Flusso di notizie misto, ma lo scenario non cambia

Fabio Fois

Responsabile Investment Research & Advisory

03.09.2021

Flusso di notizie misto, ma lo scenario non cambia

I timori legati alla diffusione della variante Delta e al rallentamento di Cina e Stati Uniti hanno spinto gli investitori a rimuovere una parte significativa del premio per la crescita/reflazione prezzato da metà 2020. Manteniamo la convinzione che la crescita sarà solida e l’inflazione diminuirà solo gradualmente: la view strategica sulle asset class rischiose resta costruttiva.

Nonostante le notizie contrastanti, il quadro macro di riferimento è in gran parte invariato. Continuiamo a prevedere che l'attività economica globale si espanda ad un ritmo sostenuto nel secondo semestre, con una rotazione in termini di leadership fra aree geografiche. L'Area Euro, in particolare, sta raccogliendo il testimone della crescita, con i casi COVID in calo, mercati del lavoro resilienti e l'ingresso in campo del sostegno fiscale. Gli Stati Uniti e la Cina, al contrario, sono in fase di rallentamento, ma non ci aspettiamo un crollo: il rafforzamento del mercato del lavoro offrirà supporto alla spesa delle famiglie statunitensi nel secondo semestre, mentre le autorità cinesi hanno rivolto l'attenzione alla crescita e l'attività economica dovrebbe riaccelerare nel quarto trimestre, una volta che la politica di tolleranza zero contro il COVID sarà stata allentata e gli stimoli fiscali verranno potenziati. In questo contesto, manteniamo l'aspettativa che la crescita globale superi comodamente il 6% nel 2021.


Il flusso di dati più recente sulla dinamica dei prezzi ha rinsaldato la nostra convinzione che le pressioni emerse nel primo semestre si riveleranno transitorie nel medio termine. Tuttavia, l'inflazione rallenterà in modo più lento rispetto a quanto sarebbe avvenuto meccanicamente se il picco del secondo trimestre fosse stato guidato esclusivamente da un'impennata dei prezzi delle materie prime. Gli effetti di isteresi connessi alla crisi COVID continueranno a offrire un supporto ai prezzi al consumo, specie negli Stati Uniti dove pressioni temporanee sui salari e il recupero dei costi connessi alle abitazioni impediranno agli indici di scendere bruscamente. L'aumento dei prezzi non danneggerà la ripresa dei consumi in atto nei paesi sviluppati: l'eccesso di risparmi accumulati durante la crisi costituisce un cuscinetto significativo cui attingere per compensare il calo di potere d'acquisto del reddito disponibile.


La variante Delta rappresenta la minaccia più seria per lo scenario, ma a nostro avviso le ripercussioni macro saranno molto più modeste rispetto a quanto sperimentato nel quarto trimestre dell'anno scorso. Effettivamente, la velocità di diffusione del virus negli Stati Uniti e nei paesi emergenti è preoccupante, ma l'esperienza del Regno Unito, dove il picco di contagi è alle spalle, e l'accelerazione della campagna vaccinale negli USA sono sviluppi incoraggianti. 

Ci aspettiamo un impatto depressivo limitato sulla crescita dei paesi occidentali, visto che i dati su ospedalizzazioni e decessi sono ancora ampiamente inferiori rispetto a quelli registrati durante le ondate precedenti. Detto questo, le strozzature dal lato dell'offerta nei paesi emergenti meno vaccinati, molti dei quali stanno affrontando un'impennata dei contagi, potrebbero rallentare la ripresa economica globale guidata dalle economie sviluppate. 


Le banche centrali stanno iniziando a differenziare le risposte di politica monetaria. La ragione è che gli outlook macro regionali sono ora molto più diversificati rispetto alle fasi di crollo e ripresa sincronizzati su scala globale vissuti nel recente passato. In particolare, la Fed è pronta ad avviare il tapering, la BCE dovrebbe rimandare a dicembre la discussione sulla transizione fra PEPP e APP, mentre la People's Bank of China dovrebbe ridurre almeno di altri 50 punti base il coefficiente di riserva obbligatoria nel terzo trimestre.


Nel complesso, continuiamo a pensare che le valutazioni degli investitori siano cambiate in modo troppo radicale rispetto al picco di ottimismo registrato alla fine del secondo trimestre. Il mercato ha già rimosso una parte significativa del premio per la crescita/reflazione prezzato da metà dell'anno scorso. Questo significa che il flusso di dati sull'economia reale dovrà peggiorare in modo significativo, o dovrà emergere un'altra variante più resistente ai vaccini (non il nostro scenario centrale) perché possa essere pienamente scontato l'outlook verso il quale si propende. Probabilmente, i mercati resteranno instabili e nervosi nelle prossime settimane, ma gli sviluppi che potrebbero avere ripercussioni positive (non prezzate) sono numerosi: una riaffermazione del regime di Flexible Average Inflation Targeting (FAIT) da parte della Fed;  progressi sul fronte del nuovo piano fiscale negli Stati Uniti; un rafforzamento del mercato del lavoro statunitense; l'accelerazione delle campagne vaccinali nei paesi ad oggi più in difficoltà; un cambiamento di stance sul fronte della politica monetaria/fiscale in Cina.


In questo contesto, manteniamo un bias costruttivo sulle attività rischiose e continuiamo a considerare le fasi di correzione come opportunità. In particolare, siamo positivi sulle azioni globali; ci aspettiamo un aumento dei tassi decennali negli Stati Uniti (il target di fine anno è l'area 1,70%/1,80%), ma pressioni più limitate in Area Euro; siamo costruttivi sull'Italia e neutrali (tatticamente e strategicamente) sul dollaro.


Crescita - Rotazione in corso

L'Area Euro sta raccogliendo il testimone della crescita globale. Dopo due trimestri di lieve contrazione, il PIL ha registrato un'espansione dell'8,2% nel secondo trimestre, ben oltre le aspettative di consenso (6,1%), raggiungendo un livello inferiore di soli tre punti percentuali rispetto a quello pre-crisi. L'attività economica dovrebbe accelerare ulteriormente nel terzo trimestre, stando ai segnali offerti dagli indicatori di sentiment: l'indagine della Commissione Europea relativa al mese di luglio ha confermato il messaggio dei PMI, secondo cui la crescita ha concluso il secondo trimestre con un forte slancio ed è rimasta solida nel terzo. Il sondaggio ha indicato anche un ulteriore miglioramento delle aspettative sulla domanda di servizi di ristorazione/alloggio, un motore di crescita cruciale per riportare il PIL ai livelli pre-crisi (traguardo che ci aspettiamo sia raggiunto nel quarto trimestre).


In aggiunta, è in arrivo il supporto fiscale del Dispositivo per la Ripresa e Resilienza (Recovery and Resilience Facility). In agosto, la Commissione Europea ha versato 25 miliardi di euro all'Italia, corrispondenti al 13% della somma totale assegnata a titolo di prestiti e sovvenzioni. L'Italia è il quinto paese membro a ricevere il pre-finanziamento, dopo Belgio, Lussemburgo, Portogallo e Grecia. Finora sono stati erogati complessivamente 32 miliardi di euro dei 45 raccolti sui mercati finanziari, e altri trasferimenti sono attesi nelle prossime settimane.


Il mercato del lavoro resta un fattore di supporto per la spesa delle famiglie. Il flusso di dati più recente indica che l'accelerazione dell'attività economica ha iniziato ad alimentare la ripresa del mercato del lavoro, consentendo a un numero crescente di persone di abbandonare i programmi governativi di sostegno all'occupazione. Il successo delle misure di cassa integrazione e il calo del tasso di partecipazione alla forza lavoro (molti individui intenzionati a trovare un impiego hanno abbandonato la ricerca durante la crisi) hanno spinto al ribasso il tasso di disoccupazione (7,7% a giugno dall'8,0% di maggio). Ci aspettiamo una stabilizzazione nei prossimi mesi, nonostante la creazione di nuovi posti di lavoro, perché il tasso di partecipazione dovrebbe imboccare un sentiero di recupero.


In questo contesto, confermiamo la previsione di una crescita del PIL del 2,6% nel terzo trimestre; viste le sorprese al rialzo registrate nei mesi scorsi, la stima per l'intero 2021 passa al 5,2%.


La crescita negli Stati Uniti rallenterà nel secondo semestre, ma non ci aspettiamo un crollo repentino. L'aumento dei prezzi e la recrudescenza del virus non riusciranno a deprimere i consumatori, grazie al rafforzamento del mercato del lavoro. Nel mese di luglio sono stati creati 943mila posti di lavoro, che salgono a 1,062 milioni considerando le revisioni apportate ai dati dei mesi precedenti. Si tratta di un numero leggermente inferiore alle nostre stime (1,2 milioni), ma ben più alto delle attese del consenso (870mila). La previsione fatta tempo fa che nel secondo semestre sarebbero stati creati in media 850/900 mila nuovi posti di lavoro negli USA si sta rivelando corretta.


Gli ultimi dati sulla fiducia dei consumatori suggeriscono, però, che il recupero della domanda interna sarà irregolare, per via della diffusione della variante Delta. Continuiamo a pensare che la probabilità che siano nuovamente implementate misure drastiche di distanziamento sociale sia bassa, ma lo scoppio di alcuni focolai importanti negli stati con un tasso di vaccinazione basso potrebbe pesare sull'attività economica.


I dati sul PIL statunitense del secondo trimestre mostrano infatti una spiccata propensione al consumo da parte delle famiglie. La crescita complessiva (6,5%) è stata inferiore al previsto, ma il gap rispetto alle attese si spiega con una combinazione di fattori negativi, inclusi colli di bottiglia e altri vincoli sul lato dell'offerta, che dovrebbero iniziare ad attenuarsi alla fine del secondo semestre. La domanda privata, al contrario, è stata molto solida: le famiglie hanno aumentato la spesa per servizi a un ritmo simile rispetto a quella in beni (un cambiamento ragguardevole rispetto ai trimestri precedenti), e anche gli investimenti non residenziali sono stati sostenuti. In prospettiva, le minacce create dalla diffusione della variante Delta dovrebbero essere ampiamente compensate dal rafforzamento dell'attività economica nel settore dei servizi e da un rimbalzo nella produzione di beni, giustificato dall'allentamento delle strozzature dal lato dell'offerta e dalla resilienza della domanda finale.


Sulla scorta del dato più debole relativo al PIL del secondo trimestre, abbiamo meccanicamente rivisto al ribasso la stima sulla crescita del 2021, 6,3% da 6,9%; manteniamo però la previsione di un'espansione del 3,4% nel secondo semestre, superiore a quella del consenso (3,1%).


Per quanto riguarda la Cina, la recrudescenza della pandemia e la debolezza dei dati di luglio alludono ad un avvio di trimestre piuttosto sottotono. Lo scoppio di nuovi focolai ha indotto i governi locali a reintrodurre rapidamente restrizioni draconiane alla mobilità per viaggi e raduni, come già accaduto in occasione del Capodanno cinese. La politica di "tolleranza-zero" contro il COVID riduce sensibilmente la probabilità che la crisi sanitaria si aggravi, ma nello stesso tempo lascia supporre che le restrizioni saranno rimosse lentamente. Questo peserà sui consumi e sull'attività economica nel settore dei servizi e dell'immobiliare, nel secondo semestre. Ci aspettiamo però che il rallentamento sia in parte compensato dal potenziamento degli stimoli fiscali e della spesa per infrastrutture (con un aumento dei volumi di obbligazioni speciali emesse), e da un orientamento più accomodante da parte della banca centrale.

Nel complesso, abbiamo rivisto al ribasso la nostra previsione per la crescita nella seconda metà dell'anno, e ci aspettiamo un'espansione del PIL su base annua del 5,1% nel terzo trimestre e 4,4% nel quarto. La stima per il 2021 passa a 8,2% dall'8,6% precedente, con il consenso a 8,5%.

 

Inflazione - Lenta transizione

La narrativa sulla transitorietà delle pressioni inflazionistiche si sta rinsaldando. Il livello raggiunto dai rendimenti delle obbligazioni nominali e reali indica che gli investitori sono sempre più convinti che l'inflazione nei prossimi anni tornerà a dinamiche simili rispetto a quelle sperimentate prima della pandemia (ovvero, con pressioni sui prezzi limitate e graduali). Le tensioni emerse in questi mesi sono considerate in gran parte riconducibili a fenomeni insoliti legati alla pandemia, o a squilibri temporanei tra domanda e offerta.


Il flusso di dati più recente supporta la teoria che l'inflazione debba scendere nel medio termine. Negli Stati Uniti, in particolare, i dati relativi al mese di luglio indicano che le pressioni sui prezzi provocate dalle strozzature dal lato dell'offerta potrebbero aver già raggiunto il picco. L'inflazione headline è rimasta invariata al 5,4% su base annua, mentre quella core è scesa al 4,3%. Nello stesso tempo, i prezzi delle importazioni si sono ridimensionati in modo significativo: l'indice calcolato escludendo i beni petroliferi è salito dello 0,1% rispetto al mese scorso, dopo una serie di guadagni eccezionali.


Pur condividendo l'opinione che l'equilibrio generale dei prezzi globali non abbia subito una variazione permanente verso l'alto, restiamo convinti che l'inflazione sarà un tema caldo nel secondo semestre. Negli stati Uniti, le pressioni derivanti dai colli di bottiglia sul lato dell'offerta rimangono significative, i salari continueranno a salire fino a quando l'offerta di lavoro non sarà aumentata, mentre la componente dell'inflazione legata ai costi delle abitazioni ha imboccato un sentiero di recupero: l'indice dei prezzi al consumo resterà sostenuto nei prossimi mesi, per poi calare. In Area Euro, l'inflazione è destinata a guadagnare slancio nel quarto trimestre, mentre nel 2022 le pressioni diminuiranno. I dati più forti delle attese pubblicati a luglio potrebbero anche suggerire che il rimbalzo dell'inflazione europea nel secondo semestre sia più vigoroso di quello che ci aspettiamo. Una potenziale accelerazione dei prezzi sottostanti guidata dalla domanda potrebbe spingere l'inflazione su livelli superiori alle nostre stime per il quarto trimestre, rispettivamente pari a 2,5% e 1,2% per gli indici headline e core.

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