Fabio Fois
Responsabile Investment Research & Advisory
Restare calmi e investiti!
Per mesi, l'economia globale ha sperimentato le criticità sempre più forti di un riavvio tumultuoso, in cui il rafforzamento della domanda si è dovuto confrontare con reti di approvvigionamento intasate e prezzi più elevati. Tuttavia, l'andamento recente del mercato obbligazionario denota un'inversione di quella narrativa. La scommessa su una crescita esplosiva, con annessa inflazione, sembra lasciare il posto ad una storia ben più cupa, caratterizzata da una crescita molto più lenta e da un'inflazione contenuta. A nostro avviso, al momento i timori di un brusco rallentamento dell'economia globale sono eccessivi, per tre ragioni.
1. Il quadro macro continua a ribilanciarsi, ma non in peggio. Anche se la ripresa economica non procede di pari passo in tutte le regioni, nel complesso la crescita globale è senz'altro in buone condizioni. Il flusso di dati, in particolare, segnala un cambiamento nella leadership della crescita, con l'Europa (a cui seguiranno più avanti anche i paesi emergenti) che raccoglie il testimone da Cina e Stati Uniti. Oggi sotto i riflettori c'è l'Area Euro, grazie ai progressi sul fronte delle campagne vaccinali ed all'aumento della fiducia di imprese e consumatori. Non pensiamo però che gli Stati Uniti abbiano esaurito le proprie potenzialità: una combinazione di sussidi di disoccupazione insolitamente alti, preoccupazioni per il rischio di contagio e chiusura delle scuole sta facendo tardare, non deragliare, una forte ripresa del mercato del lavoro, che si svilupperà nel secondo semestre. Questo dovrebbe continuare a sostenere il reddito disponibile in termini reali e di conseguenza i consumi, compensando l'impatto negativo connesso all'indebolimento dei supporti governativi. Pertanto, mentre continuiamo a pensare che l'economia statunitense abbia fatto bene nel secondo trimestre (9,0% annualizzato), abbiamo rivisto al rialzo le stime per il 3° e 4° trimestre, al 9,5% e 6,5% dal 9,0% e 5,5% previsti in precedenza (sempre in termini annualizzati). La Cina, per finire, resta su un sentiero di rallentamento, ma ci aspettiamo che la crescita converga gradualmente verso il potenziale entro fine anno. E in ogni caso, il recente intervento della PBoC testimonia che le autorità cinesi monitorano con attenzione il rischio di una decelerazione troppo rapida dell'attività economica e sarebbero pronte a varare ulteriori misure, di politica monetaria e potenzialmente fiscale, qualora il quadro macro dovesse deteriorarsi più di quanto previsto.
2. L'inflazione ha raggiunto il picco a livello globale, in linea con il nostro scenario base, ma è improbabile che sparisca rapidamente dal radar degli investitori. Come ampiamente discusso il mese scorso, ci aspettiamo un rallentamento solo graduale dell'inflazione nel secondo semestre, perché le pressioni connesse alla pandemia offriranno un supporto alla dinamica dei prezzi. Queste forze si riveleranno transitorie nel medio termine, ma compenseranno l'impatto negativo degli effetti base. I mercati obbligazionari sembrano aver espresso un giudizio sull'inflazione statunitense: la ritengono transitoria. Condividiamo questa valutazione, ma non l'opinione implicita nella price action di mercato che la Fed sia passata dall'essere behind the curve all'essere ahead of the curve. In altri termini, la reazione dei mercati obbligazionari appare non giustificata. Come non avevamo creduto qualche settimana fa di essere sull'orlo di una spirale inflazionistica, così oggi non pensiamo che la Fed commetterà un errore di politica monetaria costruendo in modo consapevole un ambiente deflazionistico.
3. Mentre la diffusione della variante Delta sembra inevitabile, il suo impatto economico e di mercato dipenderà in ultima analisi dall'efficacia dei vaccini contro di essa. Su un punto la maggior parte degli osservatori concorda: i vaccini principali offrono una copertura importante rispetto al rischio di sviluppo della malattia in forma grave o di ospedalizzazione. La differenza cruciale rispetto alle ondate pandemiche precedenti è che, anche se i vaccini esistenti sono meno efficaci contro l'infezione Delta, riducono la probabilità di malattie gravi. Peraltro, i soggetti che non sono vaccinati appartengono ai gruppi più giovani, tipicamente più resilienti. Pertanto, in una probabile ondata Delta, i tassi di mortalità e ricovero (le variabili di riferimento per l'adozione delle misure restrittive in passato) dovrebbero destare meno preoccupazioni rispetto al passato. I casi di Israele e Regno Unito, inoltre, dimostrano che i governi sono poco inclini ad invertire il trend di allentamento delle misure restrittive, specie nei paesi con un buon track record sul fronte delle campagne vaccinali. A nostro avviso, la diffusione della variante Delta è destinata a ricevere sempre più attenzione da parte dei media e delle autorità, che a loro volta potrebbero condizionare il sentiment di mercato; si tratta, tuttavia, di rischi standard, che gli investitori sono abituati ad assumere e prezzare. Rimaniamo pertanto dell'opinione che qualsiasi correzione indotta da timori eccessivi sulla diffusione della variante Delta crei delle opportunità. Riconosciamo al contempo che la variante Delta potrebbe ritardare la ripresa, riducendo l'appetibilità ed i rendimenti attesi in quei paesi (soprattutto alcuni emergenti) in cui il ritmo delle vaccinazioni non è abbastanza alto da compensare i tassi di trasmissione.
Manteniamo un orientamento costruttivo. In sintesi, le preoccupazioni per un forte rallentamento della crescita globale, la disinflazione e la variante Delta sono a nostro avviso eccessive. In altre parole, pensiamo che la stagnazione secolare - caratterizzata da crescita lenta, bassa inflazione e bassi tassi di interesse - non sia dietro l'angolo. Ci aspettiamo piuttosto che l'aumento della domanda guidato dalle politiche economiche inneschi un'adeguata risposta dell'offerta, con un allentamento dei colli di bottiglia, un aumento della produzione da parte delle aziende ed una maggiore partecipazione della forza lavoro. Tale scenario renderà inutile una politica monetaria ultra-espansiva e spingerà i rendimenti dei titoli di stato un po' più in alto nei prossimi mesi, anche se con differenze tra le diverse aree geografiche.
In questo contesto, riteniamo adeguata la nostra attuale allocazione. Rimaniamo strategicamente costruttivi sugli asset rischiosi e continuiamo a vedere i pullback di mercato come opportunità, con una preferenza per l'Area Euro, sostenuta dal rimbalzo della crescita. Per quanto riguarda i titoli di stato, continuiamo a prevedere che i rendimenti del decennale americano saliranno all'1,7-1,8% entro la fine dell'anno, mentre riteniamo che la direzione dei governativi europei sia leggermente meno negativa, grazie ad una BCE che rimarrà (in definitiva) dovish, a prospettive di inflazione meno brillanti negli Stati Uniti e ad un rapporto favorevole tra domanda e offerta sul mercato obbligazionario nel terzo trimestre. Continuiamo anche a preferire l'Italia per via del carry ancora appetibile e degli sviluppi politici. Siamo tatticamente positivi sul dollaro (strategicamente neutrali).
USA: solo un ritardo, non un deragliamento. Il contesto di crescita statunitense rimane solido, ma il flusso di dati segnala un minor slancio. In tal senso, gli sviluppi più rilevanti degli ultimi due mesi riguardano il mercato del lavoro, la cui ripresa è stata meno forte di quanto ci aspettassimo. Al contempo, i dati ad alta frequenza come le vendite di carburante ed il traffico ferroviario mostrano una moderazione dell'attività. Incorporando queste informazioni nel nostro scenario di base, abbiamo rivisto al ribasso la previsione di crescita del secondo trimestre al 9,0% annualizzato, dal 10,5% precedente. Ci aspettiamo che l'attività economica rimanga solida nella parte restante dell'anno. Crediamo infatti che, grazie agli stimoli fiscali, alla ulteriore riapertura dell'economia e soprattutto alla ripresa del mercato del lavoro, la domanda interna continui a sostenere l'attività, con l'impennata della spesa in beni osservata nel primo semestre che lascerà il posto ad un'accelerazione del consumo nei servizi. Nel corso del secondo semestre, stimiamo che vengano creati circa 900mila posti di lavoro al mese per i prossimi tre-sei mesi, grazie a profitti aziendali molto forti, ad un'elevata fiducia delle imprese e ad incoraggianti aspettative di nuove assunzioni da parte delle imprese. La marcata accelerazione della partecipazione della forza lavoro in età primaria (25-54 anni) a giugno (+0,4%) supporta la nostra opinione che i timori di una persistente carenza di offerta di lavoro siano esagerati. Con la scadenza dei sussidi di disoccupazione, l'aumento dei salari, la diminuzione dei timori di contagio e la riapertura delle scuole, ci aspettiamo che molte persone rientrino nella forza lavoro. Al contempo, l'aumento dei salari aiuterà a contrastare gli effetti negativi sui consumi derivanti da un'inflazione elevata (anche se in decelerazione), sostenendo ulteriormente la spesa delle famiglie. In questo contesto, abbiamo rivisto al rialzo le nostre previsioni di crescita per il secondo semestre: stimiamo che la crescita del PIL reale del terzo e quarto trimestre si attesti al 9,5% e 6,5% annualizzati, rispetto al 9,0% e 5,5% precedenti ed al 7,1% e 5,1% previsti dal consenso.
Area Euro: crescita in accelerazione. La crescita dell'Area Euro sta accelerando ora che le restrizioni sono state eliminate. Dopo mesi di ritardi nelle riaperture e schermaglie per la fornitura di vaccini, l'Area Euro sta finalmente uscendo dalla fase peggiore della crisi Covid: a seguito di una partenza deludente, infatti, l'andamento della campagna di vaccinazione ha fatto segnare un vero e proprio cambio di passo. Con la piena riapertura dei settori dell'ospitalità e del turismo in estate, ci aspettiamo un'impennata nella spesa dei consumatori, sostenuta dalla domanda arretrata e dai risparmi accumulati durante la crisi. In effetti, i dati ad alta frequenza che vanno dalla fiducia dei consumatori e delle imprese alla produzione industriale ed alle vendite di automobili indicano un forte rimbalzo dell'attività economica nel terzo trimestre, quando – coerentemente con questo scenario – prevediamo che la crescita raggiunga un picco del 10,8% annualizzato.
Cina: la prima a crescere, la prima a rallentare. Il flusso di dati supporta la nostra view che l'economia cinese abbia già raggiunto il picco nel corso del primo trimestre. La Cina ha guidato la ripresa del ciclo globale post-Covid: è stato il primo paese ad essere colpito dalla pandemia, ma la sua economia si è ripresa rapidamente. Allo stesso modo, il ritmo della crescita ha già raggiunto il picco ed ha iniziato a rallentare. Non siamo troppo preoccupati della portata del rallentamento. Gli investimenti nel settore manifatturiero ed il mercato immobiliare dovrebbero confermarsi resilienti, mentre la diminuzione dell'impulso del credito potrebbe arrestarsi nel quarto trimestre. In aggiunta, è vero che le esportazioni subiranno una moderazione nel secondo semestre, ma a partire da livelli straordinariamente elevati. Infine, parte del rallentamento sembra voluto a livello centrale: il governo ha adottato misure restrittive per contenere il credito legato all'immobiliare, limitare lo shadow banking (il sistema finanziario ombra) e favorire la trasparenza sui rischi di credito. Questo significa che le autorità cinesi hanno margine di manovra per allentare la politica economica, qualora la crescita si indebolisse ulteriormente. A conferma di questo, le recenti mosse e la retorica della PBoC suggeriscono che il governo rimane vigile sul rischio che l'attività economica deceleri troppo rapidamente. Non escludiamo, pertanto, ulteriori interventi monetari - e potenzialmente anche fiscali - se lo scenario economico dovesse deteriorarsi più di quanto attualmente previsto.
