Crescita globale più solida dell’inflazione

​​Il flusso di dati più recente ha offerto conferme al nostro scenario di robusta accelerazione dell'economia globale (+6,5% nel 2021). Tuttavia, la ripresa non è uniforme. Innanzitutto, è sempre meno sincronizzata: la crescita sta iniziando a rallentare ​in Cina, raggiungerà presto il picco negli Stati Uniti mentre ha appena attraversato una fase di contrazione in Area Euro; in secondo luogo, è sbilanciata: l'attività economica è stata inizialmente sostenuta dagli sviluppi sul lato dell'offerta, ma è ora guidata dall'accelerazione della domanda. Dal momento che l'esplosione della domanda si scontra con strozzature dal lato dell'offerta, tensioni geopolitiche e rischi sul fronte della sicurezza informatica, i dati sulla fiducia delle imprese continuano a segnalare vincoli sempre più stringenti lungo la catena di approvvigionamento e pressioni sulle materie prime, che lasciano il segno sui margini di profitto e sui prezzi al consumo finali. Infatti, come previsto con largo anticipo, gli indici di inflazione headline stanno salendo rapidamente, insieme con le aspettative di inflazione prezzate dai mercati finanziari. 

Secondo il nostro scenario base, pressioni sui prezzi transitorie guideranno l'inflazione sopra target sia negli Stati Uniti che in Area Euro, rispettivamente nel secondo e quarto trimestre 2021. Tuttavia, restiamo convinti che tali pressioni si allenteranno (nel terzo trimestre 2021 negli USA e nel primo trimestre 2022 in Area Euro), di pari passo con l'avanzamento delle campagne vaccinali e la normalizzazione dell'attività economica globale dal lato dell'offerta. In questo contesto, è possibile che i mercati finanziari rimangano instabili e nervosi nel breve periodo; i riflettori saranno puntati sulle banche centrali, che devono decidere se normalizzare o intervenire per placare le turbolenze associate al flusso di dati. Nella misura in cui riteniamo che le principali autorità monetarie resteranno on hold (seppure con retorica e orientamento diversi), manteniamo una visione strategicamente costruttiva sulle attività rischiose e sfrutteremo eventuali correzioni come opportunità d'acquisto; permangono la neutralità sui governativi core e l'aspettativa di un indebolimento del dollaro.

Crescita: solida, ma non bilanciata

Stati Uniti: pronti al decollo. Nelle ultime settimane, si sono accumulate le evidenze di un significativo rafforzamento dell'economia statunitense, guidato dalla domanda interna. La stima preliminare sulla crescita del PIL nel primo trimestre, +6,4%, è stata solo marginalmente superiore a quella da noi formulata molto tempo fa, +6,0%. La solidità dei fondamentali della domanda è ragguardevole: gli stimoli fiscali, il successo delle campagne vaccinali e l'allentamento delle misure restrittive hanno prodotto tassi di crescita annualizzata a doppia cifra per consumi privati (+10,7%) e investimenti delle imprese (+9,9%). In aggiunta, l'ultimo round di aiuti governativi ha offerto ulteriore supporto al reddito disponibile (+23,6% a marzo), spingendo il tasso di risparmio al 28%. Sul fronte dell'offerta, l'indice ISM si è indebolito rispetto ai livelli record raggiunti il mese scorso e il report sul mercato del lavoro ha deluso le attese: sono stati creati 266mila nuovi posti di lavoro nei settori diversi dall'agricoltura, a fronte di previsioni di consenso di un milione. In questa fase, però, non riteniamo che questi sviluppi siano preoccupanti: l'indice ISM rimane su livelli storicamente elevati e una combinazione di fattori stagionali e dinamiche transitorie, nel mercato del lavoro e non solo, ha contribuito a deprimere il dato sui nuovi occupati (inclusi il cambiamento della tipologia di lavoratori richiesti e la carenza di manodopera e fattori produttivi). 

In prospettiva, la progressiva riduzione delle misure di distanziamento sociale e la crescente fiducia nel raggiungimento del traguardo dell'immunità di gregge giustificano l'aspettativa di una robusta accelerazione dell'attività economica, con un picco per la crescita del PIL all'11,5% nel secondo trimestre, e successivamente un rallentamento all'8,5% e al 4,0% nel terzo e quarto trimestre. Nel breve periodo, in aggiunta al supporto offerto dalla domanda, l'economia beneficerà di uno spostamento dell'attività da febbraio a marzo per le condizioni meteorologiche, con importanti effetti di trascinamento. Inoltre, la necessità di ricostituire le scorte, drenate nel primo trimestre e su livelli depressi in rapporto alle vendite, dovrebbe offrire ulteriore impulso al settore manifatturiero domestico.

Cina: un rallentamento di misura. Mentre è improbabile che l'economia statunitense deceleri prima della metà del terzo trimestre, il calo dell'indice PMI manifatturiero cinese relativo al mese di aprile conferma che il ritmo della ripresa ha già raggiunto il picco, con la produzione industriale che suggerisce una modesta perdita di momentum in termini sequenziali. Ci aspettiamo però un soft landing nei prossimi mesi, per due ragioni:

1. La domanda estera continua a offrire supporto per via delle nuove ondate pandemiche che hanno colpito i partner commerciali. La sorpresa positiva nei dati sulle esportazioni relativi al mese di aprile (+32% su base annua) si giustifica anche con la domanda di beni e servizi connessi alla crisi Covid: se si considerano le variazioni medie a due anni per ridurre le distorsioni provocate dagli effetti base, si osserva una crescita sostenuta dell'export di mascherine e dispositivi medici (+13% in aprile, 3% a marzo) e forniture IT (+12% in aprile e 9% a marzo), in aggiunta al rimbalzo dei beni non legati al Covid (+18% in aprile e +11% a marzo). Ciò detto, benché il deterioramento della crisi pandemica all'estero offra un vantaggio alle esportazioni cinesi nel secondo trimestre, ci aspettiamo che qualche criticità emerga nel prosieguo dell'anno, quando le riaperture dirotteranno i consumi statunitensi verso il settore domestico​ dei servizi ; le prime avvisaglie di questo fenomeno stanno già emergendo, visto l'indebolimento della componente New Export Orders nell'indice PMI cinese;
   
2. Il progressivo allentamento delle misure restrittive e la normalizzazione dell'attività economica nel settore dei servizi dovrebbero liberare almeno in parte la domanda repressa. I fattori di supporto per i consumi domestici sono numerosi:

• la mole ingente di acquisti rinviati;
  
• lo stock significativo di risparmi accumulati durante la crisi (i depositi presso gli istituti finanziari sono aumentati del 17% a febbraio-marzo rispetto a un anno fa, la crescita più alta da quando i dati sono diventati disponibili, nel 2011);
• la crescente preferenza per beni e servizi prodotti internamente. Vista la diffusione dell'epidemia fuori dai confini nazionali, è probabile che i cittadini cinesi approccino con cautela i viaggi all'estero e impieghino buona parte delle risorse che erano state accantonate per questi scopi per finanziare il consumo di beni e servizi domestici. 
  
  

In questo contesto, ci aspettiamo che la crescita converga verso il potenziale (5-6% su base annua) entro il quarto trimestre 2021.

Area Euro: lento recupero. Le misure restrittive hanno pesato sulla ripresa europea: il PIL si è contratto del 2,4% nel secondo trimestre, spingendo nuovamente l'Area Euro in recessione. Le dinamiche della crescita, però, non sono state omogenee fra paesi: l'attività economica ha subito un forte calo in Germania, ha perso terreno in modo più limitato in Italia e Spagna, mentre ha inaspettatamente registrato un'espansione in Francia, dell'1,6% su base annua; decisivo il contributo degli investimenti pubblici, che spiega in larga misura la sottostima di ANIMA e del consenso (rispettivamente 0,5% e 0,2%).  A nostro avviso, la Francia non manterrà lo stato di grazia nel prossimo trimestre: gli effetti del lockdown di aprile hanno già iniziato a farsi sentire, come emerge dai risultati dell'indagine INSEE. Ci aspettiamo quindi che la crescita del PIL in Area Euro si fermi all'1,1% nel secondo trimestre, meno di quanto stimato dal consenso (1,7%) e, più importante, dalla BCE (1,3%); nella seconda parte dell'anno, l'attività economica è destinata ad accelerare, di pari passo con l'avanzamento delle campagne vaccinali e la probabile riapertura ai viaggi e al turismo internazionali, seppur parziale. Secondo il nostro scenario base, il PIL crescerà a un ritmo del 2,2% nel terzo trimestre e 1,4% nel quarto.

Inflazione: sulle montagne russe, ma in sicurezza

Una delle conseguenze più ovvie di uno shock dal lato dell'offerta (COVID) che si trasforma in uno shock della domanda (riapertura dell'economia) è il probabile aumento delle pressioni inflazionistiche. In effetti, i prezzi delle materie prime continuano a salire (in particolare rame, legname e sabbia), mentre i colli di bottiglia dal lato dell'offerta hanno influenzato altri fattori produttivi, come i semiconduttori, e i costi di spedizione. Queste pressioni stanno diventando piuttosto diffuse, a livelli raramente osservati in passato. Di riflesso, la componente Input prices dell'indice PMI è salita a 73,9 negli Stati Uniti, 64,0 in Area Euro e 57,9 in Cina, raggiungendo i massimi dalla fase di rapida crescita dei prezzi delle materie prime sperimentata a metà 2008. Le carenze emerse in queste settimane, peraltro, non sembrano destinate a essere riassorbite in breve tempo, e continueranno a pesare su produzione e margini di profitto, almeno per il momento.

Quando piove, diluvia. Come se non bastasse, le tensioni geopolitiche in Medio Oriente e un attacco informatico al più grande gasdotto per il trasporto di prodotti di raffineria della costa orientale degli Stati Uniti hanno alimentato il timore che il prezzo dei combustibili al dettaglio possa salire ulteriormente, in virtù di una prosecuzione del trend di apprezzamento del petrolio (già in rialzo del 30% da inizio anno) o di fenomeni di accaparramento in caso di ripristino tardivo. In effetti, nonostante le rassicurazioni da parte di Colonial su un pieno ritorno alla normalità nel giro di pochi giorni, ci sono stati episodi di panico e corsa alle pompe da parte degli automobilisti: l'11 maggio, oltre il 40% delle stazioni di servizio ad Atlanta e in Georgia ha esaurito la benzina. Questi sviluppi non potranno che intensificare le pressioni al rialzo sui prezzi dell'energia nel mese di maggio.

Quali prospettive? In questo contesto, le aspettative di inflazione prezzate dai mercati finanziari (breakeven inflation a dieci anni) sono schizzate a quota 2,5%, in anticipazione di uno scenario in cui le tensioni sui prezzi dell'energia si rifletteranno nell'inflazione headline e testeranno la fiducia della Fed nel nuovo regime di FAIT. Questo copione, e il suo corollario in termini di volatilità di mercato, è destinato a ripetersi nei prossimi mesi, con gli investitori che resteranno concentrati sui tanti indicatori di attività economica, che segnalano uno squilibrio sempre più importante fra domanda e offerta. Ciò detto, resta da vedere fino a che punto queste tensioni si trasferiranno sui prezzi al consumo. Come già sostenuto in passato, siamo convinti che alcune pressioni al rialzo sull'inflazione emergeranno, ma saranno transitorie e si ridimensioneranno quando la situazione globale dal lato dell'offerta si sarà normalizzata, complici le campagne vaccinali. Effettivamente, uno studio più approfondito del basket di beni e servizi il cui prezzo è monitorato per calcolare le misure di inflazione evidenzia che il contributo più rilevante alla risalita degli indici arriva da categorie fortemente influenzate dagli squilibri fra domanda e offerta e/o da effetti base. 

Ad esempio, nel paniere dei beni industriali non energetici, i prezzi sono saliti perché la crisi pandemica ha provocato un sensibile apprezzamento di auto usate e pezzi di ricambio (rispettivamente +21,0% a/a negli USA e +1,2% in Area Euro YTD; +2,1% negli USA e +1,3% in Area Euro YTD), con le persone che cercano alternative all'uso dei mezzi pubblici, e di elettrodomestici e mobili (rispettivamente +6,5% a/a negli USA e +0,9% in Area Euro YTD; +7,8% negli USA e +1,4% in Area Euro YTD), per la forte crescita della domanda di abitazioni. Conclusioni simili si possono raggiungere analizzando il paniere dei servizi, dove gran parte del recente aumento dei prezzi è riconducibile a tariffe aeree (+9,6% a/a negli USA e +10,9% in Area Euro YTD), servizi di trasporto (+5,6% per gli USA e +3,7% per l'Area Euro YTD) e alloggi non domestici (+7,4% a/a negli USA e +0,7% in Area Euro YTD) per via degli effetti base connessi alla riapertura. Non ci sono invece evidenze di un aumento sostanziale delle pressioni salariali, né in Area Euro dove il tasso di disoccupazione è rimasto in prossimità dei minimi storici (grazie ai programmi governativi di sostegno al mercato del lavoro), né negli Stati Uniti dove l'occupazione sta rapidamente recuperando il terreno perduto.