), e ha evitato per un soffio una recessione tecnica. La ripartizione aggregata delle spese sarà disponibile l'8 marzo, ma i dati nazionali pubblicati finora indicano una domanda interna debole e in rallentamento. In Francia e in Spagna la crescita della domanda interna è stata leggermente negativa (-0,1% su base trimestrale) mentre l'ISTAT ha rilevato che la domanda interna ha penalizzato la crescita. I dati relativi alla Germania non sono stati ancora pubblicati; tuttavia, diversi indicatori tra cui le vendite al dettaglio e gli ordinativi indicano che la domanda del quarto trimestre è stata anemica. 

Ci aspettiamo che l'attività reale riprenderà slancio nel 2024, con il recupero del reddito reale. Tuttavia, la ripresa sarà probabilmente smorzata dagli strascichi della stretta monetaria e dalla possibile virata restrittiva – seppur moderata – a livello di politica fiscale rispetto all'approccio espansivo dello scorso anno.

Gli indicatori anticipatori rimangono coerenti con il nostro scenario base. Anche se i PMI flash hanno guadagnato terreno a gennaio, l'indice aggregato rimane in territorio di contrazione. La ripartizione del dato mostra come l'attività manifatturiera continui a muoversi lateralmente, mentre il settore dei servizi sia su una traiettoria rialzista.

A nostro avviso tutto questo indica due cose:

1) La fase peggiore del raffreddamento della domanda interna potrebbe essere ormai alle nostre spalle. Di fatto, le famiglie potrebbero già sentire l'impulso del miglioramento del reddito reale, come sembrano suggerire ad esempio i PMI e i sondaggi della Commissione Europea.

2) Difficilmente gli investimenti accelereranno molto nei prossimi trimestri. I piani di espansione del CAPEX che si appoggiano al settore bancario continuano ad essere ostacolati da condizioni di finanziamento rigide e onerose.

Lo scenario base di ANIMA. In questo contesto rimaniamo dell'opinione che l'economia dell'Area Euro, sotto il profilo della crescita, sia destinata a un altro anno di stagnazione. Prevediamo una crescita per il primo trimestre 2024 al -0,1% su base trimestrale, cui farà seguito una ripresa lenta e graduale a partire dal secondo trimestre 2024 (0,3% in media), coerente con un tasso di crescita annuo dello 0,3%.

Cina – L'anno del Dragone (dormiente)

Il contesto macro è rimasto generalmente stabile. In corrispondenza della festività del Capodanno cinese, sia i dati soft, sia i dati sull'attività economica di gennaio e febbraio verranno pubblicati più tardi del solito (inizio marzo). Nel frattempo, i dati ad alta frequenza evidenziano un leggero miglioramento del momentum economico, sia negli indicatori settoriali, sia in quelli del consumo, che si sono mossi moderatamente al rialzo.

Ci aspettiamo che la domanda interna rimarrà contenuta nei prossimi mesi. Le vendite al dettaglio hanno mostrato i primi segnali di una riaccelerazione sequenziale verso fine anno, trainata soprattutto dalle vendite di beni, mentre i servizi di ristorazione hanno evidenziato un leggero rallentamento. Ciononostante, restiamo convinti che i consumi non risaliranno in maniera significativa nel breve periodo, fintanto che la fiducia delle famiglie rimarrà depressa.

Il mercato immobiliare non è ancora fuori pericolo. I prezzi delle case restano contenuti, mentre l'attività immobiliare continua a dare la priorità al completamento degli edifici esistenti rispetto alle nuove attività. Anche se la fase peggiore della correzione del mercato immobiliare è probabilmente alle nostre spalle, gli squilibri tra domanda e offerta rimangono troppo elevati e dimostrano che è ancora troppo presto per un recupero dei prezzi delle case.    

Le esportazioni nette rimarranno invariate, mentre prosegue la balcanizzazione della crescita globale. Riteniamo che il rallentamento globale, specialmente dei mercati sviluppati, possa riflettersi in uno slancio anemico delle esportazioni cinesi a inizio anno. Allo stesso tempo, il ciclo economico della Cina rimane in bilico tra recupero e contrazione, a suggerire anche una possibile debolezza sul fronte delle importazioni. 

Nessun bazooka in vista: anche quest'anno l'inflazione ridotta potrebbe impedire un significativo allentamento fiscale. Per la prima volta dal 2009 il deflatore del PIL ha archiviato un risultato negativo per l'intero 2023 (dall'1,8% del 2022 al -0,5%), complice l'ingresso in territorio deflazionistico la scorsa estate. Quando il deflatore del PIL entra in territorio negativo le politiche fiscali espansive presentano un conto più salato: nel 2009 il deficit pubblico generale è salito al -2,2% su base annua dal -0,4% precedente, mentre nel 2015, quando il deflatore del PIL era stato piatto, era salito al -3,4% dal -1,7%. Dunque, poiché ci aspettiamo che il deflatore del PIL rimanga debole (se non addirittura negativo) anche nel 2024, potrebbe disincentivare i policymaker cinesi dall'intraprendere un allentamento fiscale. I deficit locali sotto il radar del mercato rendono l'impresa ancor più complicata.

Lo scenario base di ANIMA. Ci aspettiamo che il momentum economico si stabilizzi nel 2024, complice il supporto dei policymaker che manterrà a galla l'attività economica. Per quanto riguarda l'espansione del PIL, prevediamo che la crescita possa svilupparsi come segue: 3,8% su base trimestrale nel primo trimestre, 5,1% nel secondo, 5,4% nel terzo e 6,0% nel quarto, coerente con una media annua del 5,1%.  

INFLAZIONE

Stati Uniti – L'eccezione che conferma la regola?

Il CPI di gennaio ha sorpreso al rialzo, complice principalmente la ripresa dell'inflazione dei servizi core, apparsa solida in tutte le sue componenti. È opportuno rilevare che la componente degli affitti figurativi (OER) è rimasta elevata e si sono registrati incrementi in altre categorie quali l'assistenza medica, i trasporti e gli altri servizi, con un conseguente rimbalzo nell'indice supercore. I prezzi dei beni core hanno invece rallentato, trainati da un calo più marcato del previsto dei prezzi delle auto usate.

Ogni cosa a suo tempo. Analizzando con attenzione il report sul CPI core, riteniamo tuttavia prematuro concludere che l'inflazione core possa rimanere sui livelli attuali più a lungo del previsto, o addirittura riaccelerare.

1) L'inflazione tende ad essere volatile a gennaio. Questo risulta particolarmente evidente nelle categorie ad alta intensità del lavoro, come i servizi medici e professionali. Rincari di portata analoga a quelli registrati di recente non sono inusuali a gennaio. Inoltre, nel post-pandemia i prezzi hanno evidenziato un calo tendenziale a febbraio.

2) Il passato ci insegna che le ampie oscillazioni dell'inflazione core di gennaio tendono a invertirsi a febbraio.

3) L'incremento riportato a gennaio nei prezzi degli alloggi è da attribuirsi prevalentemente agli affitti figurativi (OER). Alcune forze temporanee potrebbero aver influito sul dato mensile. I prezzi degli affitti figurativi sono ampiamente influenzati dai prezzi dei servizi di pubblica utilità, ad esempio. Inoltre, la nuova metodologia introdotta con i dati di gennaio 2023 assegna una maggiore ponderazione alle unità unifamiliari indipendenti del campione, trattandosi di strutture più rappresentative dell'universo degli affitti figurativi. In base ai dati forniti da Zillow sugli affitti unifamiliari, questo settore ha registrato a gennaio una ripresa significativa, che potrebbe essere stata trasmessa alla componente OER. Al contrario, gli affitti delle abitazioni principali (RPR) non sono influenzati da questi fattori tecnici. Tutto ciò spiega perché il dato sugli OER e il dato sulle abitazioni principali tendono a convergere su base annuale ma differiscono occasionalmente su base mensile. Per questo, continuare a puntare su una convergenza (al ribasso) tra RPR e OER e i dati sugli affitti del mercato appare a nostro avviso ragionevole, nonostante la volatilità della componente OER.

4) Prosegue la disinflazione dei beni. Il tasso sequenziale è tornato ai livelli pre-pandemia, anche escludendo la componente notoriamente volatile delle auto usate.

Ora tutti gli occhi sono puntati sul PCE. A nostro avviso, in base alle recenti indicazioni del Presidente della Fed Powell, la discriminante sarà come i dati CPI, combinati con i PPI, si tradurranno nell'indicatore dell'inflazione core più seguito dalla Fed – il PCE – che si è attestato sostanzialmente al di sotto del CPI, con l'ultimo dato all'1,9% per i sei mesi chiusi a dicembre. Le nostre stime prevedono un PCE core a gennaio (che sarà pubblicato il 29 febbraio) allo 0,44% su base mensile (dallo 0,17% di dicembre) e un PCE supercore allo 0,60% (dallo 0,28% di dicembre), coerenti con una variazione percentuale semestrale a gennaio rispettivamente pari al 2,5% e al 3,4% per il PCE core e supercore.

Lo scenario base di ANIMA. Il nostro scenario base è stato rivisto moderatamente al rialzo. La rettifica riflette una revisione al rialzo nell'andamento del CPI core dopo la sorpresa di gennaio. Pur esitando a dare per scontata un'accelerazione della componente OER sulla base di un unico dato, riteniamo che i rischi relativi alla traiettoria degli affitti figurativi siano orientati al rialzo, anche a causa della nuova metodologia del BLS. Per il 2024, ci attendiamo un CPI headline/core al 3,1/3,7% su base annua per il primo trimestre (dal precedente 3,0/3,6%) e successivamente al 3,0/3,2%, 2,7/3,1%, 2,5/2,8% per i tre trimestri successivi (da precedenti 2,9/3,1%, 2,5/3,0%, 2,3/2,7%), coerenti con un tasso di crescita annuo del 2,8/3,2% per il 2024 (dal precedente 2,6/3,1%).

Area Euro – Allentamento in vista

Sia l'inflazione headline, sia core hanno sorpreso al rialzo a gennaio. Pur mantenendo una traiettoria calante, rispettivamente al 2,8% e al 3,3%, i dati hanno superato il consensus dello 0,1%. L'inflazione dei servizi, ferma al 4,0% , ha fatto sorgere qualche perplessità, in virtù della sua rilevanza ai fini della politica monetaria.

Niente panico. I dettagli sulle rilevazioni di gennaio non sono ancora disponibili. Tuttavia, uno sguardo più attento ai dati passati, insieme alle stime preliminari di gennaio e alle considerazioni stagionali, indica che il trend ribassista iniziato a giugno 2023 dovrebbe proseguire anche nel 2024, in linea con il nostro scenario base. L'indebolimento della domanda interna e l'esaurirsi degli effetti del Covid e degli shock associati alla guerra dovrebbero continuare ad allentare le pressioni sottostanti sui prezzi, anche nella componente dei servizi.

1) Componenti volatili:

i) All'interno della componente energetica, le pressioni sui prezzi rimangono deboli e i prezzi dei future ci inducono a non prendere in considerazione eventuali sorprese al rialzo, almeno in questa fase.

ii) Per quanto riguarda i generi alimentari, i rincari rimangono limitati ai prezzi stagionali e non emergono segnali di pressioni al rialzo legati alle materie prime.

2) Componenti core:

i) L'inflazione dei beni core (NEIG) è stabilmente in calo. I beni durevoli, semi-durevoli e non durevoli sono su una traiettoria calante sin dal secondo trimestre dello scorso anno, mentre l'indice composito è ulteriormente crollato al 2,0% su base annua (-0,5%) a gennaio. Gli indicatori previsionali, inclusi PMI, PPI e prezzi delle importazioni, suggeriscono ulteriore disinflazione in vista.

ii) Allo stesso tempo, l'inflazione dei servizi sembra aver perso slancio ultimamente, almeno a una prima analisi. Il dato è rimasto invariato a gennaio (4,0%) per il terzo mese consecutivo. Tre elementi sono da sottolineare. In primo luogo, il passato ci insegna che all'interno dell'indice composito le pressioni al rialzo tendono a derivare da componenti quali immobiliare, comunicazioni e trasporti, che hanno una ponderazione ridotta nella categoria (42% dei servizi) e difficilmente possono rappresentare una fonte stabile di inflazione. In secondo luogo, le componenti relative al tempo libero e alla cura personale – che rappresentano il fulcro dell'incremento dell'inflazione dei servizi core manifestatasi dall'inizio della guerra Russia-Ucraina – sono stabilmente su una traiettoria calante. In terzo luogo, il dato di gennaio risulta significativamente distorto dalla modifica alla ponderazione e da alcuni fattori specifici, quali l'IVA nei ristoranti in Germania, e dalle componenti volatili come i pacchetti vacanza, che hanno probabilmente contribuito alla ripresa del momentum.

Lo scenario base di ANIMA. Abbiamo rivisto leggermente al rialzo il nostro scenario base per incorporare l'incremento a sorpresa di gennaio. L'andamento rimane comunque invariato e restiamo convinti che sia il dato headline, sia quello core registreranno un calo nel corso dell'anno.  Con riferimento all'anno in corso, ci attendiamo un'inflazione headline/core al 2,7/3,1% su base annua (dal precedente 2,5/2,9%) per il primo trimestre, e successivamente al 2,6/2,7%, 2,3/2,3% e 2,3/2,3% per i tre trimestri successivi (da precedenti 2,4/2,5%, 2,2/2,2%, 2,2/2,2%), coerente con un tasso di crescita annuo pari al 2,5/2,6% (dal 2,3/2,4%).

Cina: qualche miglioramento, ma non sufficiente

A gennaio l'inflazione si conferma debole, congiuntamente alla domanda interna anemica. Le pressioni disinflazionistiche si sono ampliate nel corso del mese e i prezzi al consumo sono calati più del previsto al -0,8% su base annua (dal -0,3%) trainati dalle componenti non core (specialmente i prezzi degli alimentari). Escludendo gli alimentari, l'inflazione è calata allo 0,4% su base annua dallo 0,5% in ragione della debolezza della componente dei servizi e di prezzi dell'energia invariati; di conseguenza i prezzi core sono scesi allo 0,6% su base annua dal precedente 0,7%.

Le pressioni sulle catene produttive rimangono scarse. L'andamento sequenziale dei prezzi alla produzione è ancora in discesa. I prezzi alla produzione sono rimasti sulla loro traiettoria deflazionistica al -2,5% su base annua (dal -2,7%), soprattutto in ragione di un momentum persistentemente negativo: i prezzi dei beni di produzione e dei beni di consumo sono rimasti in territorio deflazionistico (rispettivamente -0,2% e -0,1%, media mobile su tre mesi), a conferma di persistenti squilibri tra domanda e offerta. 

Ci aspettiamo che l'inflazione tenda al rialzo, seppur molto lentamente. Nel complesso, continuiamo a ritenere che il contesto deflazionistico in atto in Cina dalla fine del secondo trimestre 2023 non sia altro che il rovescio della medaglia di una domanda interna anemica. Guardando al futuro, ci aspettiamo che l'inflazione torni ad avere segno positivo pur mantenendosi sensibilmente sotto il target nel primo semestre, trainata da effetti base meno sfavorevoli sui prezzi dei beni alimentari e dai prezzi core in rialzo.

Lo scenario base di ANIMA. In questo contesto, ci aspettiamo che l'inflazione headline si svilupperà come segue: 0,2% su base trimestrale nel primo trimestre (core allo 0,8%), 0,7% nel secondo (core 1,1%), 1,1% nel terzo (core 1,1%) e 1,6% nel quarto (core 1,4%).

NOTA: Approfondimento presentato in occasione dell'ultimo Comitato Investimenti, tenutosi il 21/22 febbraio 2024. 

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