Overview - Bisogna che tutto cambi, perché nulla cambi

​​​Lo scenario macro globale si trova a un punto di svolta. Assumendo che la popolazione sia disposta a sottoporsi ai richiami dei vaccini su base regolare per tutto il tempo che sarà necessario, c'è una buona probabilità che la variante Omicron rappresenti il canto del cigno per il Covid-19. Non è facile stimare con precisione i tempi, ma la ricerca teorica ed empirica suggerisce che il virus stia diventando endemico. Le implicazioni per l'andamento della crescita e dell'inflazione sono rilevanti.

Rispetto al nostro scenario base precedente, ci aspettiamo che l'economia globale rallenti nel primo trimestre, quando la rapida diffusione della variante Omicron deprimerà la fiducia del settore privato e le autorità agiranno per contenere i contagi, per poi rimbalzare nel secondo trimestre, con l'allentamento delle restrizioni e il miglioramento del sentiment, e rimanere saldamente sopra potenziale nella seconda parte dell'anno, quando famiglie e imprese vedranno sempre più distintamente la luce in fondo al tunnel della pandemia. In sintesi, rispetto alle stime formulate in precedenza, ci aspettiamo una crescita più volatile nel primo semestre e più solida nel secondo.

Per quanto riguarda l'inflazione, la transizione del virus verso una fase endemica provocherà diverse tensioni lungo la catena dei prezzi di beni e servizi. Nel complesso, è probabile che la variante Omicron alzi il picco dell'inflazione nel primo trimestre e rallenti la convergenza verso i livelli pre-pandemici nel secondo semestre, a fronte di prezzi di servizi più resilienti di quanto inizialmente ipotizzato.

La revisione dello scenario macro ha implicazioni di vasta portata per la politica monetaria. Notizie incoraggianti sul fronte dell'emergenza sanitaria e le ripercussioni di Omicron per l'outlook di crescita e inflazione su scala globale possono accentuare l'aggressività delle banche centrali già orientate ad adottare una stance meno accomodante, o rendere gli investitori più fiduciosi che qualunque intervento da parte loro sarà più credibile e meno dannoso per l'economia nel medio termine. In entrambi i casi, i mercati saranno più propensi a dare credito alle istituzioni che nel quarto trimestre hanno virato verso un atteggiamento meno conciliante. 

Alla luce delle revisioni apportate allo scenario macro e al sentiero di politica monetaria, ci aspettiamo che i tassi reali salgano un po' più rapidamente e più a lungo di quanto stimato in precedenza, man mano che l'allentamento delle minacce connesse alla crisi Covid che abbiamo tratteggiato sarà prezzato. I tassi reali non dovrebbero raggiungere livelli coerenti con una contrazione dell'attività economica, ma il sentiero sarà accidentato, specie nel primo semestre. Dopo la violenta correzione registrata da inizio anno, una fase di consolidamento è possibile, con la diffusione della variante Omicron che lascerà il segno sulla fiducia di consumatori e imprese e sulla crescita; le pressioni al rialzo torneranno a intensificarsi nel secondo trimestre, quando l'economia globale riprenderà slancio.

Macro Asset Allocation - In questo contesto, riteniamo sia giunto il momento di modificare il modo in cui si approccia il mercato azionario. Nel corso del primo trimestre, è opportuno iniziare a ridurre la duration di portafoglio, abbassando il peso dei settori Growth più sopravvalutati. L'aumento dei rendimenti nominali e reali che ci aspettiamo per fine anno beneficerà i comparti ciclici, specie quelli orientati verso i titoli Value a basso rating. L'esposizione al rischio tasso resta prudente, sia negli Stati Uniti che in Area Euro. Lato mercati valutari, infine, la view sul dollaro rimane strategicamente neutrale.

Crescita​

Lo scenario macro per il 2022 è cambiato. Mentre il tasso di crescita previsto per l'intero anno è pressoché invariato rispetto alla stima precedente (dal 4,4% al 4,3%), abbiamo rivisto le nostre attese sul sentiero della ripresa, per incorporare il nuovo scenario base sulle ramificazioni di breve e medio termine che la variante Omicron dovrebbe avere per le prospettive della crescita globale. Partendo dal presupposto che il virus Covid-19 diventerà endemico, ci aspettiamo che l'attività economica rallenti nel primo trimestre, con la rapida diffusione della variante Omicron che intacca la fiducia del settore privato e le autorità che rafforzano le misure restrittive, per poi rimbalzare nel secondo trimestre, quando le restrizioni saranno rimosse e la fiducia migliorerà, e rimanere saldamente al di sopra del trend nel secondo semestre, mentre la vita torna alla normalità.

Più in dettaglio, l'economia globale ha chiuso il 2021 in condizioni di forza. In un contesto caratterizzato da una domanda molto solida da parte di famiglie e imprese, gli indicatori dal lato dell'offerta suggeriscono che i vincoli che hanno colpito l'industria globale nel 2021 hanno iniziato ad allentarsi, in linea con le nostre aspettative. Durante il periodo natalizio, tuttavia, il numero di casi di Covid-19 si è impennato in tutto il mondo, complice l'alta contagiosità della variante Omicron. Nonostante crescenti evidenze empiriche che la nuova variante colpisce il tratto respiratorio superiore e comporta una sintomatologia più lieve rispetto ai ceppi precedenti, le autorità hanno rafforzato le misure restrittive su scala globale, per contenere la diffusione del virus. Negli Stati Uniti, per esempio, le scuole chiuse almeno un giorno sono state 21mila a gennaio, a fronte delle 12mila chiuse fra agosto e dicembre. Gli indici che misurano la severità delle restrizioni (Oxford Stringency Index) sono saliti ulteriormente in Area Euro, dove l'aumento dei casi da variante Delta aveva già costretto molti governi locali a intervenire, e hanno iniziato a salire anche nel Regno Unito e negli USA, dove erano rimasti stabili per un paio di mesi.

In questo contesto, abbiamo rivisto al ribasso le nostre previsioni per la crescita globale nel primo trimestre. Riteniamo sia probabile un nuovo rallentamento sincronizzato della domanda domestica a livello globale, seppur temporaneo, nonostante l'ampia disponibilità di risparmi liquidi. La ragione è duplice:

1. fino a quando non ci saranno forti evidenze che Omicron rappresenta una tappa cruciale nel percorso di transizione del Covid-19 verso una fase endemica (cosa che non ci aspettiamo prima del secondo semestre) le famiglie resteranno prudenti e caute nella gestione dei risparmi. A maggior ragione considerando che la propensione della classe politica a potenziare gli stimoli fiscali è diminuita notevolmente su scala globale;
2. la spesa in beni durevoli e non durevoli, che ha beneficiato della pandemia, potrebbe aumentare perché le persone passeranno più tempo a casa, ma è improbabile che raggiunga i livelli del 2021, per considerazioni legate alla saturazione dei consumi. Questo dovrebbe rendere il contributo del consumo addizionale di beni insufficiente a compensare il probabile declino della spesa per servizi.

Infine, ma non meno importante, è probabile che la ripresa dell'occupazione rallenti. In questa fase è difficile stabilire se il rallentamento delle assunzioni sarà guidato dalla domanda (le imprese diventeranno più prudenti) o dall'offerta (le persone si ritireranno dal mercato del lavoro per la ridotta disponibilità di servizi di assistenza all'infanzia e per i timori di contagio). Ma, per quanto riguarda la domanda interna, la distinzione non ha rilevanza: la minore creazione di posti di lavoro riduce il monte salari complessivo dell'economia, e con esso la capacità di spesa delle famiglie.

L'esperienza della maggior parte dei grandi paesi suggerisce che ogni successiva ondata pandemica sortisce effetti sulla crescita simili ma in qualche misura decrescenti, con le economie che si adattano grazie ai cambiamenti nelle modalità di lavoro, consumo e investimento. Il nostro scenario base assume che l'ondata di Omicron raggiunga il picco tra la seconda metà di gennaio e la prima metà di febbraio a livello globale. Se questa indicazione temporale preliminare si rivelasse corretta, si dovrebbe aprire una nuova fase di ripresa globale sincronizzata, guidata dalla domanda interna. Dato che il calo dell'attività dovuto alla variante Omicron sarà probabilmente più breve (solo poche settimane) rispetto a quello verificatosi durante le precedenti ondate di Covid-19, la maggior parte della ripresa ciclica si svilupperà nel secondo trimestre.

In coerenza con la nostra aspettativa che la variante Omicron rappresenti il primo passo di un processo attraverso il quale il virus si adatta alla popolazione umana, producendo sintomi meno severi a fronte di una maggiore contagiosità, ci aspettiamo che la crescita rimanga saldamente sopra potenziale anche nel secondo semestre. Il rallentamento ciclico verso il potenziale che avevamo previsto in precedenza sarà probabilmente rinviato, dato che l'allentamento delle preoccupazioni per l'emergenza sanitaria offrirà ulteriore supporto alla domanda interna a livello globale e, in particolare, ai consumi privati e agli investimenti. Un fattore cruciale che giustifica questa previsione è la nostra aspettativa di accelerazione del processo di riduzione dei risparmi da parte delle famiglie e di aumento della propensione al rischio delle imprese, che consentiranno alla domanda interna di seguire un sentiero superiore al trend.

Inflazione

La transizione del Covid-19 verso una fase endemica eserciterà diverse pressioni lungo la catena dei prezzi di beni e servizi. Nel complesso, continuiamo ad aspettarci che l'inflazione globale raggiunga il picco nel primo trimestre, ma gli sviluppi recenti sul fronte della pandemia hanno ulteriormente aumentato i rischi al rialzo nel breve termine: le nostre previsioni sull'inflazione nel primo trimestre sono più alte rispetto a dicembre. Stante la nostra aspettativa che la diffusione della variante Omicron raggiunga il picco tra gennaio e febbraio, le fonti principali di rischio sono due:

1) Salari negli Stati Uniti: dato che molte pe​rsone potrebbero ritirarsi dal mercato del lavoro a causa della ridotta disponibilità di servizi di assistenza all'infanzia e delle preoccupazioni per la contagiosità della variante Omicron, ci aspettiamo che la già lenta ripresa della partecipazione alla forza lavoro richieda più tempo del previsto. È probabile che rallenti anche la domanda di lavoro, ma il bilancio dovrebbe pendere dalla parte di una domanda netta più forte, con conseguenti pressioni al rialzo sui salari.

2) Costo dei fattori produttivi diversi dal lavoro: a giudicare dal flusso di dati più recente, gli indici di fiducia delle imprese a livello globale hanno risentito meno della recrudescenza della pandemia rispetto alle ondate precedenti. Tuttavia, a nostro avviso è molto probabile che le tensioni sui prezzi nel settore dei beni restino elevate nel primo trimestre, per due motivi. In primo luogo, i miglioramenti fotografati dagli indici di fiducia si stanno materializzando a partire da livelli ancora estremi. I tempi di consegna dei chip su scala globale hanno continuato a salire nel mese di dicembre, e il costo degli input è rimasto su una traiettoria discendente ma molto volatile. In secondo luogo, le criticità lungo la catena di fornitura globale provocate dalla variante Omicron potrebbero non essere state pienamente incorporate nelle risposte al sondaggio del mese scorso.

La misura in cui le pressioni su prezzi e salari legate a Omicron saranno trasmesse ai consumatori dipenderà dalle condizioni della domanda. L'impatto potrebbe essere limitato nel primo trimestre, visto che la domanda rallenterà, ma potrebbe aumentare dal secondo trimestre, quando le economie torneranno a funzionare regolarmente.

Nel secondo semestre, ci aspettiamo un'inflazione più resiliente rispetto allo scenario pre-Omicron. Negli ultimi mesi, la domanda di servizi "a più alto rischio" come viaggi, alloggi e pasti fuori casa è crollata, mentre la domanda di beni materiali si è impennata. Di conseguenza, l'inflazione sui prezzi dei beni ha superato quella sui servizi.

In coerenza con il nuovo scenario macro, ci aspettiamo che l'inflazione sulla componente servizi riprenda il sopravvento nel secondo semestre. Con il radicarsi della convinzione che la vita sta tornando alla normalità, i consumatori compreranno di più e impiegheranno in parte il denaro che non hanno potuto/voluto spendere durante le fasi più acute della pandemia; lo smobilizzo parziale dei risparmi da parte delle famiglie e la maggiore propensione al rischio delle aziende potrebbero mantenere elevati i prezzi dei beni non commerciabili più a lungo di quanto ci aspettassimo in precedenza. Al contempo, sarà più facile per le imprese aumentare i prezzi senza perdere clienti. Ciò detto, non ci aspettiamo che l'inflazione decolli, dal momento che altre forze (tra cui il minor impulso fiscale, gli effetti base e il rallentamento dei prezzi dei beni) dovrebbero tenere sotto controllo la dinamica complessiva dei prezzi al consumo.